家电玻璃龙头，大股东赋能发力BIPV

家电玻璃龙头，逆势增长彰显龙头本色 公司目前主营家电玻璃（21FY营收占比97%），产品主要包括多曲面彩晶、镀膜玻璃等，公司持续调整优化家电玻璃的产品结构，发展以高端化、智能化为重点的家电玻璃产品，22H1公司家电玻璃营收逆势实现稳步上升（截止 22M9 ，中国家电市场分品类看，传统家电除受疫情催化影响而上涨的冷柜外，其他品类皆因需求不足出现下滑）。公司具有80万片家电智能玻璃扩产计划。同时，公司控股股东于2021年变更为珠海港，背靠珠海市国资委，公司与珠三角本地家电企业的粘性有望提升，我们认为公司传统业务有望实现稳定增长。 新能源业务发力，大股东协同放量可期 2019年初，公司进入特斯拉新能源汽车充电桩用玻璃项目，并成为其在国内充电桩玻璃的核心供应商。随着中国新能源汽车的渗透率不断加大，充电桩的数量也将逐渐扩大，我们预计2022-2025年中国新增充电桩总计将达到1400万个。此外，特斯拉第三代充电桩具有轻量化、智能化且可兼容其他品牌等特点，我们推测公司未来几年充电桩玻璃出货量有望随着特斯拉的出货取得较高增速。 BIPV业务方面，行业在绿色建筑相关政策的推动下，分布式光伏有望迎来较大增长。而BIPV作为分布式光伏形式之一，其渗透率有望实现稳步提升，我们预计2025年BIPV市场空间将接近500亿元。公司作为国内最早涉足光伏玻璃深加工的企业之一，BIPV相关业务产品已向嘉盛光电、隆基股份、晶科能源供货，募投BIPV项目年产能500MW，背靠大股东珠海港，我们预计公司BIPV业务放量可期。 投资建议 公司为家电领域玻璃深加工领先企业，在消费承压的情况下公司传统家电玻璃业务仍实现12.5%的营收增速（22Q1-3），公司募投项目转型升级，预计将新增家电智能玻璃80万片，笔电智能玻璃150万片。新能源相关业务方面，短期看特斯拉户用充电桩玻璃产品可率先贡献业绩，且目前公司为特斯拉户用充电桩玻璃的核心供应商；中长期看，新能源汽车智能玻璃200万片，BIPV组件在建产能500MW，产能投放后需求消化有保障。 我们预计22-24年公司归母净利1.88/2.4/3.2亿元，参考可比公司，我们认为公司后续有BIPV相关业务，23年25倍PE估值较为合理，目标价7.87元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：家电需求不及预期、充电桩玻璃竞争对手增加、项目投产不及预期，测算具有一定主观性，仅供参考 财务数据和估值 1.秀强股份：深耕深加工玻璃，应用领域不断拓宽 公司的前身为1993年成立的玻塑制品厂，从事盖板玻璃的生产销售，2001年公司搬迁至宿豫经济开发区，江苏秀强玻璃工艺有限公司就此成立。2003年，公司团队开始研发彩晶玻璃，并在2004年推向市场，广受客户认可，至此公司发展进入飞跃期。2011年1月登陆深交所创业板上市，成为国内著名的深加工玻璃制造商之一。上市后公司加大在玻璃领域的研发投入，并积极在新领域开拓创新。2015年，公司主导研发的大尺寸高透射可见光AR镀膜玻璃正式投产。此后，公司一直致力于巩固在家电玻璃深加工产品等细分领域技术优势，主要以印刷、镀膜、多曲面技术为基础进行玻璃深加工产品的研发、生产和销售。除此之外，公司还拓宽布局玻璃深加工产品在智能家电、消费电子、新能源汽车等领域的运用，延伸产业多元化布局。 图1：公司发展历程 公司大股东为珠海港股份有限公司。2021年，珠海港股份有限公司通过股份转让持有公司股份25.02%，珠海国资通过珠海港集团控股珠海港股份有限公司，从而实际控制公司。 公司实际控制人自此变更为珠海市国资委，持股占比为6.75%。截至2022年9月30日，宿迁市新星投资和香港恒泰科技有限公司及卢秀强为一致行动人，共计持有公司股份20.79%。 图2：公司股权结构（截至2022年三季度） 公司主营业务涵盖家电、厨电、电子玻璃，新能源BIPV，主要产品包括多曲面彩晶玻璃、镀膜玻璃、层架玻璃、盖板玻璃等，广泛运用于家电、厨电、电子等领域，其中主要业务收入仍以家电玻璃为主，2021年营业收入占比约为97%。