公司首次覆盖报告：量体裁衣，弯道超车

量体裁衣，弯道超车 —国联证券(601456)公司首次覆盖报告 2023年01月09日 王舫朝非银金融行业首席分析师 S1500519120002010-83326877 wangfangzhao@cindasc.com 相关研究 证券研究报告公司研究 公司首次覆盖报告国联证券(601456)投资评级买入上次评级 国联证券 沪深300 20% 0% -20%-40%-60% 22/0122/05 22/09 资料来源：万得，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）11.2552周内股价波动区间15.86-8.68(元)最近一月涨跌幅(％)-3.85总股本(亿股)28.32流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)318.57 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 量体裁衣，弯道超车 2023年01月09日 本期内容提要: ⯁立足江苏区位优势显著，管理层从业经验丰富。国联证券成长于苏南地区，实控人为无锡国资委。江苏省经济发达，客户资源丰富，国联证券深耕其中，财富管理与投行业务将有望充分受益于区位优势。公司核心管理层多来自头部券商，从业经验丰富。作为一家小型券商，公司量身打造适合自身情况的发展战略，并不断通过定增、可转债等多渠道补充资本金，目标进入行业第一梯队。 ⯁以财富管理为战略核心，展开全面业务布局。公司为首批获取基金投顾牌照的券商，前瞻性布局财富管理业务，具有先发优势。基于泛财富管理战略打通集团内部组织协同性，以客户为核心，增强基金投顾的服务能力，打通线上线下渠道，丰富资产管理的产品池。 ⯁重视股权承销业务发展，投行业务高增长。江苏省高新技术企业众多，融资需求旺盛。从股权承销来看，以客户为导向的交易型投行能够通过“投资+投行”为企业客户提供一站式服务，完成财富管理业务闭环。从债券承销来看，基于雄厚的股东背景和区位优势，公司债和地方政府债承销有望实现高速增长。 ⯁资金业务为营收基石，杠杆率提升ROE水平。公司通过扩表大力发展两融和以固收、衍生品为代表的金融市场业务。重资产业务已成公司营收基石，2022Q3营收占比接近50%。公司风险把控严格，通过资金业务营收多元化实现了较稳健的收益安全边际。2022年前三季度，公司自营业务收益率领先于同行，在上市券商中排名前列。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计公司2022E-2024E归母净利润8.01亿元/14.1亿元 /18.4亿元，同比-9.85%/+75.78%/+30.64%。BVPS为6.02元/股、6.41元/股、 6.90元/股，ROE（摊薄）为4.79%/8.00%/9.76%。我们选取资产规模接近的3家券商作为可比公司，给予公司2023年2.33倍PB估值，目标价为14.94元，首次覆盖给予“买入”评级。 ⯁风险因素：资本市场大幅波动，导致公司经纪业务、自营投资业务等受到干扰和冲击；科创板、创业板注册制审核进度低于预期，导致投行+投资业务业绩不及预期；公司财富管理业务进展不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A1,876.34 2021A2,966.63 2022E2,527.67 2023E4,398.22 2024E5,833.99 增长率YoY% 15.87 58.11 -14.80 74.00 32.64 归属母公司净利润(百万元) 587.87 888.64 801.11 1,408.16 1,839.67 增长率YoY% 12.76 51.16 -9.85 75.78 30.64 营业利润率% 42.04 39.77 41.40 41.72 41.24 净资产收益率ROE% 0.68 6.59 4.79 8.00 9.76 EPS(摊薄)(元) 0.21 0.31 0.28 0.50 0.65 市盈率P/E(倍) 54.19 35.85 39.77 22.62 17.32 市净率P/B(倍) 3.01 1.94 1.87 1.76 1.63 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年01月06日收盘价 目录 一、成长于苏南地区，管理层从业经验丰富5 1.1业务布局逐渐完善，盈利能力得以提升5 1.2股东背景雄厚，区域优势显著6 1.3管理层经验丰富，员工持股计划落地7 二、增强业务协同性，打造一站式财富管理平台9 2.1抓住先发优势，财富管理业务扬帆起航9 2.1.1财富管理为快速发展的蓝海市场，券商业务转型蓄势待发9 2.1.2国联证券抓住先发优势，前瞻性提出财富管理战略10 2.2量体裁衣提供专业投顾服务，建立与客户之间的信任11 2.3积极扩宽线上线下渠道，实现大C小B获客12 2.4搭建灵活配置产品池，增强主动管理能力13 2.4.1聚焦FOF与固收两大领域，根据“大方向50体系”配置产品底池13 2.4.2设立资管子公司，加强主动管理能力14 三、投行业务高阶转型，与财富管理协同发展15 3.1夯实研究实力，助力投行发展17 3.2“PE+投行”模式打开增长空间17 四、资金业务为当前营收基石，杠杆率提升ROE水平18 4.1证券投资收益稳定，衍生品业务快速发展19 4.2信用风险降低，资金实力推动两融业务发展20 五、盈利预测、估值与投资评级21 5.1核心假设21 5.2估值与投资评级23 风险因素23 表目录 表1：公司核心高管履历8 表2：国联证券指标行业排名情况8 表3：无锡地区部分投顾人员履历11 表4：国联证券基金投顾策略12 表5：国联通宝主要对外投资情况（截止2023/1/4）18 表6：国联证券各板块盈利预测22 表7：国联证券对标估值23 图目录 图1：国联证券发展历程5 图2：国联证券资产规模6 图3：国联证券盈利情况6 