混改后叠加销售改革，多产品发力业绩可期

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 中华老字号底蕴深厚，混改为公司进一步注能。津药达仁堂集团股份有限公司前身为天津中新药业集团股份有限公司，主营中药产品的研发、生产和销售，拥有一批以速效救心丸为代表的家喻户晓的中成药产品，品牌底蕴深厚。2020年公司控股股东天津市医药集团有限公司启动混改，医药集团67%股权通过公开挂牌转让给津沪深生物医药科技有限公司，2021年5月公司完成股东变更。公司积极借势津药集团混改，销售板块深度优化改革，目前各销售平台已完成产品线调整与组织架构建设工作，步入适应发展阶段。 核心药物仍有价格空间，销售体制改革焕发新活力。速效救心丸为公司核心品种，预计未来销售额将稳定增长：1）知名度高，2021年在城市药店端心血管中成药领域市占率排名第二，并被多个专家共识列为推荐用药；2）冠心病患者基数巨大且发病率呈上升趋势，产品相较于中成药竞品具有更好的效费比，未来渗透率有望持续上升实现进一步放量。3）速效救心丸2017年完成价格体系重新构建，距离低价药政策封顶价尚有较大空间，未来看好量价齐升。此外公司多个二线品种年销售超过亿元，销售仍有进一步增长潜力，有望增厚公司长期业绩。公司上半年对销售体系进行了优化调整：1）对销售板块进行中心化平台化管理，按照产品品类来划分为四大销售团队，聚力全国渠道建设；2）销售渠道上持续优化，大力开拓医疗端销售， 重点突破具有销售增长潜力的医院和科室；3）积极探索电商运营模式，利用B2B、B2C、O2O等互联网模式拓宽营销渠道。 参股OTC细分赛道龙头中美史克，投资收益稳定。中美史克历经多年发展在中国OTC领域占有重要地位，公司持有其25%股份，2021年相关投资收益超1.5亿元。中美史克旗下拥有芬必得、新康泰克等多个知名产品，其中芬必得已成为国内解热镇痛OTC龙头产品，近期新冠用药需求增长亦将有力拉动芬必得、新康泰克等产品销售增长，增厚公司投资收益。 投资建议 公司明星产品打开品牌优势，多产品全面发力，我们预计公司2022-2024年实现归母净利润8.8/10.7/12.4亿元，同比增长15%/21%/16%。我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，给予2023年30倍PE，目标价42元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 原材料成本上升风险，市场开拓不及预期风险，产品集采降价风险。 达仁堂：中华老字号底蕴深厚，混改为公司进一步注能 公司拥有深厚的老字号品牌积淀。津药达仁堂集团股份有限公司前身为天津中新药业集团股份有限公司，主营中药产品的研发、生产和销售，拥有一批以速效救心丸为代表的家喻户晓的中成药产品，明清以来形成了颇具特色的传统老字号品牌。公司目前拥有隆顺榕、达仁堂、乐仁堂、松柏、京万红和痹祺6件中国驰名商标；隆顺榕、达仁堂、乐仁堂和京万红等4个中华老字号品牌；14个非物质文化遗产代表性项目，其中5个为国家级项目。达仁堂经过上百年的传承和数十年的开拓，奠定了公司深厚的品牌底蕴。 图表1：达仁堂发展历史 公司通过混改转型为混合所有制企业。2020年由天津国资委启动混改，2021年5月公司完成股东变更，混改后天津国资委持股33%，67%股权转让给津沪深生物医药，公司积极借势津药集团混改，精心谋划中长期发展蓝图，编制“十四五”战略规划，注入动能。 混改带来销售板块优化改革。公司聚焦“以营销为龙头，做大做强绿色中药”的发展重点，不断深化组织改革，优化营销组织构架。2021年7月，公司引进原太极集团副总经理张铭芮女士，并于当年年底任命为公司董事长，深化推进协同赋能市场营销，稳固推进科技创新、效能提升等方面重点工作。公司对销售板块进行中心化平台化改革，按照产品品类划分销售团队，突出营销平台专业品类定位，重新制定销售考核KPI。