债券违约研究系列：2022年，违约有何新特征？

债券违约研究系列 2022年，违约有何新特征？ 2023年01月08日 在信用研究当中，债券底线风险一直是市场机构关注的重点，然近几年来 违约事件却不断冲击着市场，2018年的民企违约潮，2020年底的永煤事件，2021年以来的民企地产，每一次都对市场的风险偏好与资产选择造成着深远的影响，而2022年当中，违约有哪些新特征？本文聚焦于此。 2022年，违约有哪些新特征？ 2022年新增违约主体涉及的债券总规模相比2021年有所降低，但当年新增主体逾期规模以及首次违约主体数则有所上升：共有35家企业首次发生债券展期或实质性违约、逾期规模超1000亿元，首次逾期主体数及规模较2021年 有明显增长。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理唐梦涵 从债券维度看，2022年有190余只债券逾期，逾期规模近1400亿元；其中以展期方式呈现为主、规模占比超80%。 执业证书：S0100122090014电话：15221856383邮箱：tangmenghan@mszq.com 细分企业性质看，2022年国企违约继续明显减少。2022年35家首次违约企业中，仅有武汉当代明诚为国企，且其属于湖北知名民企“当代系”、2021 相关研究 年8月实际控制人才变更为武汉市国资委。这或与2020年永煤事件后，中央及 1.流动性跟踪周报20230107：本周资金利 地方出台系列文件，防范化解国企债券违约风险密切相关。 民企违约确实一直占主要比重，首次违约企业数量占比基本维持在80%以 率普遍下行，隔夜回购成交量上升-2023/01/072.可转债打新系列：三房转债：瓶级聚酯切 上，尤其是2022年民企逾期规模及占比均创新高。 片龙头企业-2023/01/06 但历年违约民企所处行业在变，2022年进一步延续了2021年民企地产债集中逾期态势，25家首次违约民营房企逾期规模超1000亿元；且从企业特征看，2022年上半年违约民营房企主要集中于高评级主体。 3.信用策略系列：止跌之后，信用谁涨的快？-2023/01/04 4.城投信用事件专题：2022年，城投有哪些 负面事件？-2023/01/03 最后聚焦于地产之外的2022年首次违约企业，所处行业、企业基本面虽不 5.可转债打新系列：福新转债：功能性涂布 尽相同，但均因经营能力显著恶化、债务负担高筑而走向违约，包括引起市场 复合材料知名企业-2023/01/03 关注的“当代系”。 展望2023，信用风险怎么看？ 首先来看市场重点关注的地产行业。一方面，继续关注后续地产“三支 箭”政策的实际落实力度，以及主体层面受益程度存在的结构性差异；另一方面聚焦房企自身的债务偿付压力。综合来看，政策明显转向的情形下2023年民企地产违约情况或将有所缓和。 再来看其他产业债，钢铁、建材、化工、汽车等行业2023年到期回售压力 相对偏高，尤其是结合基本面来看，2022年以来钢铁行业景气度下滑、钢企经营现金流有所承压。但这些行业整体以国企为主，考虑到永煤事件以来国企信用风险防范方面的强监管政策，信用风险整体可控。电子、电力设备、纺织、轻工制造等以民企为主且历史已有违约的行业或需要有所关注。 城投债方面，每年市场都会探讨公开市场债券的风险，但每年都有惊无险 地度过了。相信2023年财政以及城投自身的压力不会小。但结合中央经济工作会议以及近期财政部相关的表述来看，我们仍认为城投公开市场债券出现问题的概率不大，但对于估值敏感型机构而言，或要关注财政压力向城投偿债压力传导的链条及估值波动风险。 风险提示：违约债券及主体统计口径偏差；信息统计不完全导致的偏差； 违约发行人基本面评价的主观性。 目录 12022年，违约有哪些新特征？3 2展望2023，信用风险怎么看？9 3小结13 4风险提示15 插图目录16 表格目录16 在信用研究当中，债券底线风险一直是市场机构关注的重点，然近几年来违约事件却不断冲击着市场，2018年的民企违约潮，2020年底的永煤事件，2021年以来的民企地产，每一次都对市场的风险偏好与资产选择造成着深远的影响，而2022年当中，违约有哪些新特征？本文聚焦于此。 12022年，违约有哪些新特征？ 注：本文所指的违约包括实质性违约、展期等；若无特殊说明，覆盖逾期债券类型包括普通信用债及ABS/ABN类产品（穿透至对应发债主体）。 2022年新增违约主体涉及的债券总规模相比2021年有所降低，但当年新 增主体逾期规模以及首次违约主体数则有所上升：共有35家企业首次发生债券 展期或实质性违约、逾期规模超1000亿元，首次逾期主体数及规模较2021年有明显增长。 从债券维度看，2022年有190余只债券逾期，逾期规模近1400亿元；其中以展期方式呈现为主、规模占比超80%。 图1：2022年新增违约主体逾期规模明显增长（亿元， 图2：2022年债券展期规模及占比明显增长（亿元） 家） 1800 1500 1200 900 600 300 历史违约主体逾期规模当年新增主体逾期规模首次违约主体数(右) 60 50 40 30 20 10 1800 1500 1200 900 600 300 实质性逾期规模展期规模展期占比(右) 100% 80% 60% 40% 20% 00 201420152016201720182019202020212022 00% 201420152016201720182019202020212022 资料来源：wind，企业预警通，民生证券研究院资料来源：wind，企业预警通，民生证券研究院 细分企业性质看，2022年国企违约继续明显减少。