【中粮视点】宏观:国内或迎来年内经济修复最陡时刻

摘要 高频数据显示，国内下游需求正在迎来急速修复的过程，中上游生产端预计在春节后回归常态。欧美经验显示，新型变种的后续冲击，极大可能给国内同样带来弱复苏的路径。那么面对后续疫情潜在的此起彼伏风险，当前全社会高同步性的康复，可能带来2023全年经济修复最陡时刻。上述逻辑证伪的风险点在于XBB的逃逸性，当前缺乏足够数据支持，只能跟进观测。若短期急速复苏逻辑依然顺畅，则可能助推境内偏好趋向燥热。复苏持续性、外部风险等担忧，推荐在转向燥热状态后再考虑博弈，而非当前普遍理性的环境。 高频数据显示下游消费急速恢复 一 去年面对的宏观环境，俄乌冲突明显加剧了外部动荡，加速 由于奥密克戎变种极高传染性的客观现象，去年11-12月国内多地普遍经历了一轮疫情冲击。从经济活性数据来看，疫情对劳动力与社会活性的冲击，带来的上下游萧条非常明显。但随着全国大部分地区从疫情中恢复，经济从类似“静默”的最低谷状态中急速修复，以元旦跨年广场上人山人海的新闻为参考，侧面说明全国多地的整体社会活动已经基本恢复正常。 除了新闻之外，一些高频数据能够有效佐证经济的急速修复。例如疫情冲击最严重时，大城市的早晚高峰出现交通真空的罕见场景。以高德交通拥堵指数为例，如果我们按照地区划分为京津冀豫、中部、巴蜀、长三角、珠三角等地，可以发现疫情的冲击呈现较为明显的节奏差异。北方地区、巴蜀早在11月就开始承受疫情冲击，随后12月初珠三角、中部地区出现真空，最后是长三角地区。一方面契合了当下疫情蔓延的实际节奏，另一方面也侧面说明了南方与北方毒株的差异性，导致了虽然广州也 较早爆发疫情，但相对北方对经济的影响更为弱小。后续数据上的急速恢复，基本说明了全国人民的出行开始回归常态。 其他消费层面的数据也能够充分佐证社会活动的急速修复：1、之前由于疫情的冲击，国内的航班经常因管控而取消，12月以来国内航班的取消率正在急速下滑；2、虽然未有佳作上映，电影的观影人次却从底部显著抬升，反应出报复性消费的属性；3、房地产交易虽可视为大宗交易，但2022年由于疫情问题，出现多次陡峭抬升，体现出了积压之后的需求脉冲式释放。 更多维度的消费数据，例如新闻上关于旅游或餐饮的旺盛需求，由于没有月度以上更高频的数据，通过高频数据的参考，只能在二月份公布的一月众多数据上得以体现。 目光转向中上游，疫情不仅冲击消费，员工大面积发烧居家同样也会影响制造业的正常生产。如果我们参考上游企业的高频开工率数据，可以发现焦化、PVC、甲醇相关链条出现缓慢有序地恢复。但是PTA、涤纶长丝的开工大幅下滑，这可能与当前江浙地区开始遭受疫情最大冲击存在较大关联。钢铁高炉的开工，涉及传统淡季及对房地产前景的悲观预期，不能说明疫情对该行业的冲击。 综上，在渡过了疫情的首轮冲击后，全社会的经济活性正在急速修复。现在下游端景气度正在急速回暖，复工复产下未来中上 游端景气度从最低谷开始边际上行也是不难预期的。不用先去考虑经济能否顺利回归疫情前常态，从最低谷的边际好转，至少 是当前投资维度上不容忽视的核心逻辑。 欧美多轮疫情带来的弱复苏参考 二 作为人口大国，2021年印度疫情诞生了Delta变种，我们需要未雨绸缪，为最坏可能尽早准备。当前XBB变种存在较大抗体逃逸能力，如果未来又诞生新的变种，那么国内可能仍会在数月或更久之后出现二次疫情、甚至三次疫情。这是当前全社会上下达成共识的，那么疫情反复冲击的欧美经验就可以供为参考。 欧美自2020年首轮扩散之后，以美国为例，随着2020年中的BLM运动造成的人为聚集，忽视病毒带来的冬季二次爆发，以及后续的Delta冲击、Omicron冲击等，美国已经历了多轮疫情蔓延感染。每次疫情肆虐时，都会对当期消费产生较大的瞬时冲击，欧洲存在类似现象。