传媒行业深度研究报告：从中美日韩看传媒细分赛道的放开弹性：寻找确定性“真”复苏

简单回顾中美日疫情回顾，不同“放开”路径下的恢复情形： 美国日本：从确诊数看美国日本在疫情上整体随着毒株不断变种，呈现着一波三折的趋势。但从整体的防疫强度上来看，则呈现着波折中一路放松的态势（美国：2020.6第一轮解封、2021.1口罩令、2021.4放松旅行限制、2021.11放松入境限制、2022.3“共存”）。 我国态势：在较长一段时间内我国维持“动态清零”政策，因此严格指数长期保持高位；2022年11月国务院出台“二十条”开启防疫优化，我国也逐步步入类似海外国家的“re-open”阶段。 广告行业，复苏确定性强；线下场景直接受益于“reopen”，线上关注景气度复苏： 放开前后美日情形相似，我们以美国为例将海外广告公司的复苏分为三个阶段。第一阶段：2020Q1~2020Q3，疫情爆发，实行一定程度上的封控，用户需求受到一定抑制，线下场景受阻明显但线上不受影响；线上广告公司保持正常增长但线下广告公司大幅下滑。第二阶段：2020Q4~2021Q4，初步放开，未再实行严格封控叠加降息大放水效果体现；即线下场景得到部分恢复+需求受到刺激 。 线上广告快速增长 ， 线下广告从下滑到增速转正 。第三阶段 ：2022Q1~2022Q3，基本完全放开（场景流量修复）+大放水结束加息周期来临（抑制整体需求）。2022年户外广告得益于场景修复保持增长，但线上广告增速有所下滑。其中选中的户外广告公司已恢复至2019疫情前水平、线上广告公司巨头相较2019实现较多增长。看好我国2023年线下广告公司迎来同样的修复，且有望在两年内增长至高于疫情前水平。 电影行业：全球恢复较为缓慢，供需双弱格局扭转仍需时间： 年度角度看，美日韩皆逐年开启恢复；美国2022年票房恢复至2019年的大约61%水平，日本恢复至69%水平，韩国恢复40%水平。2020年美国下滑最多，2021~2022年的反弹也最为猛烈，但即使在基本完全放开的2022年，整体票房成绩也未恢复到疫前水平。我们认为海外电影行业疲软主要是由于流媒体冲击分走需求+疫情阴影持续下聚集消费习惯改变+供给产能受到抑制； 2022年美国月度电影在映数量占比基本在40~70%之间波动。 2022年中国电影行业场景收紧再次承压，落至低位；但我们看好2023年迎来复苏。2021年行业曾由于疫情得到控制，供给得到正常放量（600余部）。行业表现同样有所恢复，全年票房恢复至2019年的72%。2022年由于疫情再次冲击，国内场景与影片供给皆受到较大影响。3月上海疫情严重防控加码，今年总计只实现了2019年的46%水平。参考海外经验与国内市场2021年表现，防控放开+供给恢复的电影行业在2023年仍有极大恢复潜力。考虑到国内电影制作周期更短且不存在明显的流媒体冲击问题；整体供给放量相较海外有望更快，相信乐观情况下2023年票房有望恢复至19年的8成以上，目前仅为4成多。 游戏娱乐业：线上游戏体现需求程度变化，线下游艺厅呈现复苏态势： 从过去三年海外游戏巨头的数据看，游戏行业未明显受到线下场景变化影响，更多源自用户需求&消费力波动。更多反映的其实是刺激政策下用户消费能力与消费意愿的变化。以休闲游戏巨头king的数据为例，其MAU早已在2020Q2见顶，之后体现的主要是用户ARPU值的不断提升。往后看2023年的我国，预计放开不会对线上游戏造成明显的负面影响；反而在经历宏观景气度修复后有望看到我国线上娱乐游戏公司的修复。 线下游艺需求兼顾线下场景和娱乐需求（且相对不依赖新供给），日本市场存在许多公司有特色的线下街机（相对全球化）销售业务。2020年SEGA与KONAMI的街机销售业务2020年约只有2019年的6~7成左右。2021~2022年实现不同程度的复苏（波动较大，SEGA明显更好）。而从Bandai的游艺厅运营收入看整体趋势类似，但更加平缓。