依据不断变化的市场行情，公司逐渐开始调整优化公司的产品结构，持续发展以高端化、智能化为重点的家电玻璃产品。公司募投资金拟用于智能玻璃生产线项目及BIPV组件生产项目，未来有望成为公司新增长点。 图3：公司主要产品结构 公司历史业绩波动较大，2021年盈利重回正轨。公司2011年上市后业绩维持稳定增长，2012-2017年期间，营收CAGR达12%，归母净利润CAGR达17%，主要系公司不断加大对家电玻璃的研发创新以应对家电行业产业升级的大趋势。2018-2019年受家电行业产能过剩，下游需求端不振等因素影响，公司玻璃深加工业务增速停滞。此外，公司在2018年受《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》的相关政策影响，对教育资产进行了商誉减值3亿元，导致公司净利润大幅下跌，并在当年出现亏损。此后，公司管理层不断优化产品结构，持续深耕海外市场，开拓新业务领域，公司业绩2021年迎来改善，归母净利润创上市以来新高。盈利能力角度看，得益于公司产品升级毛利率2017-2019年均接近于30%及以上水平，20年由于会计准则的调整（运费计入成本），毛利率有所下降，21年由于玻璃原片价格较高，毛利率进一步下降。22H1，由于原片价格高位回落叠加公司产品结构的调整，毛利率回升至29.4%；长期看我们认为家电玻璃毛利率有望维持在30%左右的水平。 图4：2015-2022H1公司营业收入及增速 图5：2015-2022H1公司归母净利及增速 分地区看，2015年至2021年海外市场占比逐年升高，其中2021年国内/海外收入占比分别为56%/44%。受益于公司近些年积累的海外客户资源及生产规模优势，秀强玻璃远销世界30多个国家和地区，与海尔、海信、日立、松下、伊莱克斯等众多国内外知名企业有着密切的业务往来，2022年出口销售收入比重已由21FY全年的43.69%增长至22H1的50.45%，我们预计今年业绩有望受益于人民币贬值。 图6：家电玻璃毛利率变动情况（22H1为公司整体毛利率） 图7：公司海外收入占比变化 2.家电玻璃：智能化发展引领未来 2.1.更新换代需求释放，智能化发展引领未来 宏观层面看，家电玻璃与家电需求联系紧密。我国家电需求主要由新增住房需求、更新换代需求两大部分组成，由于人口增长速度放缓，由新增住房需求所带来的家电需求已逐渐进入饱和。根据国家统计局数据显示，城镇和农村居民每百户家电保有量已经接近甚至超过100台，冰箱、空调洗衣机已经基本达到“一户一机”水平。因此现阶段白色家电的主要需求已逐渐由新增需求向需求转换迈进。根据2020年出台的中国《家用电器安全使用年限》，家用冰箱、空调的安全使用年限为10年，而家用洗衣机的安全使用年限为8年。在较高家电保有量的大背景下，大批家电即将更新换代，预计未来由更新换代带来的家电玻璃需求有望逐步释放，成为家电玻璃行业增长的内生动力。 短期看，地产行业拐点有望提振家电消费。家电为地产后周期板块行业，去年以来消费意愿和消费场景分别受到政策及疫情影响。随着11月10日-17日，第二支箭扩容至2500亿，10日龙湖、新城和美的分别申请200、150、150亿额度，我们认为地产产业链有望边际回暖，家电玻璃需求有望跟随家电消费回暖。 中长期看，家电玻璃市场规模有望稳步上升。我们认为家电玻璃受益于下游家电客户对玻璃性能、设计、工艺等性能要求的逐渐升高，单平家电玻璃价值量呈现逐渐升高的趋势。此外，智能家电所催生的玻璃行业产业升级也将带来家电玻璃的需求增速大概率高于白电的市场规模。根据我们测算，2025年白色家电市场规模预计超46000万台，其中智能白色家电预计接近25000万台，20-25智能白色家电的CAGR为+8.3%(vs.白电4.0%)。 