冬日里的小阳“春”

报告摘要： 本周A股整体上涨，上证指数涨2.21%。市场结构上，成长和价值轮动上涨。本周沪深300上涨2.82%，国证2000上涨3.63%，创业板指上涨3.21%，科创50上涨3.25%。交易量上，本周全A日均成交量持续回升，周度日均成交量提升为8100亿。 对应当前春季躁动的开启，我们从时间点、成交量和市场情绪三个层面进行观察当前市场是否符合春季躁动启动的特征：从时间点上看，2010年至今的春季躁动大多数始于春节前。从成交量上看，历史上春季躁动从酝酿到上涨往往会经历一个先缩量后放量的过程。如果我们以1月3日作为春季躁动启动的时点，其启动前缩量比例达到23%，启动后放量比例为25%，基本与历史平均水平接近。从市场情绪上看，我们构建安信策略——A股“躁动”指数。历次春季躁动在启动前，A股“躁动”指数均会经历从负值区间快速拉升的过程，在大多数年份的春季躁动行情中，当该指数拉升至0轴附近时，往往对应于行情正式开启。对于本轮行情，A股“躁动”指数的低点是12月23日的-21.9%，随后持续抬升至1月6日已经触及0轴。 总结而言，我们对市场的评估是：国内疫情防控优化后经济适应企稳回升迹象已经开始出现，2023年春季躁动或已提前开启，我们此前说的“冬日里的小阳春”开启兑现。 对于当前结构配置的投资逻辑，春季躁动的一般规律是“价值搭台、成长唱戏”。对于后续成长和价值后续空间的判断，我们认为本质上是对于人民币汇率升值空间和纳斯达克中国金龙指数上涨空间的对比。过程中我们偏向以消费（含地产链）为代表的价值和以安全（含信创和国产替代）为代表的科技成长，分别呼应我们在今年上半年强调的核心资产投资和产业主题投资。短期超配行业：消费（食饮、免税、医美、消费建材）；以计算机（信创）为代表的数字经济；以数控机床和刀具、高值医疗耗材、大功率轴承为代表的国产替代；地产（链）、储能、汽车零部件。主题投资：关注中国特色估值体系下的国企央企。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期、海外货币政策变化。 本周A股整体上涨，上证指数涨2.21%。市场结构上，成长和价值轮动上涨。本周沪深300上涨2.82%，国证2000上涨3.63%，创业板指上涨3.21%，科创50上涨3.25%。交易量上，本周全A日均成交量持续回升，周度日均成交量提升为8100亿。 从交易视角下，短期结构轮动规律整体而言符合我们此前强调的预判：短期消费内部轮动难言结束，若消费内部充分轮动修复结束后大概率向以地产、银行、非银为代表的大金融转移。同时，消费VS成长“一边倒占优”的局面会发生变化，围绕数字经济和安全链的科技成长精细布局；高景气成长超跌修复，但类比于2022年5-6月整体围绕高景气成长的大反弹仍处于酝酿的前期。 在当期结构行业轮动过程中，市场讨论最为关注的是：连续两周的高景气成长反弹，是否意味着春季躁动已经提前开启，并且进入“成长唱戏”的阶段？ 对于这一实战过程中市场最关切的问题，我们的观察是：2023年春季躁动或已提前开启，我们此前说的“冬日里的小阳春”开启兑现，过程中我们偏向以消费（含地产链）为代表的价值和以安全（含信创和国产替代）为代表的科技成长，分别呼应我们在今年上半年强调的核心资产投资和产业主题投资。 对于当前春季躁动的评估，从历史规律来看，一般而言，只要分子端基本面不要处于猛烈下行的阶段，春季躁动都值得期待。从这个角度而言，若国内疫情防控优化后经济能够出现适应企稳回升迹象，基本面预期得到反转，那么可以确定春季躁动正式开启。从目前最新的情况来看，部分率先达峰的地区已经出现需求回暖的迹象（北京广州成都等）。根据此前各地专家的预测，多数地区在1月中上旬迎来第一波高峰，我们预计后续这些地区会陆续迎来线下出行和消费需求的修复。从最新高频数据方面，财新PMI传递出偏积极的信号，同时从拥堵延时指数、执行航班数和物流景气指数来看，内需修复的迹象已经逐渐明确。 对应当前春季躁动的开启，我们从时间点、成交量和市场情绪三个层面进行观察当前市场是否符合春季躁动启动的特征： 从时间点上看，2010年至今的春季躁动大多数始于春节前，大多数年份春季躁动平均持续时间为36.4个交易日（约两个月），上证指数期间平均涨幅为13.54%，春季躁动结束时间大多在2月底-4月中上旬。 从成交量上看，历史上春季躁动从酝酿到上涨往往会经历一个先缩量后放量的过程，春季躁动行情启动前10个交易日的平均成交额，相比启动前2个月的平均成交额，会缩量20%左右（平均值为17%），呈现缩量蓄势的特征。在行情启动后，成交量会迅速放大，行情启动后10个交易日的平均成交额，相比启动前10个交易日的平均成交额，会放大25%左右。 在启动后的1个月，成交额会进一步放大，平均放量比例会上升至35%。如果我们以1月3日作为春季躁动启动的时点，其启动前缩量比例达到23%，启动后放量比例为25%，基本与历史平均水平接近。 从市场情绪上看，我们构建安信策略——A股“躁动”指数。