通过整合销售公司、营销公司、达仁堂营销平台、成立商销事业部营销平台，公司致力于打造乐仁堂、隆顺榕、达仁堂及京万红等企业普药产品和第三终端营销平台。目前各销售平台已完成产品线调整，组织架构建设工作，步入适应发展阶段。 盈利能力逐步提升，费用管控持续优化 2017年核心品种完成架构体系重构，公司业绩改善趋势明显。速效救心丸从2015年开始提价并在2017年顺利完成提价，2018年公司享受提价红利，营业收入增长12%，净利润增长20%，业绩趋势性改善。公司收入结构拆分中，中成药占比超过60%，毛利率是所有品类中最高的，而速效救心丸又是中成药里的核心单品，因此速效对提价对净利率的提升贡献巨大。 此外，医药流通占比在2017-2019年持续提高，由于医药流通的毛利率接近60%，是医药制造的12倍左右，所以也会对公司毛利提升产生积极影响。 2021、2022年公司业绩迅速恢复。2020年受到疫情影响，营收下降6%。 随着疫情影响辐射减小以及近年来国家持续推出对中医药的支持政策，2021年公司业绩迅速恢复，营收达到69.1亿；2022年前三季度公司营收实现55.6亿，同比增长4%；归母净利润7.3亿，同比增长10%，顺利完成当期的生产及销售指标。 图表2：公司营收及增长情况 图表3：公司归母净利润及增长情况 图表4：公司收入结构（按产品分） 图表5：公司整体及分业务毛利率情况 销售费用稳中有降。由于2018年“两票制”在全国范围内的全面实施，部分原先为底价代理的品种(尤其是处方药)改为终端代理模式，提升开票价格的同时支付给合作推广方的市场推广服务费也相应提升，因此销售费用在2018年略有上升。但是2020年公司强化销售费用预算的刚性约束，提高预算使用效率：减少销售人员职工薪酬、市场拓展维护费、宣传咨询费，销售费用大幅下降。2022年上半年，公司各销售平台不断修订管理制度，持续优化业务流程，优化差旅费、业务招待费、通信费标准及报账流程，进一步严格费用把关，核实费用的流向，多方优化以降低销售费用。 管理、研发费用率保持稳定。研发费用逐年同比增加是研发投入增加所致，但是由于营业收入的同幅增加，研发费用率保持稳定。管理费用的增加主要由于职工薪酬同比增加，符合国内工资逐年增长的趋势。 图表6：公司销售、管理、研发费用率情况 速效救心丸持续发力，二线品种多点开花 速效救心丸为公司明星单品，未来看好量价齐升持续发力 速效救心丸属于国家机密品种，知名度高、市占率逐年提升。速效救心丸为公司核心品种，为《中华人民共和国药典》第一个纯中药滴丸制剂 ，由我国著名药学专家章臣桂教授研制开发，自1982年上市以来，积累了近40年的临床应用经验。速效救心丸属于心血管疾病内服中成药，主治行气活血，祛瘀止痛，增加冠脉血流量，缓解心绞痛，用于气滞血瘀型冠心病、心绞痛。中国中西医结合学会心血管病专业委员会2017年发布的《动脉粥样硬化中西医结合诊疗专家共识》中，推荐速效救心丸可用于动脉粥样硬化患者的治疗。2018年中华中医药学会心血管病分会《冠心病稳定型心绞痛中医诊疗专家共识》，推荐速效救心丸为胸痛发作期常用中成药。 根据米内网统计心血管疾病内服中成药领域数据，在城市公立医院、 城市社区医院、县级公立医院、乡镇卫生院等院内市场，速效救心丸市场占有率排名第七，占有率从2016年的2.43%提升到2021年的3.21%；而在城市实体药店端，速效救心丸市场占有率在心脑血管整体领域排名第六， 在心血管领域排名第二，占有率从2016年的6.28%提升到2021年的7.24%。 图表7：2021年中国城市实体药店端心脑血管中成药品牌TOP10 冠心病患者基数巨大，速效救心丸优势独特有望持续放量。冠状动脉粥样硬化性心脏病心绞痛是由于暂时性心肌缺血引起的以胸痛为主要特征的临床综合征，是冠状动脉硬化性心脏病的最常见表现。根据《中国卫生和计划生育统计年鉴（2015）》，2002—2014年随着人民生活水平的提高，由于膳食结构的不合理、吸烟等易患因素的影响，冠状动脉粥样硬化性心脏病的发病率和致残率呈逐年上升的趋势且患病年龄趋于年轻化。