2022年信用债违约复盘：今年的违约有何不同？

固定收益专题 证券研究报告|固定收益研究 2022年12月31日 今年的违约有何不同？——2022年信用债违约复盘 2022年展期债券明显增加，实质性违约债券边际减少。截至12月14日， 今年共有308只债券违约或展期，违约日债券余额合计4236亿元。其中152 只债券，合计1674亿元为展期，较去年74只债券，合计682亿元，明显 增加。其中156只债券，2562亿元实质性违约，较去年200只债券，合计 2792亿元，边际减少，发行人通过展期缓解兑付压力的情况增加。而从历史数据来看，债券展期后兑付比例很低，随着时间推移，多数债券将持续展期或转化为实质性违约。 新增违约主体：民营房企为主，境外债违约增加。截至12月14日，今年98家主体违约，59家为首次违约，其中展期主体明显增加，30家为实质性违约，29家为展期。新增违约主体集中在房地产行业，59家违约主体中50家为房地产企业，而其他行业今年的违约风险相对可控。首次违约主体的境外债违约占比较高，今年59家首次违约主体中26家的违约债券为境外债。 地产主体的大面积暴雷，是宏观经济低迷和行业下行周期中，信用风险加速出清的结果，民营房企在本轮违约潮中首当其冲。疫情发生以来，经济增长乏力，居民收入承压，叠加2021年以来政策端收紧，融资渠道收缩，房地 产市场的景气度持续下行，缺乏外部支持、融资弹性较弱的民企在本轮违约潮中遭受了极大冲击。 民营房企销售端与融资端的大幅下滑，直接导致了违约房企的现金流枯竭。融资方面，民营房企境内债自2020Q3起净融资持续为负，房企中资美元债净融资连续5个季度为负。销售方面，民营房企今年前三季度销售情况同比 大幅下滑。销售收入下滑，与融资渠道变窄，导致房企资金周转困难，违约房企近两年现金流基本大额净流出，现金流逐渐枯竭，最终导致债务偿付无法接续。 除地产行业外，今年还有9家新增违约主体，我们在第四部分详细梳理了9家主体的情况，总结出以下特点：1）受累于疫情反复和地产行业下行，新增违约主体的行业景气度大多下行，公司经营层面恶化，典型的如红星美凯龙、武汉当代系和重庆中科。2）部分主体高杠杆激进扩张，融资环境收缩时难以债务滚续，典型的如红星美凯龙、武汉当代系、信中利。3）关注实控人风险以及内部治理风险，典型的如信中利、中静新华。 展望2023年，明年房地产行业或边际修复，但预计违约压力仍集中在房地产行业，民营房企违约风险或将有所持续。近期，稳定地产市场政策密集加码出台，从保交楼和保需求转向保主体，行业资金状况边际改善。随着政策 效果显现、疫情影响减弱，明年房地产市场有望逐步企稳。但市场信心和信用资质难以迅速修复，政策端向销售端传导仍有待观察，且明年房地产行业境内外债券到期压力不小，未来市场将在分化中改善，预计房地产行业的民企风险出清仍将有所持续。行业方面，结合今年前三季度的盈利情况、现金 流、偿债能力和营运能力，预计未来行业信用仍将分化，建议关注明年房地产、农林牧渔、非银金融、社会服务、计算机等行业风险。 风险提示：政策变化超预期，数据搜集存在误差。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：抓住科创新券投资机会—新券挖掘之科创转债盘点》2022-12-30 2、《固定收益专题：比基本面更重要的是预期——2022 年债市复盘和2023年展望》2022-12-30 3、《固定收益点评：定量测算理财赎回压力》 2022-12-29 4、《年度策略：冬去春来，把握机遇——2023年中资美元债策略》2022-12-27 5、《固定收益定期：市场修复过程中三个结构变化方向》2022-12-25 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、2022年信用债违约概览3 1.1展期债券明显增加，实质性违约边际减少3 1.2新增违约主体：民营房企为主，境外债违约增加4 二、2022年新增违约主体分析6 2.1境内外融资渠道收缩，民营房企违约常态化6 2.2其他新增违约主体：行业景气度下行，激进扩张遭遇融资收紧，关注内部治理风险11 三、2023年违约展望12 3.1明年房企境内外到期压力不减，民营房企违约风险或将有所持续12 3.2行业信用或继续分化，关注明年房地产、农林牧渔、非银金融、社会服务、计算机等行业风险13 四、2022年新增违约主体梳理（非房企）16 4.1红星美凯龙控股集团有限公司16 4.2武汉当代系：当代科技、当代投资、当代文体、天盈投资、当代国际投资17 4.3阳谷祥光铜业有限公司19 4.4中静新华资产管理有限公司20 4.5北京信中利投资股份有限公司21 4.6重庆市中科控股有限公司21 风险提示22 图表目录 图表1：2014年以来违约或展期债券统计3 图表2：2014年以来违约或展期债券统计（只）3 图表3：2014年以来违约或展期债券违约日余额统计（亿元）3 图表4：展期债券最新状态（只）4 图表5：展期债券最新状态占比4 图表6：按违约日余额统计展期债券最新状态（亿元）4 图表7：按违约日余额统计展期债券最新状态占比4 图表8：2014年以来违约或展期主体统计（家）5 图表9：2014年以来新增违约或展期主体首次违约类型（家）5 图表10：近4年新增违约主体行业分布（家）5 图表11：首次违约主体首次违约债券类型（家）6 图表12：首次违约主体企业性质（家）6 图表13：首次违约主体是否上市公司（家）6 图表14：房企境内债净融资情况（亿元）7 图表15：近�年房地产行业中资美元债融资情况（亿美元）7 图表16：top50房企2022年第三季度权益销售额同比变动（亿元）8 图表17：2014年以来房地产企业首次违约或展期9 图表18：部分违约房企自由现金流净额（亿元）11 图表19：未来年度房企境内债到期规模（亿元）12 图表20：未来季度房企境内债到期规模（亿元）12 图表21：2022Q3产业债主体盈利情况13 图表22：2022Q3产业债主体现金流情况14 图表23：2022Q3产业债主体偿债能力变化14 图表24：2022Q3产业债主体营运情况15 图表25：产业债未来到期规模期限分布（亿元）15 图表26：武汉当代系已违约或展期债券一览（截至12月14日）17 一、2022年信用债违约概览 1.1展期债券明显增加，实质性违约边际减少 面临流动性危机，今年许多主体选择展期缓解兑付压力，虽然展期在法律层面上有别于实质性违约，但基本会导致主体再融资渠道的冻结，以及信用状况的显著下滑，因此本文将展期包括在违约统计中。 