贵金属月报：建议观望为主

五矿期货贵金属月报 建议观望为主 20230106 宏观金融组夏佳栋 从业资格号：F3023316 交易咨询号：Z0014235 联系人彭玉梅pengym@wkqh.cn0755-23375141 从业资格号：F3085614 CONTENTS 1月度评估及策略推荐 12月tips收益率变化幅度最大，收回此前的部分跌幅；而贵金属尤其是白银在12月继续表现强势，其中内盘白银涨幅最为显著，在货币政策 宽松预期以及国内复苏预期的共同推动下表现亮眼；美元在紧缩节奏趋缓的影响下也连续第三个月录得下跌，后续预计震荡偏强为主。 美联储12月议息会议纪要：（1）所有委员均预期不会在2023年出现目标利率下调；（2）担忧市场的误解将使得美联储实现2%通胀目标的努力复杂化。必须清楚地表明，加息速度的放缓并不意味着委员会实现价格稳定目标的决心减弱，也不意味着通货膨胀已经在持续下降；（3）与货币政策实施相关的风险管理因素，一是限制性不够的货币政策可能会导致通货膨胀在委员会目标之上的时间超过预期，导致无法预测的通胀预期，并削弱家庭的购买力；二是政策紧缩的滞后累积效应最终可能比将通胀率降至2%所需的限制性更大，并导致经济活动的不必要减弱。与会者普遍认为，从风险管理的角度来看，在通胀明显接近2%之前保持一段持续的限制性政策立场是合适的。 通胀情况：11月CPI同比为7.1%，核心CPI同比为6%；克利夫兰联储CPINowcasting模型预期12月CPI同比6.6%，核心CPI同比5.9%；2023年1月CPI同比6.5%，核心CPI同比5.8%；按照CPI各分项的走势情况来看，未来2个月食品分项价格将继续走弱，12月能源价格出现明显下跌，而核心商品预计也将继续走弱，但核心服务还将保持较高的增速，因此总体CPI增速预计还将较为明显的下降，而核心CPI增速的边际变化幅度可能较小。 后市观点： 货币政策进入加息幅度更小的下一阶段，贵金属对应在11、12月出现偏强表现；在就业市场仍然偏强劲，就业数据距离美联储目标水平还有一定距离的情况下，基准情形是美联储加息到5%-5.25%后会在该水平维持较长时间，因此贵金属的上方制约因素仍然存在，而结合当前的盘面位置来看，预计贵金属中短期内向上的空间已经不大； 短期内贵金属多空驱动暂缓，因此月内建议维持观望为主。 2美联储货币政策与金融环境 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 -2.0 10Y3M10Y-3M 资料来源：WIND、五矿期货研究中心资料来源：WIND、五矿期货研究中心 衰退领先指标10Y-3M利差倒挂程度加剧，近期利差超过80BP；市场当前对未来的货币政策路径预期为，2月、3月、5月议息会议各加息25BP，进入下半年美联储进入降息周期，将从利率高点5-5.25%的水平降息。从当前市场预期和12月议息会议的内容来看，市场对货币政策预期的乐观程度超过美联储，市场期待2023年下半年即开始降息，而美联储委员们则一致认为2023年不会出现降息。 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 0 美债MBS总资产 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 -2.0 名义利率实际利率通胀预期 资料来源：WIND、五矿期货研究中心资料来源：WIND、五矿期货研究中心 12月资产负债表缩表速度略有放缓，总资产下降334亿元，其中国债下降152亿元，MBS下降174亿元； 12月实际利率驱动名义利率，二者共同有所回升，通胀预期继续小幅下滑。 美联储货币政策 图5：信用利差（%） 15 13 11 9 7 5 3 1 -1 资料来源： 12月信用利差有所回升，目前在5%±5BP的范围内波动，金融市场条件再度小幅转紧。 2011-01 2011-07 2012-01 WIND、五矿期货研究中心 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 信用利差 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 图6：芝加哥金融条件指数 1 1 0 -1 -1 -2 资料来源： 2010-12 2011-06 2011-12 WIND、五矿期货研究中心 2012-06 2012-12 2013-06 美国:芝加哥联储全国金融状况指数(周) 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 3宏观经济环境 图7：抵押贷款利率（%）图8：房地产价格指数 美国:30年期抵押贷款固定利率美国:15年期抵押贷款固定利率 8 300 美国:房地美房价指数:季调 7250 6 200 5 150 4 3100 2004-03 2004-12 2005-09 