大宗供应链专题：流动性宽松下的大宗供应链超级周期

大宗供应链专题 流动性宽松下的大宗供应链超级周期 西南证券研究发展中心交通运输研究团队2024年10月 核心观点 回顾2006年以来两次周期，交通运输行业整体来看第一次跑输，第二次跑赢沪深300指数，大宗供应链板块均有明显的超额收益，2006-2008年期间，原材料供应链服务（申万）指数最高跑赢沪深300指数211.18pp，2014-2015年期间，原材料供应链服务（申万）指数最高跑赢沪深300指数162.23pp，从个股角度来看，06-08年周期中物产中大最高跑赢沪深300指数714.75pp，14-15年周期浙商中拓最高跑赢沪深300指数245.65pp，展望2024年四季度，我们判断，交运板块尤其是顺周期大宗供应链子板块有上涨空间。 投资建议：大宗商品市场底部支撑较为强烈，行业景气度恢复带动需求。当前美联储开始降息，中国经济复苏等因素将对大宗商品价格产生持续影响。我们认为随着未来刺激政策逐步发挥作用，工业企业效益恢复基础预计持续巩固，总需求不断改善，存货状况有望在下半年迎来新的边际改善，同时客商资信风险逐步降低，带动大宗供应链企业盈利上行，进而从基本面角度对大宗商品企业股价形成支撑。建议投资者关注中游强化物流仓储实现供应链全方位服务-物产中大（600704.SH）以及相关标的厦门国贸（600755.SH）、厦门象屿（600057.SH）、浙商中拓（000906.SZ）；下游多元业务赋能客户-苏美达（600710.SH）、中储股份（600787.SH）。 风险提示：宏观经济波动风险、大宗商品价格波动风险、期货市场操作风险、实业投资风险、政府 行业政策变化、新业务回报不及预期等风险等。 1 目录 大盘行情以及交运板块回顾 流动性宽松下的大宗供应链超级周期 投资建议以及推荐个股 风险提示 2 沪深300走势回顾 截至2024年9月30日，沪深300报收4017.85点，比年初上涨18.6%，回顾2006年以来的沪深300走势，很明显发现有2个上涨周期，2006年-2008年，2014年-2015年。 2006-2008年期间，沪深300最高为5877.20点（2007/10/16），较2006年初上涨524.29%。 2014-2015年期间，沪深300最高为5353.75点（2015/06/08），较2014年初上涨130.57%。 2006年以来沪深300走势 500% 400% 300% 200% 100% 0% 数据来源：wind，西南证券整理3 不同周期下交运行业走势回顾 两次周期，交通运输行业整体来看第一次跑输，第二次跑赢沪深300指数。2006-2008年期间，交运行业较2006年初涨幅最高为380.46%，2014-2015年期间，交运行业较2014年初涨幅最高为234.10%。 06-08年交通运输相对沪深300走势 189% 139% 89% 39% 14-15年交通运输相对沪深300走势 500% 400% 300% 200% 100% 0%-11% 交通运输(申万)沪深300 交通运输(申万)沪深300 数据来源：wind，西南证券整理4 不同周期下大宗供应链板块走势回顾 14-15年大宗供应链相对沪深300走势 06-08年大宗供应链相对沪深300走势 两次周期，大宗供应链板块均有明显的超额收益。2006-2008年期间，原材料供应链服务（申万）指数最高跑赢沪深300指数211.18pp，2014-2015年期间，原材料供应链服务（申万）指数最高跑赢沪深300指数162.23pp。 600%289% 500%239% 400%189% 300%139% 200%89% 100%39% 0% 原材料供应链服务(申万)沪深300 -11% 原材料供应链服务(申万)沪深300 数据来源：wind，西南证券整理5 不同周期下大宗供应链板块个股走势回顾 大宗供应链个股相对走势 两次周期中，部分大宗供应链个股有较好的超额收益，06-08年周期中物产中大最高跑赢沪深300指数714.75pp，14-15年周期浙商中拓最高跑赢沪深300指数245.63pp。 简称代码2006-2008最高涨幅个股相对走势最高跑赢 沪深300000300.SH524.29% 物产中大 600704.SH 1203.54% 714.75pp 建发股份600153.SH794.01%402.34pp 浙商中拓 000906.SZ 736.36% 256.97pp 厦门国贸600755.SH942.94%452.29pp 中储股份 600787.SH 489.07% 172.25pp 简称 代码 2014-2015最高涨幅 个股相对走势 最高跑赢 沪深300 000300.SH 130.57% 物产中大 600704.SH 284.03% 162.51pp 建发股份 600153.SH 299.17% 169.41pp 厦门象屿 600057.SH 222.17% 92.41pp 厦门国贸 600755.SH 241.18% 158.03pp 浙商中拓 000906.SZ 368.77% 245.63pp 中储股份 600787.SH 251.40% 138.46pp 数据来源：wind，西南证券整理6 注：绿点表示跑输沪深300，橘色表示跑赢沪深300，红色表示最高跑赢沪深300 目录 大盘行情以及交运板块回顾 流动性宽松下的大宗供应链超级周期 投资建议以及推荐个股 风险提示 7 大宗供应链发展 客户需求变化及服务主体演变 大宗供应链是大宗商品采购供应管理及综合物流服务商为制造业企业提供大宗商品采购供应、仓储运输、进口清关、供应链信息、结算配套等全方位的综合管理服务。