御政策东风，开新局之年

王府井：国内零售巨头，免税正式启航。公司系北京国资直属，全国布局76家大型有税零售门店；同时拥有全免税牌照，首店即将落子万宁。 2018-2019年扣非业绩9-10亿，2021年合并首商后业绩增至13.4亿元。 他山之石：韩国零售巨头新世界，免税后来崛起。韩国零售龙头新世界2012年收购釜山店入局免税业，此后相继中标机场及首尔市内店。依托零售卡位、流量优势、运营经验及供应链积累，市内与机场免税联动，2019年免税规模约170亿RMB，跻身全球第九。2016-19年股价阶段上涨近2倍。 公司看点：借鉴新世界，有税&免税有望共振。一看有税奠基：零售门店卡位核心商圈，自有物业建筑面积超190万㎡,估算价值超200亿元；会员数量超1800万，且品牌招商有一定积累；后续主力店有税业务有望恢复。 二看免税资质想象空间：海南免税即将启航，若国人离境市内免税落地，依托全牌照资质及大股东支持，有望构建“离岛-岛民-机场-市内”免税体系。 万宁项目启航在即，2024年业绩有望上看1.5亿+。公司首个免税项目万宁项目今年1月开业在即，依托万宁客流和项目成熟商圈基础，我们预计经2023年爬坡后，2024年有望贡献盈利1.5-1.6亿元，2025年预计盈利有望2.6-3.1亿元。若岛民免税政策落地，公司海南免税有望全面发展。 国人离境市内免税空间广阔，公司有望“机场+市内”免税联动成长。出境游放开下，国人离境市内免税政策今年值得期待。借鉴韩国首尔和国内海口市内免税发展，假设政策额度等较支持，预计国人离境市内免税政策实施第三年销售额有望上看360-432亿元，其中北京市内免税规模可达100-149亿元；据此估算王府井市内免税收入规模达44-56亿元，按12-15%的净利率测算其业绩贡献有望达5.2-8.4亿元，配合机场及其他免税联动，弹性可期。 投资建议：老牌零售巨头，御免税政策东风，开新局之年。仅考虑有税及海南万宁项目，预计2022-2024年业绩6.38/11.82/14.18亿元，对应PE50/27/22x。若2023年国人离境免税政策落地，按2025年分部估值，预计未来2-3年合理市值423-564亿元（传统零售150-160亿元海南免税90-110亿，市内免税183-294亿），中值较现价有56%上涨空间。 结合免税赛道股价对政策敏感性高及公司正处在免税业务起航的良好预期阶段，参照韩国新世界案例和公司“有税+免税”一体化优势，伴随出入境政策松绑带来的免税新政落地预期强化，上调至“买入”评级。 风险提示：宏观疫情等系统性风险，市内店政策放开节奏及政策力度不及预期，海南政策、新店开业不及预期，行业竞争加剧的风险，股东减持风险等。 盈利预测和财务指标 王府井：国内零售巨头，开启全新征程 公司概况：国内老牌零售巨头，全国扩张，积极转型 王府井前身是创立于1955年享誉中外的“新中国第一店”北京市百货大楼，1994年在上海证券交易所上市，历经67年发展，公司目前已成为全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一。截至22Q3末，公司在全国七大经济区域30余个城市共运营76家大型综合零售门店，涉及百货、奥特莱斯、购物中心等业态，总经营建筑面积455.3万平方米。此外，公司还涉及超市业态、专业店以及线上业务。 表1：截止2022Q3末，王府井主要业态模式分地区门店情况 发展历程：零售全国连锁，多业态并举，免税布局。 1）1996-2013年，百货业态全国连锁：公司1996年起在全国推进百货连锁战略，2000年与东安集团实施重大资产重组，2013年并购中国春天百货，推进全国布局。 2）2014-2020年，从单一百货业态向多业态零售体系转型：2014年起公司战略由单一百货业态向百货、购物中心、奥特莱斯等综合零售业态发展，并积极推进全渠道建设；2018年进入首旅体系，站上新发展平台；2021年，公司吸收合并首商股份，进一步提升公司在北京地区的市占率。 