权益策略周报（股指）：过热信号暂未出现，但年前难有趋势机会

中信期货研究|权益策略周报（股指） 2023-01-07 过热信号暂未出现，但年前难有趋势机会 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 本文讨论了基差、外资、节日效应这三个市场关心的话题 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 240 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要： 观点：本文回答了市场关注的三个问题：1）期货基差变动原因较为复杂，贴水走阔未必代表情绪走弱；2）12月非农时薪增速加速下行，通胀预期下行意味着外资存在加速回流的可能；3）春节之前10日往往对应于市场缩量，近年年前弱势居多，故难期望出现全面修复行情。综上，暂未出现情绪见顶信号，本周初期继续向上概率较大，但考虑到春节的节日效应，向上空间较为有限，年前一周需要提防回调的可能。故本周思路是寻机高位减仓。 操作建议：续持IM或IC，周中寻机逢高减仓 风险点：1）疫情集中爆发，2）经济修复不及预期 权益策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一、股指：市场情绪是否过热了 （一）一周回顾：年后首周开门红 节后权益市场迎来开门红，其中计算机、建材、电新领涨，成长强于价值，高beta强于低波，整体氛围偏向进攻。指数上攻的逻辑如下：1）元旦之后，第一波疫情达峰形成共识，市场计价企业EPS修复逻辑；2）本周外部氛围整体偏暖，其中美联储偏鹰会议纪要并未打断市场情绪，陆股通回流200亿，成为场内重要增量资金；3）两部门建立房地产贷款动态调整机制，市场解读为地产变相降息，叠加三道红线松动的传闻，地产链（建材、家电等）集体异动。连续两周反弹之后，沪指距离12月前高仅一步之遥，部分资金担心阶段过热的可能，本周我们对此进行探讨。 图表1：市场风格图表2：市场风格 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 周涨跌幅 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 大盘成长 小盘成长 小盘价值 0.00% 周涨跌幅 大盘价值 中盘成长 中盘价值 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）市场是否出现了情绪过热的交易信号 A.期货贴水扩大是否代表情绪转弱 第一个问题，本周期货贴水显著走阔，这是否代表期货市场情绪见顶。对此我们看法如下，12月贴水加速收敛的原因如下：1）熊末牛初往往是期货浅度贴水的阶段，因指数中枢低位，中期资金对冲需求降低；2）期货贴水有着明显的季节性规模，一般上半年贴水扩大下半年贴水收窄，前者或与中性策略年初集中建仓行为有关，空单增加易使贴水走阔，下半年由于初期贴水水平较高，中性策略面临基差损失的风险，其净值回撤可能导致产品赎回，空单减少加速贴水收窄；3）四季度存量DMA收益互换面临清盘，故短期内大量空单抛售令期货近月基差迅速收敛，伴随主力合约平水或短暂升水，移仓主力资金切换为多方，多方平近开远易使远月贴水加速收敛。而考虑到当前基差水平已经处于极值，对于中性策略以及中期对冲资金而言已有显著的性价比，此时资金移仓至远月或令贴水走阔，故近期基差走势未必反应期货市场对于趋势方向的看法，可能与对冲资金的行为有关。 图表3：IM2303-中证1000图表4：IC2303-中证500 IM2303-中证1000IC2303-中证500 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2022-12-02 2022-12-04 2022-12-06 2022-12-08 2022-12-10 2022-12-12 2022-12-14 2022-12-16 2022-12-18 2022-12-20 2022-12-22 2022-12-24 2022-12-26 2022-12-28 2022-12-30 2023-01-01 2023-01-03 2023-01-05 -40 2022-12-02 2022-12-04 2022-12-06 2022-12-08 2022-12-10 2022-12-12 2022-12-14 2022-12-16 2022-12-18 2022-12-20 2022-12-22 2022-12-24 2022-12-26 2022-12-28 2022-12-30 2023-01-01 2023-01-03 2023-01-05 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表5：熊末牛初贴水收敛图表6：IC当季年化升贴水率均值（2018-2022） 、 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% IF当季IH当季IC当季 0% -2% -4% -6% -8% -10% 01-04 01-18 02-01 02-15 02-29 03-14 03-28 04-11 04-25 05-10 05-24 06-07 06-21 07-05 07-19 08-02 08-16 08-30 09-13 09-27 10-18 11-01 11-15 11-29 12-13 12-27 -12% IC当季年化升贴水率均值（2018-2022） 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 B.