图4：国联证券主营业务收入（百万元）6 图5：国联证券主营业务收入结构6 图6：国联证券股权结构（截止2022年三季度）7 图7：2021年居民人均可支配收入前十城市7 图8：2022H1各省市上市公司情况7 图9：中国个人金融资产情况9 图10：中国居民财富结构9 图11：证券经纪业务行业佣金率及公司市占率9 图12：证券行业投顾人数情况9 图13：泛财富管理业务战略10 图14：泛财富管理业务组织架构10 图15：泛财富管理业务从三个维度发力11 图16：国联证券基金投顾签约规模11 图17：2021年区域性银行营业收入（百万元）12 图18：2021年国联证券线下营业厅数量分布（个）12 图19：三家基金公司历史全部个人客户来源13 图20：中国百大城市房地产销售情况13 图21：中国基金市场规模13 图22：基民各年度投资行为影响14 图23：截止2021年Q1个人客户与机构客户盈利对比14 图24：年末主要受托资产初始成本（百万元）14 图25：债券型基金收益情况（截止2023/01/04）14 图26：国联证券资产管理规模（亿元）14 图27：国联证券资产管理收入-中证协口径（万元）14 图28：2020-2022H1国联证券资管客户结构15 图29：2017-2022Q3年国联证券投资银行业务净收入15 图30：国联证券证券承销金额及收入情况15 图31：2021年投行人员数量及占总员工人数比15 图32：2021年券商人均创收及薪酬情况15 图33：江苏高新企业数量16 图34：江苏地区股权承销情况16 图35：国联证券股权承销金额及排名16 图36：国联证券股权承销家数及排名16 图37：国联证券债券承销金额及排名17 图38：国联证券债券承销家数及排名17 图39：2020-2021年国联证券员工人数17 图40：无锡国联创投投资项目数量情况（截止2023/1/4）18 图41：私募子公司盈利情况（百万元）18 图42：公司自营资产规模（亿元）18 图43：2017-2022H1公司真实杠杆及资本杠杆率18 图44：国联证券自营收入及增速19 图45：2022年前三季度券商自营业务收益率19 图46：场外衍生品行业规模19 图47：国联证券场外期权和收益互换名义本金（百万元）19 图48：2020-2021年交易性金融资产公允价值变动情况20 图49：2020-2021年交易性金融资产结构20 图50：公司信用业务资产（亿元）20 图51：公司两融业务市占率20 图52：股质式买入返售金融资产规模及占比20 推荐逻辑： 市场担心中型券商在财富管理等领域竞争力不足，我们认为，公司区位优势显著，有望挖掘长三角地区财富管理发展潜力。公司深耕苏南地区，拥有地方国资背景优势，已组建专业性强的投顾团队，以无锡地区为核心进行业务拓展。在此基础上，公司以财富管理为战略核心调整组织架构，业务协同性强。基于“小B大C”战略，公司已形成人才、产品、渠道等多方位优势。 市场担心公司业务和体量成长空间有限。我们认为公司管理层大多具有头部券商管理经验，既具备大局视野，能看透行业，引领公司发展，又能量体裁衣，基于公司现实制定适宜战略，实现弯道超车。未来，公司将有望打通三大客户流，为高净值零售客户提供财富管理服务，为中小企业提供投融资及资产保值增值服务，为金融机构提供投资标的与销售服务，实现财富管理业务、投行业务和金融市场业务的快速发展，从而推动盈利能力实现质的飞跃。 一、成长于苏南地区，管理层从业经验丰富 1.1业务布局逐渐完善，盈利能力得以提升 国联证券是总部位于江苏无锡的中小型国资券商，前身无锡证券成立于1999年1月8日，于2008年5月公司更名为国联证券。目前，国联证券控股华英证券、国联通宝、国联创新、国联证券（香港），参股中海基金，已形成泛财富管理、投行业务、金融市场业务的三大主要业务布局。 从发展历程来看，公司通过募资拓展业务布局，实现营收增长多元化。公司于2015年7月上市港交所，募 集资金净额24.1亿元；于2020年7月上市上交所，募集资金净额19.38亿元。2021年10月，公司通过定 向增发募集资金净额49.83亿元。公司多渠道募资主要用于补充资本金，扩大业务规模，优化业务收入结构。 2022年10月，公司股东大会通过定向增发预案，预计融资70亿元；2021年，公司营业收入为29.7亿元，同比增长58.1%；归母净利润8.9亿元，同比增长50.5%；2019年以来，公司扩表速度加快，杠杆率提高推动ROE提升。2021年公司总资产为659亿元，ROE（摊薄）提升至5.4%； 图1：国联证券发展历程 资料来源:万得，公司官网，信达证券研发中心 图2：国联证券资产规模图3：国联证券盈利情况 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 业务收入趋于多元化，自营业务成为营收基石。从营收结构来看，2019年以前国联证券营业收入主要由信用业务及证券经纪业务组成。随着业务逐渐丰富，2022Q3经纪业务收入占比降至20%；受股权质押收入下降影响，信用业务降至4%；公司资金业务收入逐渐多元化，自营业务实现了稳定的收益增长，收入占比达45%。此外，基于苏南地区的区位优势，国联证券开始发力投行业务，IPO股权承销和公司债债券承销业务推动了投行业务的快速发展。2022Q3，公司投行业务收入达4.24亿元，占总营收的21%。 图4：国联证券主营业务收入（百万元）图5：国联证券主营业务收入结构 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 1.2股东背景雄厚，区域优势显著 公司实控人为无锡国资委，股东背景实力雄厚。目前，公司最大股东为国联集团，持股比例为19.21%。公司前十大股东中，国联信托（13.78%）、无锡市国联地方电力（9.43%）、无锡民生投资（2.6%）、无锡一棉纺织集团（2.57%）、华光环保（1.03%）均为无锡国资委控股，因此公司实控人为无锡国资委。背靠无锡市政府，公司有望进一步推动产融协同，实现财富管理、投行等业务的快速成长。 图6：国联