《中国心血管病报告2017》推算现我国冠状动脉粥样硬化性心脏病患病人数已达1100万。 目前市场上用于治疗心血管疾病的主要中成药品种包括复方丹参滴丸 、速效救心丸和麝香保心丸等。根据ZHANG Xue-Bin等人的一项药物经济学评价研究，速效救心丸同复方丹参滴丸和麝香保心丸相比，在治疗稳定型心绞痛适应症方面疗效最好，成本最低，是治疗稳定型心绞痛的优势方案。 图表8：三种心血管领域中成药效费比数据 速效救心丸销售额稳步增长，2022年单品收入有望突破15亿。根据根据中国医药工业信息中心PDB药物综合数据库，速效救心丸在样本医院年销售额稳步提升，从2012年的2462.14万元增长至2021年的6811.31万元，2012-2021年CAGR达11.91%。2021年，公司速效救心丸实现销售收入13亿元，同比增长9.47%，2022年上半年实现销售收入为7.70亿元，全年收入有望超过15亿元。 图表9：2012年-2022年上半年样本医院速效救心丸销售额（万元） 未来有望量价齐升。根据2014年出台的《国家发展改革委关于改进低价药品价格管理有关问题的通知》，允许生产经营者在日均费用标准内，根据药品生产成本和市场供求状况自主制定或调整零售价格，保障合理利润 。其中西药日用金额不超3元，中药日用金额不超5元。速效救心丸提价前日用药费用不足3元，根据公司年报，速效救心丸于2017年完成提价，当年药品集中招标采购最低中标价从每盒24.55元提高至每盒33.10元，2018年速效救心年销售额首次突破10亿元大关。2021年速效救心丸最低中标价为38元（每盒40mg*60粒*2瓶），按照每日12粒服用量测算（说明书用法用量为一次4—6粒，一日3次；急性发作时，一次10-15粒），日用药金额为3.8元。考虑到速效救心丸的品牌价值及市场认可度，仍有较充分的提价空间。 二线品种实现多点突破，产品结构进一步优化 公司多个后线品种销售额破亿，未来有望保持高增速。公司经过百余年的传承积淀，津药达仁堂已形成以中药创新为统领的发展思路，致力于全科、优质、高效、速效药品的创新研发和制造，除速效救心丸以外，还拥有1个国家秘密品种（京万红软膏），5个中药保护品种（舒脑欣滴丸、治咳川贝枇杷滴丸、牙痛停滴丸、通脉养心丸、紫龙金片），114个独家生产品种，75个中成药和化学药品种及601种中药饮片收载于2018年版《国家基本药物目录》，国家医保品种223个。公司多个二线品种销售已经突破亿元销售大关。 围绕“三核九翼”战略，推进后线产品协同发展。2022年上半年，公司全力推动津药集团“三核九翼”整体战略规划在公司层面落地实施，重点聚焦心脑血管产品线、功能性护肤赛道及打造精品国药和补益大健康产品营销平台，推动各产品线协同发展。 图表10：公司二、三线产品发展战略 参股中美史克，投资收益稳定 中美天津史克制药有限公司（简称：中美史克）成立于1987年，是著名的跨国制药集团葛兰素史克在中国合资兴建的现代化制药企业。公司引进国际先进水平的制药设备和监控系统，同时拥有世界先进的缓释胶囊等项工艺技术，历经多年发展在中国OTC领域占有重要地位，推出了芬必得、百多邦、新康泰克、史克肠虫清等多个知名产品。 芬必得是解热镇痛类OTC药品知名品牌，1991年在中国上市，作为安全性良好的非甾体抗炎药物，凭借12小时缓释技术能够持久有效止痛且副作用低，成功填补了当时我国在缓释胶囊制作工艺上的空白。经过多年的市场培育，芬必得已经逐渐成长为国内止疼药品市场的龙头产品，看好其未来增长空间。 图表11：公司参股中美史克投资收益（百万元） 目前，葛兰素史克为中美天津史克的控股股东，持股比例55%，达仁堂和天津医药集团分别持股25%和20%。参股中美史克贡献的投资收益为公司投资收益的主要部分，近年来除2020年外均保持稳定上升趋势。2021年中美天津史克净利润达6.10亿元，对应投资收益1.52亿元。此外，近期新冠OTC用药需求增加，将促进芬必得、新康泰克等相关药物销量增长。预计未来中