陆股通资金回流能否持续 第二个问题，本周陆股通净流入规模重回200亿以上，这一情况能否持续。对此，结合周五披露的非农数据，我们倾向外资回流短期难证伪。从最新披露的时薪增速来看，12月数据为4.6%，并位于最近1年最低水平。而时薪增速可能影响到美联储对于中期通胀的预判，因通胀数据大体可拆分为三块，一是能源通胀，这一部分随着供应链缓和以及原油天然气价格的回落，已于2022Q3出现拐点，二是房屋租金，历史上美国房价领先于租金价格约1年，伴随房贷利率提升，租金下行是必然趋势，三是服务型通胀，这一部分具有粘性与新冠之后的劳动力缺口有关，于是观测粘性的直观指标为时薪增速，若时薪增速加速下行，则意味着美国CPI加速回落，此时对应于加息预期缓和、外资回流股市。故外部环境仍有利于权益市场。 图表7：非农时薪增速图表8：美债10年利率-美债2年利率 非农时薪增速10年-2年 0.09 0.08 0.07 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0 0.0000 -0.1000 -0.2000 -0.3000 -0.4000 -0.5000 -0.6000 -0.7000 -0.8000 -0.9000 2022-10-042022-11-042022-12-042023-01-0 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 C.春节之前缩量什么时候开启 第三个问题，春节扰动何时开始。对此，我们统计了历史上的一些数据以此作为线性外推的依据。维度一，统计2015年至2022年春节之前10日Wind全A指数换手率均值数据，数据显示换手数据整体呈现回落趋势，且节前3个交易日市场量能加速回落。维度二，统计2015年至2022年春节前10日Wind全A指数的涨跌幅，数据显示Wind全A指数上行的概率仅有1/4，年前缩量一般对应于弱势行情。维度三，统计春节之前10日逆回购投放规模及回笼规模，数据显示2020年及2022年曾出现大规模净投放，而这两年Wind全A指数在年前较为弱势。若事后归因，大规模净投放通常代表年前流动性偏紧，此时权益市场面临资金缺口，可能令股市偏好恶化，于是央行层面的净投放未必对应于利好。 图表9：春节前10日Wind全A指数换手率均值图表10：年前10日逆回购净投放规模 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 换手率均值（2015-2022） 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 投放量到期量 0 T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1 0 20182019202020212022 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （三）小结：暂未出现情绪转弱迹象，但春节之前缩量可能是潜在风险 综上，本文回答了市场关注的三个问题：1）期货基差变动原因较为复杂，贴水走阔未必代表情绪走弱；2）12月非农时薪增速加速下行，通胀预期下行意味着外资存在加速回流的可能；3）春节之前10日往往对应于市场缩量，近年年前弱势居多， 故难期望出现全面修复行情。综上，暂未出现情绪见顶信号，本周初期继续向上概率较大，但考虑到春节的节日效应，向上空间较为有限，年前一周需要提防回调的可能。故本周思路是寻机高位减仓。 二、股指期货数据跟踪 图表11：IF当季年化折溢价率（剔除分红）图表12：IF当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 5% 0% IF01IF02IF03 10% 5% -5% -10%-15%-20%-25% 2022-01-04 2022-04-04 2022-07-04 2022-10-04 2023-0 0% IF当月移仓至IF次月(剔除分红)IF当月移仓至IF当季(剔除分红)IF当月移仓至IF下季(剔除分红) -5% -10% -15% 2022-01-042022-04-042022-07-042022-10-042023-0 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表13：IH当季年化折溢价率（剔除分红）图表14：IH当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 5% 0% -5% -10% IH01IH02IH03 15% 10% 5% 0% IH当月移仓至IH次月(剔除分红)IH当月移仓至IH当季(剔除分红)IH当月移仓至IH下季(剔除分红) -15% -20% -25% 2022-01-042022-04-042022-07-042022-10-042023-0 -5% -10% 2022-01-172022-04-172022-07-172022-10-17 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表15：IC当季年化折溢价率（剔除分红）图表16：IC当月空头移仓至远月成本（剔除分红） IC当月移仓至IC次月(剔除分红) 10% 5% 0% -5% -10% IC01IC02IC03 15% 10% 5% 0% IC当月移仓至IC当季(剔除分红)IC当月移仓至IC下季(剔除分红) -15% -5% -20% -10% -25% -15% 2022-01-04 2022-04-04 2022-07-04 2022-10-04 2023-01- 2022-01-04 2022-04-04 2022-