2022Q4前瞻：消费承压，制造显韧性，拐点将至

家居：Q4经营承压，工程韧性强，零售经营触底。Q4竣工数据弱复苏，工程增长高于零售，零售端疫情冲击需求，经营整体承压，预计伴随原材料成本回落&规模效应显现，盈利水平有望修复。推荐顾家家居（预计Q4收入同比下滑5%-10%，利润保持正增长）、欧派家居（预计Q4收入同比+0%-5%，利润同比+25%）、喜临门（预计Q4收入、利润均同比下滑0%-5%），保交楼推荐江山欧派、志邦家居（预计Q4收入、利润均小个位数增长）、金牌厨柜预计Q4收入、利润均小个位数增长）、王力安防、皮阿诺等；软体关注敏华控股、慕思股份（预计Q4收入同比双位数下降、利润压力更为明显），定制关注索菲亚（预计Q4收入同比+5%、利润率保持稳定）、曲美家居等。 造纸：Q4结构分化、废纸线延续压力、纸浆线经营改善。1）大宗纸：Q4浆纸系盈利修复，2023Q1-Q2浆价下行确定强，成本进入下行通道；废纸系盈利承压，静待需求复苏，此外布局海外废纸浆、高端箱板纸盈利弹性逐步显现。推荐太阳纸业（预计Q4利润约5亿元，环比下行）、博汇纸业，关注山鹰国际（预计Q4亏损）、玖龙纸业、岳阳林纸（预计Q4利润约2.1亿元、环比上行）、晨鸣纸业等。2）特种纸：Q4表现稳定，华旺科技盈利率先复苏。Q4动销稳健，成本压力仍存，部分赛道仍在提价，板块盈利延续韧性。持续推荐仙鹤股份（预计Q4利润2.1亿元，环比上行）、华旺科技（预计Q4利润1.3亿元、环比上行）、五洲特纸（预计Q4利润0.38亿元、环比上行），重点关注冠豪高新（预计Q4利润1.25亿元、环比上行）。 消费：把握需求复苏&景气赛道。我国进入疫情优化阶段，Q4线下客流仍受影响，优选核心竞争壁垒稳定、市占率提升的消费龙头，推荐疫后需求复苏，龙头把握产品&渠道变革、市占率稳定向上、长期布局价值显现的公牛集团、晨光股份（预计Q4收入同比+15%-20%、利润同比下降0%-5%）、百亚股份（预计Q4收入同比+20%，利润同比+10%）；关注成本下降有望贡献利润弹性的中顺洁柔、依依股份（预计Q4收入增长5%-10%，利润+190%），高景气赛道、近视防控长期渗透率提升逻辑顺畅的明月镜片（预计Q4收入小个位数下滑，利润同比+20%-30%）。 新型烟草：美国换弹式&一次性表现承压，开放式表现靓丽。近日CDC公布美国零售商电子烟10月销售数据（不包含电子烟专卖店及线上渠道），受制于行业监管趋严，单10月总销量为2286万颗（同比-12.0%），分品类来看：1）封闭换弹式电子烟：10月销量为1134万颗（同比-18.5%，环比-1.5%）；2）一次性电子烟：10月销量为1147万颗（同比-4.9%，环比-4.0%）；3）开放式电子烟：10月销量为5万颗（同比+545.3%，环比+25.9%）。国内Q4正式步入新国标时代，目前由于消费者前期囤货且对新国标口味仍处适应阶段，预计Q4行业销量承压；伴随库风味库存消耗&替烟需求显现，2023年有望逐季改善。关注思摩尔国际（预计Q4收入环比延续承压）。 包装：Q4表现分化，裕同表现靓丽。1）纸包装：Q4受疫情影响、行业增速预计放缓，龙头多维扩张，且伴随供应链优化以及原材料价格低位，预计盈利表现更佳。 推荐裕同科技（预计Q4收入同比+17.0%，利润同比+47.0%）、新巨丰、上海艾录（预计Q4收入同比持平，利润同比-38%），关注劲嘉股份。2）金属包装：Q4受疫情&淡季影响，预计行业产销承压；目前主要原材料价格仍延续下滑，但需 求疲软背景下产品降价、产能利用率不足，Q4盈利环比预计承压，建议关注昇兴股份、宝钢包装、奥瑞金。3）塑料包装：下游分散、需求韧性较强，预计行业收入保持稳健；且原材料价格回落，预计盈利能力改善，建议关注经营韧性较强、现金分红率高的永新股份（预计Q4收入同比+5%-10%，利润同比+15.0%）。 风险提示：疫情反复，地产超预期下滑，原材料价格波动，测算误差风险。 