2022年展期债券明显增加，实质性违约债券边际减少，违约和展期债券规模整体有所 上升。截至12月14日，今年共有308只债券违约（含展期，以下简称违约），违约日 债券余额合计4236亿元，较2021年274只债券、3475亿元违约日余额，整体规模有 所上升。其中152只债券，合计1674亿元为展期，较去年74只债券，合计682亿元明 显增加。其中156只债券，2562亿元实质性违约，较去年200只债券，合计2792亿元，实质性违约债券边际减少。 图表1：2014年以来违约或展期债券统计 350 300 250 200 150 100 50 0 违约债券数（只） 违约日债券余额(亿元，右轴) 201420152016201720182019202020212022 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：2022年统计截至12月14日 图表2：2014年以来违约或展期债券统计（只）图表3：2014年以来违约或展期债券违约日余额统计（亿元） 350 300 250 200 150 100 50 0 展期实质性违约技术性违约 201420152016201720182019202020212022 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 展期实质性违约技术性违约 201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：2022年统计截至12月14日 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：2022年统计截至12月14日 债券展期后兑付比例很低，多数债券将持续展期或转化为实质性违约。以展期债券数开始放量的2019年起进行统计，以债券数量统计，2019-2021年展期债券后续兑付的比 例分别为11.15%、18.5%和17.6%，最新状态为实质性违约的占比53.8%、51.9%和8.1%，而今年展期主体基本没有偿债进展，多数仍处于展期中；以违约日债券余额统计， 2019-2021年展期债券后续兑付的比例分别为17.2%、11.2%和10%，最新状态为实质性违约的占比44.6%、54.7%和6.9%。整体而言，时间推移，展期债券转化为实质性违约的比例逐渐提高，而多数展期债券在两年内继续维持展期。 图表4：展期债券最新状态（只）图表5：展期债券最新状态占比 160 140 120 100 80 60 40 20 0 展期已兑付实质违约触发交叉条款 2016201720182019202020212022 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 展期已兑付实质违约触发交叉条款 2016201720182019202020212022 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：2022年统计截至12月14日 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：2022年统计截至12月14日 图表6：按违约日余额统计展期债券最新状态（亿元）图表7：按违约日余额统计展期债券最新状态占比 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 展期已兑付实质违约触发交叉条款 2016201720182019202020212022 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 展期已兑付 实质违约触发交叉条款 2016201720182019202020212022 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：2022年统计截至12月14日 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：2022年统计截至12月14日 1.2新增违约主体：民营房企为主，境外债违约增加 今年新增违约和展期主体59家，其中展期主体近半。截至12月14日，今年98家主 体违约，其中59家为首次违约，而2021年95家违约主体中，43家首次违约主体。59 家首次违约主体中，30家为实质性违约，29家为展期，展期主体占比近半。 图表8：2014年以来违约或展期主体统计（家）图表9：2014年以来新增违约或展期主体首次违约类型（家） 120 100 80 60 40 20 0 新增违约主体 当年违约主体 201420152016201720182019202020212022 展期 实质性违约 技术性违约 70 60 50 40 30 20 10 0 201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：2022年统计截至12月14日 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：2022年统计截至12月14日 行业分布方面，今年新增违约主体集中在房地产行业。新增59家违约主体中50家为房 地产企业，占比超八成，此外多元金融新增违约主体3家，资本货物、材料、生物制药、 商业服务、媒体、医疗保健各一家。今年房地产行业延续了2021年的暴雷潮，行业景气度下行、融资环境收缩的同时，信用事件频发让市场信心进一步转弱，对行业信用环境形成负反馈。而其他行业今年的违约风险相对可控。 图表10：近4年新增违约主体行业分布（家） 202