3）2020年起开启免税布局：于2020年6月获免税品经营资质，并于2022年10月取得实质进展——万宁离岛免税项目获批。 表2：公司发展历史沿革 总体而言，公司传统零售主业积极转型，调结构、谋发展，构筑业务基本盘；同时立足卡位优势和零售运营经验，免税业务布局积极推进，未来有望迎新成长。 股权结构：背靠北京国资，大股东首旅集团实力雄厚 公司系北京国资背景，隶属于首旅集团旗下，大股东实力雄厚。公司大股东为首旅集团，实际控制人为北京市国资委。国资背景下，公司旗下项目地理位置优良，如王府井大街选址中国北京市东城区，在故宫东侧，享有“金街”美誉。 图1：公司股权结构情况 首旅集团十四五规划明确，王府井作为商业SBU优先发展。首旅集团成立于1998年，是以旅游商贸服务业及相关产业为核心的战略性投资集团，在《中国500最具价值品牌榜》和全国大型旅游集团排名中位居前列。根据首旅集团2021年底公布的十四五规划，拟十四五期间冲击中国企业百强，文娱、商业、住宿系其优先发展SBU，其中王府井作为商业战略业务单元核心，将统筹王府井百货、赛特购物中心等多个商业品牌，集百货、购物中心、奥特莱斯、免税店、精品超市等多业态，推动线上与线下相融合、发展“免税+退税+有税”产业经济，多业态发展目标明确。 图2：首旅集团组织架构 图3：首旅集团十四五规划框架 管理层：专设团队发力免税业务，股权激励绑定核心利益 公司管理层深耕线下零售多年，专设团队发力免税业务。2022年12月，首旅集团董事长白凡新任公司董事长；总裁尚喜平新任公司党委书记、副董事长，未来有望进一步加速公司主业转型和免税发展。尚总此前系公司总裁及王府井免税品公司总经理，全面负责公司免税业务。本次调整预计着眼集团长远发展，有助于综合调配公司内部资源、统筹战略规划，推进主业转型和免税项目有序落地。此外结合DFE报道，免税品公司副总经理分别由集团副总裁曾群女士和李文欣先生担任，二者各自负责免税内部资源协调对接与实际运营，未来有望助力免税发展。 表3：北京王府井免税品经营公司管理团队 2020年，公司实施股权激励计划，绑定核心管理层利益。2020年起，公司实施股权激励计划，首次向激励对象授予771.5万份股票期权，约占总股本的1%；行权价格为12.74元/股（此后分红等后调整为12.21元/股），激励对象如下。其中，股权激励所对应的业绩考核条件主要包括公司扣非利润增长（不含合并首商部分，仅为原王府井部分）和购物中心、奥莱的收入占比情况。由于疫情扰动，公司第二个行权期的业绩考核条件已由2022年推迟至2023年实现。据此推算，公司原有王府井业务2023、2024年扣非业绩要求分别为9.39、10.11亿元。 表4：公司2020年股权激励考核条件及调整（不含首商） 表5：公司股权激励方案首批授予情况 经营分析：零售主业疫前整体表现稳健，近三年积极转型升级 公司积极打造“5+2”业务模式：百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税五大业态和自营、电商两个核心经营能力，疫情前整体经营情况保持相对稳健。2018-2019年，公司年收入维持在267亿元左右，扣非归母业绩约9-10亿元，保持相对稳定。 表6：王府主要业态模式 2021年公司合并首商股份，且二者合计归母业绩基本恢复至疫情前水平，达13亿+。截至2021年底，首商华北地区有8家门店，共55.8万平米，在西北和西南地区有3家门店，共9.2万平米。2021年吸收合并首商股份后（首商疫前年收入约100-110亿元，扣非业绩3-4亿元），公司归母业绩增至13.40亿元，基本恢复至疫前水平（二者2019年按可比口径调整后的合计归母业绩为13.36亿元）。 2022年前三季度，在疫情反复及累计减租让利2亿元综合影响下，公司实现营收84.66亿元/-11.65%，扣非后业绩2.41亿元/-57.07%，整体承压。 