这构成了2020-2022欧美弱复苏的核心路径逻辑。 如果病毒不会“神奇般地消失”，那么病毒持续地进化下，我国可能难以避免疫情的反复冲击。即使将新冠病毒感染调降到了乙类乙管，疫情反复之下经济较难恢复到新冠病毒爆发之前。我国大概率可能延续欧美的路径，每次新变种疫情出现后也会对经济产生全方位的脉冲影响，至少在今年维持弱复苏的态势，很难走出类似2020年的“V型”反转态势。 境内偏好可能迎来年度最优机遇 三 境内偏好防疫这条核心逻辑发生变化时就出现了由弱转强。12月不弱于“初次静默”的弱现实冲击，盘面却呈现该跌不跌仅为回调盘整，强预期支撑了境内偏好，令其表现与以往的疫情大面积扩散时段完全不同。 鉴于当前偏好已经抬头趋强，观察专家发言、社会担忧，仍普遍存在以下4种疑虑：1、春节人员流动是否再次引发疫情？2、 XBB变种带来新一轮难以避免的感染？3、报复性消费脉冲之后的持续性？4、境外偏好弱势是否对国内起到决定性影响？ 如果对于类似BA5.2、BF.7的变种，第一点不必再构成疑虑。鉴于国内交通物流的发达性，上述变种的感染高峰已经基本渡过。我们如果观察经济上较为冷门的省会地区，以及部分离省会较远的地级市，可以发现同样存在疫情冲击。那么农业供应链的影响下，广大农村地区可能已经出现疫情蔓延，而非春节人员流动之后才会出现广泛感染。 能够真正将本轮经济修复快速证伪的在于第二点XBB的逃逸性。当前虽然该变种在美国肆虐，但XBB在美国的流行，并不能说明感染BA5.2和BF.7后，会在极短时间再度感染XBB。所以当前需要小心的证伪因素在于第二点，需要在修复逻辑运行过程中持续跟进观察。 第三点消费持续性上，问题在于预期是否存在过早过虑的担忧。在消费修复尚未pricein时，资产应该先进行初步修复，然后在情绪转热后再去博弈消费的持续性，而不会在最冰点的价位以弱复苏中弱的理由，而无视预期趋向已然反转。先来后到更符合最基本的逻辑常识，所以在评价持续性之前，我们需要观察当前偏好是否进入了尝试证伪弱复苏般的燥热状态。类似于2022年二季度境内偏好的强势反弹，背后依然存在疫情及缺乏信心的隐忧，直到较高价位后明确得知缺乏政策的进一步增量支持，以及疫情再度肆虐，从而再出现偏好大幅度的回落。 最后对于海外风险的担忧，这取决于东西方周期错位的新常态下，构建资产端新认知的决心。诚然过去二十年我们早已习惯于全球经济及偏好的同步，这是由于背后全球化的高速推进，令东西方经济存在更高程度捆绑。而当前中美脱钩，逆全球化加速的背景下，我们已经看到了西方收紧，中国反而趋向宽松的背道而驰。所以只要西方经济维持可控幅度地下行，就难以对国内的偏好产生根本性影响。实际2021年二三四季度的国内蓝筹、2022年二季度偏好、全年利率走势、及二季度美元兑人民 币，都与海外对应标的存在根本性或长达数月级别的方向性背离。已经出现足够多的案例说明周期性的错位，在资产端是能够得到充分体现的。 外紧内宽的政策格局在今年国内经济取得实际修复之前都会成为主线基调，这将至少保证资产强弱的底限。无特大黑天鹅冲击前，境内弱复苏路径是没有太大争议的。参考欧美经验，面对后续新变种疫情的此起彼伏风险，可能当前全国集体性的康复，将带来2023年最为陡峭经济修复波段。金融市场的钟摆向来喜欢两极反转，很难长时间停留在理性时刻。境内偏好至少在转向幻想复制2020年“V型反转”的燥热之前，急速修复的故事可能将存在更大的发挥空间。 作者简介 范永嘉 中粮期货研究院宏观资深研究员 交易咨询证号：Z0014840 风险揭示 1.中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3.市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。