随着国内经济发展由高速增长向高质量发展进阶，制造业客户对专业化、一体化供应链服务的需求日益上升，供应链头部企业加速模式迭代，在组合供应、环节整合、链条延伸、区域协同等方面持续发力，跨品类的上下游渠道及物流整合能力成为竞争关键。大宗供应链服务由传统的以贸易代理为主逐步向更多的供应链服务转变。 数据来源：wind，厦门象屿，西南证券整理8 大宗供应链发展 由于业务模式的拓展，当前大宗供应链企业的收益逐渐多元。以厦门象屿为例，公司盈利以服务收 厦门象屿盈利模式及释义 益以及规模集拼收益为核心，辅以价差收益。 盈利类型 释义 与大宗商品价格的关系 服务收益 依托平台化优势，规模化运作，为客户提供采销、加工、物流配送、供应链金融、信息咨询等全产业链综合服务，赚取服务费。 弱相关 交易收益 规模集拼收益 依托庞大的业务体量，通过集中采购及专业化运营获得成本优势，降低各环节运营成本，赚取交易收益。 弱相关 价差收益 依托产研能力，通过分析商品价格变动趋势（时间维度）和区域价格差 异（空间维度）进行交易从而获取收益。 强相关 物产中大化工供应链集成服务案例 以物产中大为例，公司目前在“稳一体”（智慧供应链集成服务）基础上，“两翼”（金融服务、高端制造）不断丰满。 数据来源：wind，厦门象屿，物产中大，西南证券整理9 中国大宗供应链市场规模大，行业集中度逐步提升 我国是世界重要的大宗商品生产国和消费国。根据世界钢协发布的《2024年世界钢铁统计数据》， 2023年我国钢材表观消费量世界第一，占全球成品钢材消费量50.8%。煤炭消费量也位居世界首位 ，国内大宗商品需求庞大。 粗钢产量、消费量情况（万吨） 煤炭产量、消费量情况（万吨） 120,000500,000 100,000 450,000 400,000 80,000 350,000 300,000 60,000250,000 40,000 200,000 150,000 20,000 100,000 50,000 0 201520162017201820192020202120222023 0 20152016201720182019202020212022 粗钢生产量粗钢:表观消费量煤炭:生产量煤炭:消费量 数据来源：ifind，国家统计局，西南证券整理10 中国大宗供应链市场规模大，行业集中度逐步提升 中国大宗供应链CR5经营体量及市占率 中国大宗供应链市场规模大但行业集中度基数小。根据厦门象屿公告，2022年，我国大宗供应链服务市场规模为55万亿左右，整体市场稳中有进。海外市场集中度远高于国内市场，例如日本五大商社2021年贸易体量占日本对外贸易总额的31%。近几年我国大宗供应链服务市场形成了以地方国企为主，大量中小型大宗供应链服务企业为辅的竞争格局。中国大宗供应链CR5（物产中大、厦门象屿、建发股份、厦门国贸、浙商中拓）市占率快速提升，根据货量口径测算，中国大宗供应链CR5市场占有率从2021年的4.81%快速提高至2023年上半年的5.46%，头部效应凸显，市场集中度持续提升。 大宗供应链市场规模（万亿元） 55 51 43 41 41 40 609 8 507 6 405 4 303 2 6% 1% 4.8 5.3 5.46%5% 1% 5% 5% 5% 201 0 10 2021 2022 5% 4% 2023H1 0 201720182019202020212022 中国大宗供应链CR5经营体量（亿吨）中国大宗供应链CR5市占率 数据来源：wind，厦门象屿，西南证券整理11 美联储降息，中国经济复苏等因素将对大宗商品价格产生持续影响 我国对外贸易行业的景气度随着外部经济环境的变化而有所波动。2023年，由于海外地区经济增长趋缓、商品需求偏弱的基本趋势不变，海外经济的不确定性仍对我国对外贸易形成持续影响。2024年上半年我国企业经营效益平稳恢复，但仍然面临国内有效需求不足问题，同时外部环境仍然充满变化，全球大宗商品价格波动加剧。当前美联储开始降息，中国经济复苏等因素将对大宗商品价格产生持续影响。 中国大宗商品价格指数 250 200 150 100 50 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 0 数据来源：wind，西南证券整理12 企业库存变化对短期经济波动有着重要影响 作为经济周期阶段的重要判断依据，企业库存变化对短期经济波动有着重要影响。2022年4月工业企业产成品存货同比增速从20%降至2023年7月低点1.6%。2024年中国企业经营企稳回升，从产成品存货同比增速来看，截至8月，同比增速回升至5.1%，未来刺激政策将会逐步发挥作用，总需求不断改善，存货状况有望在下半年迎来新的边际改善，带动大宗供应链企业盈利上行，进而从基本面角度对大宗商品企业股价形成支撑。 中国工业企业产成品存货同比（%） 30 25 20 15 10 5 0 -5 2010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02 数据来源：wind，厦门象屿，西南证券整理13 国家出台政策积极推动供应链管理服务业转型升级 国家出台政策积极推动供应链管理服务业转型升级，大宗供应链服务受益。“供应链”的概念第