基础化工行业2023年年度策略：凛冬将尽，且看春来

行业报告| 行业投资策略 证券研究报告 2023年01月10日 基础化工 基础化工行业2023年年度策略：凛冬将尽，且看春来 作者： 分析师 唐婕SAC执业证书编号：S1110519070001 分析师 张峰SAC执业证书编号：S1110518080008 分析师 郭建奇SAC执业证书编号：S1110522110002 联系人 王兴佳 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：中性维持上次评级：中性 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 回顾2022年：新冠疫情持续肆虐、俄乌冲突爆发、全球通胀水平上升，多因素叠加下，国内外宏观需求出现持续下行；化工作为中游环节，需求端投资、地产低位持续下行，海外需求转弱导致出口下行，上游原材料价格受到俄乌冲突影响出现明显上行，上下游共同挤压下，景气回调明显；供给端来看，碳中和政策背景下，固定资产投资完成额同比有所回落，开工率在供需双重压力 下持续下行；在供需背景下，中游化工产品价格回调明显，而上游原料高位盘整，中游价差水平跌至历史低位，库存水平先抬升至高位，后进入主动去库状态，目前仍处较高水平；从板块股价表现来看，Q2在原料价格上行和持续的业绩兑现中展现出明显的超额收益，而进入到Q3则出现明显板块性回调，行业整体处于低估值状态。 展望未来：需求端，地产及防疫政策调整，内需弱势但有回升预期，外需仍处下行阶段，需求主导方向由外转内；供给端，化工 企业进入新一轮资本开支落地期，并向下游的产业链延伸，供给的快速扩张可能使化工品周期性恢复时间拉长；近年来逆全球化趋势导致一方面产业链向中国等国家转移，另一方面我国化工企业在产业变革中，也迎来了材料端国产化的机遇，随着技术积累和产业链延伸，化工企业向微笑曲线两端的扩张是化工企业下一轮产业投资的方向。我国依托能源成本优势、全产业链优势、市场和资源优势，有望承接全球精细化工供应链体系，未来精细化的发展趋势可能构成未来的主要投资方向。总的来看，随着疫情防控和地产等政策的调整，内需相关产业存复苏预期，建议关注消费、地产等产业复苏带来的投资机会。 投资策略：展望后市，我们主要推荐国际产业布局深刻变革周期下的投资机会。 ①引领发展。从需求持续增长、需求复苏、产业未来发展潜力等角度，我们推荐代糖行业（金禾实业）、合成生物学（华恒生物）、催化剂行业（凯立新材、中触媒），同时建议关注新能源相关材料及纯碱行业。代糖行业需求向好，金禾实业充分受益于代糖行业发展，市场认知误区下成长定价有望回归。合成生物学在化工行业的应用将迎来广阔的发展空间，华恒生物是合成生物学细分领域全产业链龙头，产品矩阵持续拓宽，布局新应用场景。催化剂行业市场空间广阔，行业公司进入发展快车道，凯立新 材（与金属与材料组联合覆盖）为贵金属催化剂龙头，医药领域受益于行业增长，提供利润成长基本盘；同时，基础化工领域PVC无汞化率先突破，布局PDH/乙二醇等大赛道有望国产替代，接力医药提供增长潜力。中触媒围绕分子筛催化剂在化工和工业领域逐个突破，对标UOP，提供催化解决方案工艺包，形成多元化盈利模式。 ②保障安全：从粮食安全和制造业转移本土化等角度，我们推荐农药行业（扬农化工、润丰股份、广信股份）、显示材料（万润股份），同时建议关注磷肥和轮胎行业。扬农化工为国内具备全产业链能力的本土农药企业，形成“创制与仿制、生产与销售、原药与制剂”完整的一体化农药平台型企业。润丰股份“轻架构，快速响应”经营模式优势凸显，稳步推进全球营销网络完善与研发创新支撑的先进制造。广信股份土地资源丰富、在手资金充裕，且现有产品产业链优势较强，后续公司拥有多个农药项目及化工品项目规划，有望丰富其产品矩阵，提供新的增长动力。轮胎板块短期迎来原材料、集运等负面因素反转，中期海外扩张，长期新能源车带来的行业变化不容忽视，板块有望迎来反转。万润股份小分子化学合成研发能力是核心竞争力，商业化绑定全球 巨头成为全行业龙头，时间换空间多产品突破提供稳步增长。 ③聚焦产业发展核心力量：精细化工行业向“微笑曲线”两端延伸，龙头企业高质量产能持续扩张，我们推荐万华化学、华鲁恒升。MDI行业景气底部，有望迎来向上修复，万华化学是最优质的化工上市公司之一，持续高投入，布局新赛道。华鲁恒升成本优势明显，景气下行展现盈利韧性，未来大量资本开支逆势扩张，方向着重于“新能源、新材料”，成长方向明确。 风险提示：地缘政治冲突带来逆全球化风险；原油价格大幅波动风险；新冠疫情导致需求不及预期风险；安全环保风险 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 目录 回顾与展望：碳中和背景下能源新旧转换；供给冲击、需求收缩、预期偏弱 景气度：国内宏观环境偏弱运行，化工行业景气2021年前高后低，进入2022年持续回落，各子行业分化明显，上游景气带动利润兑现 需求：2022年整体疲态，房地产政策回暖，2023年消费需求修复或有空间 出口：外需红利或逐步消退，外贸压力增加 供给：海外开工高位，资本开支缩减，我国化工行业进入资本开支密集期，强度超越历史水平 库存：位于较高水平，进入主动去库存阶段 总结：需求偏弱+出口承压+供给增加，化工行业整体进入探底阶段 板块行情：阶段性、结构性机会较多，22年来多数子行业下跌，行业低估值状态显现 投资策略：寻找国际产业布局深刻变革周期下的投资机会 引领发展 需求修复及增长：新能源、代糖、地产复苏、纯碱 产业未来增长：生物合成、催化剂 保障安全 全球农化维持较高景气，我国系全球农药供给主力；磷肥系出口拉动型肥种，期待冬去春来后的盈利修复 我国能源成本及产业链优势凸显，有望承接制造转移：轮胎、显示材料 聚焦产业发展核心力量 龙头企业产业链扩张能力强，未来行业产能冗余情况下仍能大概率胜出 