重点标的 股票代码 1重点推荐：看多家居、纸浆线，关注需求复苏&景气赛道 1.1家居：Q4经营承压，工程韧性强，零售经营触底 1.1.12022Q4前瞻：工程增长高于零售，盈利修复可期 工程端：竣工数据弱复苏，Q4工程增长高于零售。2022Q3以来我国地产竣工降幅率先收窄，带动工程端显著复苏，Q3欧派家居/索菲亚/金牌厨柜工程渠道收入分别同比+1.4%/+0.7%/+42.5%，志邦家居/江山欧派分别同比-5.9%/-0.3%，降幅环比收窄5.7pct/29.7pct。2022Q4“三支箭”齐发，政策对房企资金端支持陆续释放，保交楼催化下竣工数据持续改善，9-11月我国商品房住宅竣工-13%（5-8月为-30%），且延期项目陆续释放，预计Q4工程渠道业绩保持韧性，2023年低基数下预计大宗收入增长回暖。 零售端：疫情冲击影响需求，Q4经营承压。Q4点状式疫情反复影响线下消费，龙头把握双十一等促销节点，零售端订单整体增长稳健；12月国务院发布优化落实疫情防控新十条，疫情防控政策不断优化，但疫情快速传播降低出行频次，且春节来临较早，消费者消费意愿较弱，根据我们渠道调研，12月零售家居销售额普遍出现双位数下滑。目前龙头企业积极筹备新年“开门红”及“315”活动，预计2023Q1-2订单层面有望回暖，2023Q2起疫情影响趋弱、家居需求部分延后兑现，叠加EPS低基数影响，家居龙头增长弹性有望显现。 成本回落&规模效应显现，盈利修复可期。受益于美国加息及海外需求走弱，大宗原材料价格下降趋势明显，截至2022年末MDI（海绵）、TDI（海绵）、钢材、软泡聚醚、乳胶价格自年内高点分别下降29%、23%、21%、31%、9%，家居龙头上游原料压力改善。此外，2022年受配套品（毛利率较低）比例提升、规模效应较弱影响，家居龙头盈利能力有所承压，公司通过产品结构优化、提高费用投放效率，预计2023年低基数背下盈利弹性有望显现。 图表1：原材料价格涨跌幅 我们认为2023年疫情影响弱化，且竣工乐观背景下行业需求有支撑性，因此2023年零售家居或保持业绩韧性，且有望在Q1-Q2出现复苏；地产预期已现修正，但地产销售复苏预计较慢，估值再回高点难度较大，但当前估值处历史底部、向上修正空间可观。推荐顾家家居（预计Q4收入同比下滑5%-10%，利润保持正增长）、欧派家居（预计Q4收入同比+0%-5%，利润同比+25%）、喜临门（预计Q4收入、利润均同比下滑0%-5%），软体关注敏华控股、慕思股份（预计Q4收入同比双位数下降、利润压力更为明显），定制关注索菲亚（预计Q4收入同比+5%、利润率保持稳定）、志邦家居（预计Q4收入、利润均小个位数增长）、金牌厨柜（预计Q4收入、利润均小个位数增长）等。 图表2：重点家居公司2022Q4盈利预测 1.1.2地产需求端政策再发力，看好家居估值修复 需求端政策再加码，家居估值有望持续修复。1月5日人民银行、银保监会发布《建立首套住房贷款利率政策动态调整机制》，对于新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限；1月5日住建部部长倪虹指出，对于购买第一套住房的要大力支持，首付比、首套利率该降的都要降下来。地产需求端政策持续宽松，持续看好家居龙头估值修复。 重点公司近期跟踪： 1.欧派家居：公司零售端经营平稳、大宗业务在高基数下表现稳健，目前稳步推进各项费用优化及组织架构调整，预计Q4利润端低基数下改善趋势较为明显。根据我们渠道调研，2022年成都地区某经销商橱柜、衣柜客单值较2020年提升10-20%，品类配套效果明显。此外，公司积极推进零售大家居模式，据调研经销商反馈，零售大家居经营难度高（销售品类更多、设计师要求更高）、利润率有保障（预计超过单品利润率），橱柜销商经营意愿较强（提交经营需求数量达到60-70%）。预计2023年大家居逻辑继续深化，供应链改善&信息化管理降本增效，公司收入及利润增长稳健。 2.