2006-06 2007-03 2007-12 2008-09 2009-06 2010-03 2010-12 2011-09 2012-06 2013-03 2013-12 2014-09 2015-06 2016-03 2016-12 2017-09 2018-06 2019-03 2019-12 2020-09 2021-06 2022-03 2022-12 2000-11 2001-11 2002-11 2003-11 2004-11 2005-11 2006-11 2007-11 2008-11 2009-11 2010-11 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11 2019-11 2020-11 2021-11 2022-11 250 资料来源：WIND、五矿期货研究中心资料来源：WIND、五矿期货研究中心 住房抵押贷款利率从11月的高点7.1%回落至当前的6-6.5%区间内，预计后续维持高位震荡为主；房地美房价指数连续第五个月下滑，随着新租约价格的下降，住房租金带来的通胀压力将逐步减弱。 图9：成屋销售（万套）图10：新屋销售（千套） 美国:成屋销售:折年数:季调美国:新建住房销售:折年数:季调 8001,600 700 600 1,400 1,200 1,000 500 400 300 1999-11 2000-11 2001-11 2002-11 2003-11 2004-11 2005-11 2006-11 2007-11 2008-11 2009-11 2010-11 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11 2019-11 2020-11 2021-11 2022-11 200 800 600 400 200 -07 8 0 资料来源：WIND、五矿期货研究中心资料来源：WIND、五矿期货研究中心 11月成屋销售继续走弱，新屋销售在较低水平维持震荡。 图11：成屋签约销售指数图12：新建住房库销比 140 120 美国:成屋签约销售指数:折年数美国:成屋签约销售指数:同比:季调 8014 6012 新建住房库销比 100 80 60 40 20 0 40 10 20 8 0 6 -20 4 -40 2006-05 2007-02 2007-11 2008-08 2009-05 2010-02 2010-11 2011-08 2012-05 2013-02 2013-11 2014-08 2015-05 2016-02 2016-11 2017-08 2018-05 2019-02 2019-11 2020-08 2021-05 2022-02 2022-11 2000-11 2001-11 2002-11 2003-11 2004-11 2005-11 2006-11 2007-11 2008-11 2009-11 2010-11 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11 2019-11 2020-11 2021-11 2022-11 -602 资料来源：WIND、五矿期货研究中心资料来源：WIND、五矿期货研究中心 成屋签约销售指数同比进一步下滑，成屋销售还将继续走弱；新建住房库销比在高位震荡，对应新建住房销售的低位震荡状态。 图13：营建许可（千套）图14：新屋开工（千套） 3,000 2,500 营建许可 3,000 2,500 新屋开工 2,000 2,000 1,500 1,500 1,000 1,000 500 500 2000-11 2001-11 2002-11 2003-11 2004-11 2005-11 2006-11 2007-11 2008-11 2009-11 2010-11 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11 2019-11 2020-11 2021-11 2022-11 -11 1 00 资料来源：WIND、五矿期货研究中心资料来源：WIND、五矿期货研究中心 11月营建许可和新屋开工继续小幅走弱，房地产市场低迷状态维持。 图15：制造业PMI与新订单指数图16：制造业PMI最新一期环比变化 制造业PMI新订单2022-112022-12环比变化 ISM制造业PMI4948.4 -0.6 新订单 47.2 45.2 -2 新出口订单 48.4 46.2 -2.2 订单库存 40 41.4 1.4 供应商交付 47.2 45.1 -2 .1 产出 51.5 48.5 -3 自有库存 50.9 51.8 0.9 客户库存 48.7 48.2 - 0.5 就业 48.4 51.4 3 物价4339.4 -3.6 进口 46.6 45.1 -1.5 80 70 60 50 40 30