主要测算假设如下：（1）根据国家统计局数据，2021年白色家电市场规模增速为3.48%，叠加2012年首批全国家电下乡产品10年安全使用期限的到期，我们假设未来几年白色家电复合增长速度将达到5%；（2）根据中商产业研究院，我国智能空调/冰箱/洗衣机2020年的渗透率分别为64.3%/17.6%/19.1%，我们预计2025年渗透率可达75%/25%/30%。 表1：智能白色家电市场规模测算 产品角度看，智能家电推动玻璃需求新高度。随着物联网、5G等技术的发展和普及，家电智能化已经成为了家电行业发展的大趋势。根据前瞻产业研究院的数据显示，中国智能家电市场规模在2021年预计接近3000亿，预计到2027年，中国智能家电市场规模可达6331亿元。家电智能化的发展更集中在场景化及高端需求上，这也对家电玻璃的相关工艺提出更高要求。智能家电玻璃需在现有产品上叠加触控模组、系统集成的同时，实现在声、色、透明度、隔热、导电、保温等性能上突破，附加值逐步提升。 分类上看，家电深加工玻璃主要包括彩晶玻璃、镀膜玻璃、层架玻璃、盖板玻璃等。彩晶玻璃主要用于制造冰箱、空调等家电的外壳，使得下游产品美观、时尚；镀膜玻璃主要用于有特殊功能需求的冰箱、空调等，如镜面效果；层架、盖板玻璃主要用于冰箱隔板。 表2：家电玻璃分类 2.2.竞争格局分散，行业集中度有望提高 玻璃深加工行业竞争充分，行业集中度低。我国玻璃深加工行业因准入门槛较低，多数企业规模小而散，因此导致行业内资源分配不合理、供大于求等问题。多数中小企业产品开发能力不强、设备落后，缺乏原创性、自主性产品。随着客户对玻璃的环保性能、设计美观、品质要求逐渐提高后，玻璃深加工行业便出现高端化的大趋势。家电玻璃来看，国内玻璃深加工的企业数量众多，但具备一定规模效益及制备工艺的企业相对较少。 秀强家电玻璃深加工行业市占率第一，行业集中度有望持续提高。国内主要的家电玻璃生产商包括秀强股份，三星新材，科诺尔玻璃，江阴恒峰，宁波博睿，合肥金晋业，东莞银通等。未来随着家电玻璃高端化，智能化的发展，对家电玻璃的制备工艺和要求也将越来越高，具有自主研发能力和客户资源优势的企业市占率有望持续提高。 表3：公司主要竞争对手 2.3.自主研发铸就好产品，客户资源逐年积累 紧跟下游家电市场需求，深耕产品研发和渠道。从上市开始，公司一直致力于自主研发各种新型家电玻璃产品，以应对下游不断变化的市场需求。从2011年至今，公司参与研发了高透射AR镀膜玻璃、隐透型彩晶镀膜玻璃、防油污双功能镀膜玻璃等产品，深受下游家电客户的好评。此外，公司始终以市场需求为导向，抓住家电市场智能化趋势，不断提高产品附加值。 图8：研发与渠道拓展并举 研发费用率持续提升，助力玻璃价格稳步上升。公司深耕家电玻璃领域二十余年，形成了一系列成熟的技术，并构建了成熟的研发团队。截止2022年半年报，公司在境内外取得了授权专利61项，其中发明专利29项，实用新型专利31项，外观设计专利1项，研发方向涵盖彩晶玻璃、光伏玻璃、多弧面单层玻璃等深加工领域。22年H1公司在业绩稳步发展的背景下，研发费用率突破4%，研发投入0.34亿元。基于优质的产品优势，公司在下游端拥有一定的议价能力，产品单价除在20年下降以外，均实现稳步上升。公司是国内家电彩晶玻璃的龙头之一，在家电彩晶玻璃领域具备丰富的研发、生产经验，拥有雄厚的技术实力，通过自主研发，现已掌握智能玻璃生产中技术水平要求较高的Cover Glass与Sensor、Sensor与大尺寸LCM之间的贴合工艺等关键工艺技术，作为募投智能玻璃项目的技术储备。 图9：2015-2021研发费用及占比 图10：2017-2021年家电玻璃单价 公司下游客户集中度高，客户资源优势明显。经过家电玻璃深加工行业20余年的沉淀，公司已经在行业内建立了优质的客户资源和品牌壁垒，与海尔、海信、伊莱克斯、惠而浦等国内外知名家电企业建立了长期稳定的战略合作关系（其中伊莱克斯、惠而浦主要为公司厨电玻璃客户）。在过去5年内，公司前五大客户销售总额的占比逐年提高之势，最大客户