图4：2017-2021年公司营收及业绩表现 图5：2021年公司主营业务分区域情况 2020-2022年，公司传统业务积极改造升级，助力成长。公司以“一店一策”转型策略，对部分商业存量项目进行改造升级。其北京长安商场项目于2019年4月-12月进行升级改造，改造升级过后定位为社区居民“生活中心”，以“社区商业+奥莱商品”模式运营，经营业态中涉及社区服务功能占比达到46%。2021年，改造后的长安商场项目较2018、2019年表现均明显减亏（2019年长安商场亏损较多有停工改造费用扰动影响）。北京东安市场项目升级后于2022年1月重新开业，依托睿锦尚品的买手队伍，从传统百货升级为沉浸式买手制百货。结合2022Q1季报来看，东安项目改造后业务规模进一步扩大，未来盈利表现也值得期待。同时，公司西单商场、友谊商店、金街购物中心等项目调改方案均已敲定。 图6：北京长安商场2017-2021净利润表现 图7：东安市场项目升级后的经营模式、商品分布及特色 表7：王府井2020年以来部分项目改造升级及门店扩张情况 在新业态拓展方面，公司聚焦重点区域重点城市的重点项目。结合证券时报报道，公司正积极推进北京环球张家湾项目，已完成前期项目规划，启动业态业种筹划及预招商沟通工作；且已在杭州、苏州、青岛、海口、三亚等主要城市储备了项目资源，成都、太原两地的奥莱和购物中心项目正在积极推进。 此外，2021年吸收合并首商时进行配套融资，现金流充足支撑后续业务拓展。在2021年换股吸收合并首商股份的过程中，公司不仅以此解决了同业竞争问题，巩固华北市场地位，还进行了配套融资，共计37.43亿元人民币，主要用于门店数字化建设及优化改造等。截止2022Q3，公司货币资金达113.13亿元/+85.40%，账上现金充足，为传统主业提质增效与转型升级提供保障。 表8：王府井换股吸收合并首商股份及募集资金情况 总体来看，在大股东首旅集团“十四五”指引及核心骨干股权激励业绩考核要求下，配合公司免税业务在竞争下的实质运作与推进，预计公司主观能动性有望持续强化。1）卡位优良，积极改造。尽管2022年公司传统业务疫情影响下仍有承压，且线下零售也面临电商分流等压力，但公司过往核心卡位的大店表现仍优良，客群基础扎实，且后续传统百货主业与首商业务整合协同效应未来有望逐步释放，购物中心与奥莱高毛利新业态转型目标日趋明确，在考虑新的奥莱增量及原有项目升级下，兼顾公司股权激励方案业绩考核要求，我们预计2023-2024年公司传统主业盈利有望逐步恢复至疫情前。2）专业管理团队配备+充足的资金储备支持下，预计免税业务有望以海南万宁店为起点，并在后续出入境免税店中实现全新突破和发展。 他山之石：韩国新世界，免税何以后来崛起？ 新世界百货：传统有税霸主，免税后起之秀，19年跻身全球第九 观国际免税龙头的成长，我们重点聚焦新世界百货。作为“传统零售龙头”+“免税后来者”，新世界百货虽然在竞争环境、消费者客群方面有一定差异，但其在韩国免税的激烈竞争中最终成功突围对王府井的未来成长具有突出借鉴意义。 新世界百货最早成立于1930年，是韩国最大、历史最悠久的零售商，2019年在韩国零售市场份额约23%，2021年成为韩国唯一进入《亚洲流通业百强企业》前十强的企业，多年有税零售深耕积累了良好的选址卡位优势及一定的品牌资源。 新世界百货系韩国免税行业的后来者，但在2019年成功跻身全球第九。2012年新世界百货从收购天堂釜山免税店起步。2013年起，韩国开始逐步放开免税牌照； 2015年韩国市内免税开启公开竞标模式，新世界、斗山、韩华、现代等韩国大型财阀开始相继获得免税牌照开立免税店，但韩华、斗山等免税店则在2019年黯然离场因亏损关闭。而新世界免税销售规模则从2015年24亿韩元增至2019年超3万亿韩元，增长迅猛，并在2019年韩国免税市占率达13%，免税营业利润达1116亿韩元（约6亿RMB，但预计有租赁会计变更等扰动）。其排名从2015年尚未进入全球前25，到2016年位列全球15名，再到到2019年成为韩国第