2022Q2迎来绝对值低点，后续多个 季度逐步恢复。2021Q4彻底恢复至疫情前，2022Q3实现2019年同期的105.70%水平。相信我国在放开的短期冲击后，同样有望迎来线下娱乐模式的复苏。 行业投资评级与投资策略： 以2019收入绝对数为基准横向比较，线下场景逐步放开后，线下广告恢复>线下游艺娱乐（街机）＞线下电影；线上广告与游戏相对不受线下场景受阻影响，更多反应用户需求与消费能力。 展望2023年，我们认为线上娱乐如游戏、互联网有望跟随宏观周期迎来景气度修复。线下则有望同时迎来流量场景与景气度同步向上。 广告线下侧主要推荐分众、建议关注兆讯；线上侧关注腾讯、芒果、快手有望间接受益。 电影具体公司建议关注中国电影、万达电影、博纳影业、光线传媒。 线下游艺娱乐建议关注华立科技。线上游戏推荐腾讯、网易、三七、吉比特； 建议关注恺英网络、心动公司。 风险提示：内容政策发生变化风险、用户消费力恢复不及预期风险、线下出行意愿恢复不及预期风险。 投资主题 报告亮点 市场对于疫情“放开”后的复苏存在共识，但普遍对于复苏的程度存在一定分歧。本文选择海外相关公司进行回溯，更加具体的量化了各个行业放开后的恢复程度。从海外经验看，线下场景逐步放开后；以2019为基准，线下广告恢复>线下游艺娱乐（街机）＞线下电影；线上广告与游戏相对不受线下场景受阻影响，更多反应用户需求与消费能力。 投资逻辑 2022年是由于防疫需要线下线上传媒娱乐行业严重受限的一年，2023正式开启放开后则有望成为复苏的一年。我们认为主要是双重逻辑，一是“reopen”后直接受益的线下流量，二是经济景气度提升后用户消费支出能力的恢复。 看好在两者的共同作用下，线下广告在1~2年内恢复至高于19年水平、线下游艺恢复至19年水平、线下电影乐观情况下恢复至19年8成以上水平；同时看好线上娱乐受益于整体经济景气度提升。 一、简单回顾中美日疫情回顾，不同“放开”路径下的恢复情形 二十条防疫政策优化后，我国的防疫形势产生了较大的转变；由此前“动态清零”的场景逐步过渡到线下较少直接干预的“re-open”。因此市场预期产生较大变化，我们的研究目标也因此围绕以美日经验尝试推导我国未来1年后的传媒细分行业情况，在偏模糊的市场认知中尝试更加准确的梳理传媒细分行业未来可能的恢复进展。 图表1中美日防疫严格指数（截止2022年12月4日） （一）美国日本，疫情一波三折；防疫政策逐步放松至放开 若仅从病例确增数来看，美国与日本的疫情实际上随着毒株变种一波三折：从2020年3~4月开始的第一轮疫情（相对我国时间上略有滞后）、之后更有着α毒株、2021年开始流行的β毒株与德尔塔毒株、2021年11月发现并在2022大流行的奥密克戎毒株。因此美国日本在疫情上整体随着毒株不断变种，呈现着一波三折的趋势。 但从整体的防疫强度上来看，则呈现着波折中一路放松的态势：比如美国在2020年的3~4月开启第一波疫情，6月后便开启第一轮解封与重启（取消居家限制令）；然而2020Q4再次面临疫情爆发，2021年1月开启“口罩令”。但之后却逐步进入放松周期，2021年4月美国取消完全接种疫苗人群境内旅行限制、2021年11月放松入境限制、2022年3月美国进入“与病毒共存阶段”并逐步结束口罩令与取消入境限制。整体严格指数自2021年起不断下行。 图表2美国确诊病例（当日新增，人） 图表3日本确诊病例（当日新增，人） 而日本的防疫政策整体走势与美国相似，2020年3~4月开始第一轮紧急事态宣言，5月第一次解除紧急事态。但此后2021年1月与2021年4月再次两次进入紧急事态宣言，保持高位较严格的态势。直到2022年3月开始放宽入境政策，10月恢复签证自由行。 略晚于美国开启了防疫政策的放松。 因此三年来美日的疫情形势虽然一波三折不断加重，但线下防控强度却在波动中不断放松，因此民众线下场景受到的干预也在不断减少。 