国债期货周度报告：期债延续震荡

期货研究报告|金融研究 策略报告 期债延续震荡 2023年1月8日 国债期货周度报告20230102-20230106 国债期货主力合约走势图 资料来源：WIND，招商期货 研究员：于虎山 0755-82709642 yuhs1@cmschina.com.cnF0272480 Z0002746 �一凡 0755-82548539 wangyifan@cmschina.com.cnF3080307 Z0018423 本周国债期货延续震荡，10年期主力合约T2303上行0.125%；5年期主力合约TF2303上行0.089%；2年期主力合约TS2303上行0.005%。中国2022年12月财新制造业PMI为49％，降至近三个月来最低，连续第�个月处于收缩区间。周四央行、银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。住房贷款利率政策与新建住房价格走势挂钩、动态调整，有利于支持城市政府科学评估当地商品住宅销售价格变化情况，“因城施策”用足用好政策工具箱，更好地支持刚性住房需求，形成支持房地产市场平稳健康运行的长效机制。近期的债市依然处于“弱现实与强预期”的博弈之中，经济数据偏弱但政策积极性高，四季度货币政策执行报告强调扩大内需，国内经济有望在第一波疫情冲击过后逐步修复，中长期债市下行的趋势未变。公开市场操作方面，央行本周共计开展570亿元7天期逆回购操作，共有16580 亿元7天期逆回购到期，全周实现净回笼16010亿元。央行前期连续两周加大公开市场投放，以缓解资金跨年需求。虽然本周公开市场操作大幅净回笼，但银行间资金利率均下行，宽裕的资金面环境短期不会改变。资金利率方面，隔夜Shibor下行141.53BP至0.539%，7天Shibor下行63.30BP至1.580%，14天Shibor下行164.90bp至1.496%。跨年前资金需求流动性冲击较大，目前已基本缓解，银行间资金利率及回购利率均快速下行。 交易策略：国债期货延续震荡，跨年后资金面快速下行，短端表现优于长端。 基差方面，本周�T、TF和TS主力合约CTD基差分别为0.6519元、0.4475元和0.1254元，基差小幅收敛。目前来看，基差仍处于高位，短期弱现实能否改善仍需检验，利率上行的空间受到弱现实的制约，继续关注基差收敛机会，空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基本面上，经济数据不及预期，防疫政策的打开短期来看冲击大于需求刺激，经济整体仍处于弱现实的环境。政策层面积极信号强烈，央行四季度货币政策委员会例会强调扩大内需；央行召开2023年工作会议：央行提出要大力提振市场信心，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，推动经济运行整体好转；央行、银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，“因城施策”用足用好政策工具箱，更好地支持刚性住房需求。预计国内经济有望在第一波疫情冲击后逐步修复，国债期货价格长期下行趋势未变。操作上，建议多单离场观望。 风险提示：国内经济复苏超预期，国内货币政策收紧（观点供参考） 敬请阅读末页的重要声明 一、国债期货行情 本周国债期货延续震荡，10年期主力合约T2303上行0.125%；5年期主力合约TF2303 上行0.089%；2年期主力合约TS2303上行0.005%。中国2022年12月财新制造业PMI为49％，降至近三个月来最低，连续第�个月处于收缩区间。周四央行、银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。住房贷款利率政策与新建住房价格走势挂钩、动态调整，有利于支持城市政府科学评估当地商品住宅销售价格变化情况，“因城施策”用足用好政策工具箱，更好地支持刚性住房需求，形成支持房地产市场平稳健康运行的长效机制。