推荐个股汇总 重点推荐：万华化学、华鲁恒升、扬农化工、万润股份、金禾实业、华恒生物、凯立新材、润丰股份、广信股份、中触媒 建议关注：远兴能源（纯碱）；云天化（磷肥）；玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟（轮胎） 回顾 碳中和背景下能源新旧转换 与供给冲击、需求收缩、预期偏弱 展望 关键词：通胀、景气回落、分化、安全、全球产业布局再平衡 现状：弱需求、利润走弱、高库存、高投资，上下游分化 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：Wind，天风证券研究所 6 分板块出口情况回顾 宏观环境回顾：偏弱运行 分板块工业增加值回顾 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：Wind、国家统计局，天风证券研究所 7 21年前高后低，22年上半年景气走弱 工业增加值当月同比 •2021年，疫情冲击后经济复苏逐步走向尾声，化工行业景气度前高后低。 140 120 100 80 60 40 20 0 国际原油价格&中国煤炭价格 35 % 25 10 15 5 5 0 -5 -5 -15 -25 -10 PPI-PPIRM价差PPI化学原料及化学制品制造业-当月同比PPIRM化工原料类-当月同比 PPI-PPIRM价差 06-05 06-10 07-03 07-08 08-01 08-06 08-11 09-04 09-09 10-02 10-07 10-12 11-05 11-10 12-03 12-08 13-01 13-06 13-11 14-04 14-09 15-02 15-07 15-12 16-05 16-10 17-03 17-08 18-01 18-06 18-11 19-04 19-09 20-02 20-07 20-12 21-05 21-10 22-03 22-08 2011−04 011−11 −06 1 •2022年以来，俄乌冲突实质性影响原油、天然气等原料，化肥等多种化学品供应，加之通胀等因素影响，中国煤炭价格维持高位，国际原油价格出现跳涨，下半年以来原油价格虽有回落，但在需求走弱、上游原料价格大幅上涨背景下，国内基础化工景气呈下行态势。 •从上市公司层面看，化工行业2021年下半年以来，上游能源价格高企、疫情反复、内需走弱、出口需求减速，下游传 基础化工板块单季度收入及增速 7000元 6000 5000 4000 化工各子行业营收及净利润 60% 导不充分，基础化工板块营收、3000 净利润增速走弱。 •分子行业看，2022年前三季度及Q3单季度钾肥、农药、磷化工、碳纤维、无机盐、制冷剂、有机硅营收同比增速较快。其中，①农化行业全球供给受限于俄乌冲突影响，外加粮食价格维持高位等因素，钾肥、农药、磷化工等子行业2022年以来较为景气；②碳纤维则受益于下游风电叶片领域需求快速提升；③纯碱价格虽有所回落，但仍维持在历史较高水平；④制冷剂行业配额争夺接近尾声，行业格局逐步向好，且氟硅材料下游应用场景增多，氟化工和有机硅行业需求有所增长。 2000 1000 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% –5% –10% 基础化工板块单季度净利润及增速 基础化工板块毛利率、净利率 09Q1 9Q2Q3Q41 0 09Q1 9Q2Q3Q41 1000元 800 600 400 200 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 0 –200 250% 200% 150% 100% 50% 0% –50% –100% –150% –200% –400 归净利润净利润增速 –250% 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：Wind，天风证券研究所8 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：历史分位计算的是2017Q1-2022Q3区间企业的毛利率分位水平 9 化工各子行业景气程度 •将化工各子行业（按上市公司样本数据）2022Q3单季度毛利率历史分位与过去四个季度毛利率同比变化趋势相结合，可以发现： 当前（22Q3）处于毛利率历史较高分位的行业 （如钾肥、生物发酵、其他纤维等行业）在最近4个季度的毛利率同比保持增长，表明这些行业目前仍处于较高景气； 而橡胶助剂及炭黑、维生素、其他化学品制品等行业22Q3毛利率位于历史较低分位，且连续超过4个季度毛利率同比下滑，表明行业进入历史底部区间； 同时，还需要关注景气水平可能发生正向和负向反转的子行业。可能发生正向反转的行业有其他材料，主要包括催化剂、胶黏剂、导热材料等行业企业；而可能发生负向反转的行业主要有纯碱、磷化工、无机盐、氟化工、有机硅以及氮肥等。 （此处仅代表数据上的拐点，不代表对行业景气的预测观点） 注： •景气上行/下行超过1年：连续超过4个季度毛利率同比增长/下降； •景气上行/下行1年：连续4个季度毛利率同比增长且22Q3同比增长； •景气可能正向/负向反转：连续4个季度毛利率同比增长/下降但22Q3同比拐点下降/增长； •近半年景气向上/向下：无连续毛利率变动趋势而（或）最近两个季度同比增长/下降。 80 55% 800% 700% 800 45% 70 700 35% 60 600 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 3,500 120% 3,000 100% 600% 500% 400% 2,500 80% 25% 15% 5% -5% -15% -25% -35% 50 500 2,000 60%