图表4美国严格指数 图表5日本严格指数 （二）我国态势：防疫压力从紧到松到紧（2020~2022），二十条后进入“reopen”区间 在较长一段时间内我国维持“动态清零”政策，因此严格指数长期保持高位；但防疫压力由于疫情传播情况则大致经历了紧、松、紧三个阶段：2020年4月以前，防疫态势相对紧张；但2020年4月后国内疫情明显早于海外得到抑制。2021年零星爆发，但持续动态清零起到一定作用，因此2021年国内与海外较紧张的态势出现较大的背离。 2022年病毒传播力大幅加强，我国坚持延续“动态清零”方针；因此Q1起我国部分城市陆续施行阶段性静态管理；此后零星爆发并在10月后开始新一轮无症状感染者的大幅增长带来封控压力。2022年11月国务院出台“二十条”开启防疫优化，我国也逐步步入类似海外国家的“re-open”阶段。 图表6中国确诊病例（当日新增） 图表7中国严格指数 二、广告行业：复苏确定性强，线下场景直接受益于“reopen”；线上关注景气度复苏 （一）美、日头部广告公司相较疫前已实现收入增长，线上巨头受宏观景气度需求波动，线下受宏观需求与场景修复双重影响 我们将美国的广告行业表现根据疫情分为三个阶段，背后经历着疫情防控的不断放松+行业景气度与需求的起落。我们选取了google和facebook的北美收入作为衡量线上广告情况的指标，户外广告公司Lamer、OutfrontMedia的收入作为线下广告情况的指标。 第一阶段：2020Q1~2020Q3，疫情爆发，第一阶段持续时间长于我国且稍为滞后。实行一定程度上的封控，用户需求受到一定抑制，线下场景受阻明显但线上不受影响；2020年3月起美联储降息。线上的Google、FB保持正增长但Q2有所放缓。2020Q1分别实现14%与16%的增速，2020Q2分别实现1%与14%的增速。全美头部户外广告公司Lamer Q1上涨6%，Q2与Q3分别下滑23%与16%；Outfront Media则是Q1上涨9%，Q2与Q3分别下滑48%与40%。 第二阶段：2020Q4~2021Q4，初步放开，未再实行严格封控叠加降息大放水效果体现，即线下场景得到部分恢复+需求受到刺激。线上广告随着宏观需求继续快速增长，2021Q2增速见顶，而绝对值的见顶出现在2021年Q4；两家户外广告公司则都在需求增长与线下场景修复的情况下2021Q2增速转正。 第三阶段：2022Q1~2022Q3，基本完全放开+大放水结束加息周期来临。户外广告得益于场景修复保持增长，但线上广告增速进一步下滑。跟疫情前比较，LAMR与OM广告收入2022前三季度收入分别为2019年的116%与100%，2021年的116%与128%；Google与FB分别实现2019年的184.22%与160.10%、实现2021年的117.78%与97.97%；相较疫情前基本都实现了增长或较强恢复韧性。 图表9线下广告，以美国户外广告公司Lamer&Outfront Media收入为例 图表8线上广告，以google&facebook美国收入为例 图表10美债收益率(一年期)，市场需求的起与落 日本（OR亚太）广告公司表现类似美国，我们选取了google和facebook的亚太区收入作为衡量线上广告情况的指标，本土广告营销巨头Dentsu的日本收入作为传统广告情况（包含广告类型较多）的指标。 第一阶段：2020Q1~2022Q3，疫情爆发，第一阶段持续时间长于我国且发生的稍为滞后，需求受到干扰。实行一定程度上的封控，线下场景部分受阻。线上的Google、FB保持正增长。2020Q1分别实现18%与21%的增速，2020Q2分别实现6%与11%的增速（需求压制）。头部广告营销公司电通日本的收入Q1上涨4%，Q2下滑8%。此后两个季度持续加速下滑（-10.72%&-12.17%），预计线下场景受限为主要原因。 第二阶段：2020Q4~2021Q4，逐步接种疫苗+相对较少限制出行，市场恐慌逐步减少行业开启恢复；随着美国的放水刺激，日本地区的线上广告同样快速增