索菲亚：Q4疫情仍有较大影响，但整家大家居战略及“C6计划”稳步落地，业绩增长较为稳健，其中索菲亚品牌客单值稳步提升，米兰纳品牌由于基数低、产品定位符合消费者需求，实现较快增长；司米股权收购完成后内部管理协同，预计2023年招商开店力度强化。10月底公司针对索菲亚品牌推出“橱柜城市合伙人计划”，加强对渠道的覆盖力度，预计橱衣配套率提升进一步拉升客单值水平。 3.金牌厨柜：保交楼持续利好公司大宗业务，Q4订单增长稳健、在手订单充足，公司采取代理商模式进行拓展，严控渠道风险，同时借助大宗渠道拓展拎包业务，伴随降本增效举措推进，利润率有望改善；零售端公司加大融合店开店力度、提升连带销售比重，客单值增长稳健，通过平台办事处拓展三级分销模式，加强对区县的覆盖力度，开启一城多商模式、招商进度表现靓丽；此外，公司积极合作家装公司获取前置流量，预计零售端增长弹性有望显现。 4.顾家家居：1）国内市场：Q4疫情影响需求，公司内销未见明显恢复，预计疫情及竣工或乐观背景下2023Q1-2零售需求有望复苏。公司三大高潜品类持续高增，此外品牌矩阵进一步拓宽，12月乐活系列拓展至沙发，预计2023年中低端产品贡献增量。2）海外市场：受海外需求走弱叠加并购品牌拖累，Q4外贸订单仍处低位、逐步触底。目前公司剥离玺堡、轻装上阵；此外，公司积极推进外贸组织架构调整，加强高性价比功能产品研发，加大本土化运营，同时外贸床垫持续贡献增量，经营利润稳健向上。 5.慕思股份：Q4公司积极推进“双11”、“双12”活动，预计订单环比改善，伴随2023Q2家居需求回暖，公司收入有望实现增长；直营工程方面，2023年公司与欧派合作的苏斯品牌预计收入贡献减少，ODM及艾慕品牌等增长延续。此外，公司产品矩阵稳步拓展，V6大家居经过持续产品打样、交付效率升级，预计2023年逐步贡献增量。 6.江山欧派：公司渠道稳步拓展，截至2022Q3末经销商数量达到22000余家，工程代理商数量提升至400余家，直营工程渠道优质客户增加，同时积极开拓学校、医院、酒店、康养等业务渠道。保交楼推动下公司2022Q3以来工程渠道订单表现乐观，2023年低基数下公司直营工程有望恢复增长，代理工程及零售渠道保持稳健增长态势。利润方面，尽管大宗渠道竞争激烈，公司通过节降生产成本、缩短交货期等，利润率维持稳定，且伴随直营工程恢复增长，盈利能力有望稳定提升。 7.王力安防：受益于保交楼政策推进，且公司聚焦实力强、信誉好、履约能力强的战略客户，11月以来公司工程端订单量稳定增长；利润方面，公司通过规模化生产、柔性供应链实现降本增效，同时长恬智慧工厂稳步推进，盈利能力有望恢复。此外，公司持续拓宽产品矩阵，以直营方式推动智能锁、木门等入驻工程渠道，有望贡献增量。 1.2造纸：Q4结构分化、废纸线延续压力、纸浆线经营改善 1.2.12022Q4前瞻：废纸线延续压力、纸浆线经营改善 浆纸系：Q4盈利修复，成本进入下降通道。原材料方面，2022Q4针叶浆/阔叶浆价格分别同比+22%/+44%，分别环比-4%/持平，浆价延续高位，然而供需层面矛盾逐步显现，预计2023Q1-2温和向下概率较大；短期景气度方面，9月下旬以来出版订单需求增加，提价落地情况良好，2022Q4双胶纸/铜版纸价格分别同比+21%/+6%，分别环比+7%/+3%，且动销情况良好，开工率及库存改善，Q4盈利修复，毛利率分别为-1.9%/-16.5%，环比+6.6pct/+3.4pct；年底社会需求再次走弱，预计伴随国内经济复苏、成本下降，企业盈利有望稳步改善。 废纸系：Q4盈利承压，静待需求复苏。原材料方面，2022Q4国废价格同比/环比分别-19%/-7%，成本压力趋缓；东南亚外废价格自高位回落150美元/吨，预计布局海外废纸浆原料的太阳纸业、山鹰国际、理文造纸、玖龙纸业高端箱板纸品种盈利表现靓丽。 短期景气度方面，疫情、物流等因素持续影响需求，龙头纸企相继轮停检修，2022Q4箱板纸/瓦楞纸价格分别同比-13