近期的债市依然处于“弱现实与强预期”的博弈之中，经济数据偏弱但政策积极性高，四季度货币政策执行报告强调扩大内需，国内经济有望在第一波疫情冲击过后逐步修复，中长期债市下行的趋势未变。 图1：国债期货主力合约走势 资料来源：WIND，招商期货 图2：中国国债到期收益率 资料来源：WIND，招商期货 二、海外周度观察 美国12月制造业和服务业PMI均创近期新低：美国12月ISM制造业PMI为48.4%，创 2020年5月以来新低，低于预期的48.5%，前值为49%；ISM非制造业意外跌至49.6%，大幅不及预期的55%和前值的56.5%。12月Markit服务业PMI终值为44.7%，创8月以来新低、且连续6个月萎缩，预期及初值均为44.4%。市场普遍认为韧性较强，景气度回落较慢的美国服务业，仅在制造业进入收缩区间的一个月后便陷入萎缩，也反映了美联储加息的滞后性正在消退，服务消费需求降温。 美国12月非农新增就业超预期：美国12月非农新增就业录得22.3万人，预期为20万 人，从全年趋势来看，2022年全年就业人数累计增加450万，平均每月增加37.5万人， 低于2021年全年的670万，以及平均每月增加的56.2万人。美国12月非农新增就业 虽仍超预期，但已是自2020年12月以来的最低增幅。 欧元区12月CPI超预期下降，但核心CPI仍处高位：欧元区2022年12月CPI初值同比升9.2%，升幅创4个月新低；环比则下滑0.3%，降幅创2020年11月以来最大，同比环比均超预期下降；然而，剔除了波动较大的食品和能源价格后，核心CPI当月同比 上涨5.2%，创下新高，同时也高于预期和前值的5%。12月核心CPI环比上涨0.6%，由于核心CPI增速超过欧洲央行2%目标水平的两倍，在这一核心问题得到解决之前，通胀无法持续回落至目标水平。 三、公开市场操作 央行本周共计开展570亿元7天期逆回购操作，共有16580亿元7天期逆回购到期，全 周实现净回笼16010亿元。央行前期连续两周加大公开市场投放，以缓解资金跨年需求。虽然本周公开市场操作大幅净回笼，但银行间资金利率均下行，宽裕的资金面环境短期不会改变。 图3：公开市场净投放（周，亿元） 资料来源：WIND，招商期货 图4：MLF投放量：1年（亿元） 资料来源：WIND，招商期货 图5：MLF利率：1年 资料来源：WIND，招商期货 四、国内经济 制造业方面，12月中国制造业PMI为47.0，较上月下降1个百分点，低于预期值48。 非制造业PMI为41.6，较上月大幅下降5.1个百分点，低于预期值45。自11月中旬防疫政策放开，疫情对经济活动产生较大的负面影响，生产、新订单、新出口订单较前月均大幅回落，疫情对制造业的短期冲击明显。 图6：防疫政策放开经济冲击明显，制造业PMI再度回落 资料来源：WIND，招商期货 非制造业PMI产出指数为41.6，非制造业活动同样有所收缩，零售、道路运输、住宿、餐饮、居民服务等接触性聚集性行业商务活动指数均低于35，受疫情影响较大。 图7：非制造业PMI延续回落 资料来源：WIND，招商期货 图8：制造业PMI分项 资料来源：WIND，招商期货 社融信贷方面，11月份，社会融资规模增量为1.99万亿元，比上年同期少增6109亿元。 截止11月末，社会融资规模存量为343.19万亿元，同比增长10%。M2余额264.7万亿元，同比增长12.4%，较10月末高0.6%，较上年同期升高3.9%；M1余额66.7万亿元，同比增长约4.6%，增速比10月末低1.2%，较上年同期升高1.6%。 人民币贷款与政府债券两项成为拖累项，政府债券新增融资规模同比少增约1638亿元， 金融机构新增人民币贷款1.21万亿元，同比少增600亿。总量不及预期，结构中尚有 亮点。企业部门信贷增速继续回升，同比多增约3,158亿元，其中中长期贷款同比多增 约4,000亿元，反映了近期政策主导下的基建及企业设备更新相关融资需求存在发力的迹象。居民中长期贷款仍同比少增，反映了房地产市场需求依然偏弱的情况。