2022年35家首次违约企业中，仅有武汉当代明诚为国企，且其属于湖北民企“当代系”、2021年8月实际控制人才变更为武汉市国资委。 这或与2020年永煤事件后，中央及地方出台系列文件，防范化解国企债券违约风险密切相关。中央金融委、国资委等中央有关部门多次表态并出台指导意见，强调压实地方和主体责任，建立地方国企债务风险预警机制，防范国企债券违约风险、严禁恶意“逃废债”行为等。在中央政策的指导引领下，各地方政府也多次就债务风险防范与化解出台相关政策，维护债券市场稳定。 图3：2014年以来首次违约企业类型分布（家）图4：2014年以来不同企业逾期规模分布（亿元） 国企民企民企占比(右) 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 201420152016201720182019202020212022 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：wind，企业预警通，民生证券研究院资料来源：wind，企业预警通，民生证券研究院 时间部门文件涉及债券的相关表述 表1：永煤事件后中央有关部门关于地方债务风险防范的相关政策/表述梳理 2020-11-22金融委 2021-02-23国新办 2021-02-28国资委 2021-03-13人大 刘鹤主持召开国务院金融稳定发展委员会第四十三次会议 国新办举办国企改革发展情况新闻发布会 《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要 会议要求，一是提高政治站位，切实履行责任。金融监管部门和地方政府要从大局出发，坚决维护法治权威，落实监管责任和属地责任，督促各类市场主体严格履行主体责任，建立良好的地方金融生态和信用环境。而是秉持“零容忍”态度，维护市场公平和秩序。要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。 彭华岗：第三，任何欺诈发行、虚假披露、恶意逃废债等违法违规行为都应该受到严厉打击，投资者合法权益必须得到保护。第四，政府落实好监管责任，发债企业履行好主体责任，投资机构切实提高风险资产的定价能力，才能够共同维护好金融生态和信用环境。 要求地方政府和地方国有企业严格落实主体责任，防范化解重大债务风险，维护金融市场稳定，并要求国务院国资委督促指导地方加强国有企业债务风险管理。其中涉及包括依法处置债券违约风险，严禁恶意逃废债行为；开展债券全生命周期管理，重点防控债券违约；各地方国资委可按照中央企业资产负债率行业警戒线和管控线进行分类管控。 第三节实施金融安全战略。健全金融风险防范、预警、处理、问责制度体系，落实监管责任和属地责任，对违法违规行为零容忍，守住不发生系统性风险的底线。完善债务风险识别、评估预警和有效防控机制，健全债券市场违约处置机制，推动债券市场统一执法，稳妥化解地方政府隐性债务，严惩逃废债行为。 把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，坚决遏制隐性债务增 2021-04-13国务院关于进一步深化预算管 理制度改革的意见 资料来源：中国政府网等官网，民生证券研究院 量，妥善处置和化解隐性债务存量。健全市场化、法制化的债务违约处置机制，鼓励债务人、债权人协商处置存量债务，切实防范恶意逃废债、保护债权人合法权益。坚决防止风险累积形成系统性风险。 近年来，民企违约确实一直占主要比重，首次违约企业数量占比基本维持在 80%以上，尤其是2022年民企逾期规模及占比均创新高。 但历年违约民企所处行业在变化：从2018年的商贸零售（上海华信、新光控股和大连金玛）、2019年的建筑装饰（南京建工、精功集团）、再到2020年的交通运输（海航系）。 2021年以来则以地产行业为主，华夏幸福、蓝光发展、阳光城等11家民营 房企发生实质性违约。 2022年则进一步延续了2021年民企地产债集中逾期态势，25家首次违约 民营房企逾期规模超1000亿元。 图5：2014年以来不同行业逾期规模分布（亿元）图6：2014-2022年逾期信用债行业分布（亿元） 资料来源：wind，企业预警通，民生证券研究院资料来源：wind，企业预警通，民生证券研究院 近两年民营房企违约显著增多，一方面是在经历了十多年的高速发展后，地产行业进入下行周期，此前高杠杆、高周转的经营模式难以为继；另一方面，与2020年8月以来地产政策全面收紧下，房企融资端压力陡增有关，更何况还有疫情的影响冲击着终端需求。 可以清晰地看到，在此背景之下，房企现金流显著承压： 一是经营性现金流方面，2021年7月以来年商品房销售额持续负增长，叠加预售资金监管趋严、销售回款明显低迷。 图7：商品房销售情况及同比变化（亿元，%）图8：房地产开发贷余额及同比变化（亿元，%） 100 75 50 25 0 -25 -50 -75 商品房销售额:同比商品房销售额(右) 3000030 2500025 2000020 15 15000 10 100005 50000 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 0-5 房地产开发贷款余额:同比房地产开发贷款余额(右) 150000 140000 130000 120000 110000 100000 90000 80000 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 二是筹资性现金流方面，随着约束房企融资的“三道红线”、银行业房贷集中度的“两条红线”等政策出台，房地产开发