资金利率 曾在11月初向政策利率边际收敛，但此后在债券市场波动加大的背景下，资金利率重新回归较宽松的状态，由此M2增速也出现回升。 从目前情况来看，以政策性银行为抓手的基建融资需求叠加结构性货币政策工具的使用，对社融增速，甚至是企业部门信贷结构的改善都起到了关键的作用。但是，经济内生信用需求仍有待进一步恢复，尤其是居民部门的购房需求对信贷数据拖累明显。居民可支配收入增速低于房贷利率令居民持有贷款意愿下降，唯有降息才能在短期内扭转该局面。 图9：社会融资规模：当月值（亿元） 资料来源：WIND，招商期货 物价方面，11月CPI同比1.6%，较上月回落0.5%，与预期值持平，CPI连续第4个月同比回落；环比-0.2%，较上月回落0.3%。分项上，食品CPI同比3.7%，较上月大幅回落3.3%；环比-0.8%，涨幅低于季节性。具体来看，猪肉价格环比-0.7%，较上月大幅回 落10.1%。养殖户当前集中出栏，供应压力阶段性减弱。同时，西南和中南地区腌腊需求不及预期，猪肉价格受到压制。目前生猪价格处于猪周期的筑顶阶段，呈现见顶回落之势。非食品CPI同比1.1%，与前期持平，此前连续4个月同比回落。非食品价格初步企稳，反映的是疫情新防控政策以及地产鼓励政策，对居民需求侧有所改善。11月PPI同比-1.3%，与前值持平，高于预期值-1.4%；环比+0.1%，较上月回落0.1%。PPI环比自7、8月连续大幅下跌后，10、11月为正，稳增长政策下，工业需求有所改善。 表1：CPI分行业环比情况 资料来源：WIND，招商期货 房地产方面，10月地产行业主要指标延续了之前的疲弱态势，同比增速继续保持大幅同比下降。10月商品房销售面积以及销售额累计同比增速分别为-22.3%、-26.1%；房地产 开发投资额、购地面积、新开工面积累计同比增速分别为-8.8%、-53%，-37.8%。目前中国房地产行业依然疲软，无论是房地产销售还是开发投资，均十分低迷。关注11月房地产数据在各项政策鼓励下是否逐渐企稳。 图10：房地产各环节表现情况：累计同比 资料来源：WIND，招商期货 五、资金利率 隔夜Shibor下行141.53BP至0.539%，7天Shibor下行63.30BP至1.580%，14天Shibor 下行164.90bp至1.496%。跨年前资金需求流动性冲击较大，目前已基本缓解，银行间资金利率及回购利率均快速下行。 图11：SHIBOR利率 资料来源：WIND，招商期货 图12：LPR利率 资料来源：WIND，招商期货 六、交易策略 国债期货延续震荡，跨年后资金面快速下行，短端表现优于长端。基差方面，本周�T、 TF和TS主力合约CTD基差分别为0.6519元、0.4475元和0.1254元，基差小幅收敛。目前来看，基差仍处于高位，短期弱现实能否改善仍需检验，利率上行的空间受到弱现实的制约，继续关注基差收敛机会，空头套保可关注基差回落后的建仓机会。 图13：T主力合约CTD券基差 资料来源：WIND，招商期货 图14：T前二十名持仓情况 资料来源：WIND，招商期货 图15：隐含到期收益率 资料来源：WIND，招商期货 图16：利差分析 资料来源：WIND，招商期货 基本面上，经济数据不及预期，防疫政策的打开短期来看冲击大于需求刺激，经济整体仍处于弱现实的环境。政策层面积极信号强烈，央行四季度货币政策委员会例会强调扩大内需；央行召开2023年工作会议：央行提出要大力提振市场信心，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，推动经济运行整体好转；央行、银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，“因城施策”用足用好政策工具箱，更好地支持刚性住房需求。预计国内经济有望在第一波疫情冲击后逐步修复，国债期货价格长期下行趋势未变。操作上，建议多单离场观望。 研究员简介 于虎山：大连理工大学金融工程硕士，吉林大学信息管理与信息系统、商务英语双学士。具有11年期货从业经验。对交易