具体计算方法为：创60日新高股票数占比减去创60日新低股票数占比，并对差值做五日移动平均。历次春季躁动在启动前，A股“躁动”指数均会经历从负值区间快速拉升的过程，对应于春季躁动前的下跌和缩量企稳，在大多数年份的春季躁动行情中，当该指数拉升至0轴附近时，往往对应于行情正式开启。此后，A股“躁动”指数会迎来一波小高峰，对应于市场迎来一轮上涨。对于本轮行情，A股“躁动”指数的低点是12月23日的-21.9%，随后持续抬升至1月6日已经触及0轴。 从结构轮动来看，春季躁动的一般规律是“价值搭台、成长唱戏”。我们此前提出：如果相信是“强预期和弱现实”的组合，那就是消费和大金融来回切换为主，春季躁动在春节后启动的概率大；如果倾向于是“强预期和（相对）强现实”的组合，那就是价值搭台、成长唱戏，那就是消费和成长来回切换为主，也就意味着春季躁动提前到春节前启动。目前来看，我们此前观察到消费风格指数与成长风格指数的比值从去年12月23日的高点1.86小幅回落至本周五的1.80，目前较难很难判定是一个趋势性下滑的过程，我们此前的判断是：在接下来过程中消费相对成长“一边倒占优”的局面会发生变化。 对于后续成长和价值后续空间的判断，我们认为本质上对于人民币汇率升值空间和纳斯达克中国金龙指数上涨空间的对比。具体而言，对于这段价值的上涨，我们观察到从人民币汇率和沪深300的波动规律来看，两者近年来保持着较高的相关性。2022年10月底人民币汇率见到7.3的高位开始升值至6.8%，沪深300自底部已经上涨12.41%，此前的汇率平台在6.7%左右。同时，在人民币升值驱动下本周北向资金累计净买入200.19亿元，环比上周增加171.17亿元。自2022年11月初市场触底反弹以来，在11月/12月北向分别大幅净流入650亿和300亿，加上本周流入的200亿，去年11月以来北向净回流已超过1150亿。 对于近期A股成长的反弹，尤其是创业板指数和科创指数的上涨，我们认为这与纳斯达克中国金龙指数在新起点之后发生的认知变化紧密相关（鼓励平台经济发展支持平台企业在国际竞争中大显身手）。事实上，11月以来金龙指数开始出现迅速反弹，当前指数点位7615点附近。从时间先后顺序来看，在新起点之后纳斯达克金龙指数和创业板指、科创50整体表现非常同步。金龙指最高位是在2021年初的20893点，上一个平台价格在8500-9000点附近。 外部因素方面：美联储依然偏鹰，鲍威尔表示2023年不降息，我们维持今年美联储预计加息3次，今年2月加息25Bp，美国经济在年中进入衰退预判不变。同时，美国时间1月7日凌晨，美国众议院议长竞选进行第15轮投票，共和党议长候选人凯文·麦肯锡当选美国第118届国会众议长，需要留意中美关系的问题。 总结而言，在此，我们认为政策预期对于A股的支撑作用还在，始终倾向于认为高层在通盘考虑后确定将疫情优化作为前置条件，某种意义上说明新起点之后短期政策目的在于要能切实扭转居民和企业的衰退预期，政策托底经济的目标在事实和数据上一定要达成。在此，我们对市场的评估是：国内疫情防控优化后经济适应企稳回升迹象已经开始出现，2023年春季躁动或已提前开启，我们此前说的“冬日里的小阳春”开启兑现。 对于当前结构配置的投资逻辑，春季躁动的一般规律是“价值搭台、成长唱戏”。对于后续成长和价值后续空间的判断，我们认为本质上对于人民币汇率升值空间和纳斯达克中国金龙指数上涨空间的对比。过程中我们偏向以消费（含地产链）为代表的价值和以安全（含信创和国产替代）为代表的科技成长，分别呼应我们在今年上半年强调的核心资产投资和产业主题投资。短期超配行业：消费（食饮、免税、医美、消费建材）；以计算机（信创）为代表的数字经济；以数控机床和刀具、高值医疗耗材、大功率轴承为代表的国产替代；地产（链）、储能、汽车零部件。主题投资：关注中国特色估值体系下的国企央企。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1.春季躁动的两大核心问题：是否已经开始?应该如何配置? 2.内部因素：各地疫情达峰后当前内需修复情况如何？春节消费复苏可以期待吗？ 3.外部因素：美联储会议纪要传递什么信号？美国PMI和劳动力市场的矛盾如何解读？ 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 第一、本周全球权益市场方面，发达国家跑赢新兴国家，其中中国市场表现亮眼。MSCI中国（美元）涨幅7.58%，与恒生指数与恒生科技一起领跑全球股市。美国三大股指本周均上涨，道琼斯工业指数、标普500与纳斯达克指数分别上涨1.46%，1.45%，0.98%。通胀方面，其中关键数据时薪增速由11月的0.6%放缓至12月的0.3%，时薪同比涨幅为4.6%，创下一年以来最低水平。表明此前薪资水平过快上涨、推高通胀压力的情况正在缓解。美国12月ISM服务业采购经理人指数（PMI）报49.6，为2020年5月以来首次跌穿荣枯线，前值为56.5，表明需求疲软，企业付出的成本涨幅回落，通胀压力正在减弱。由于衰退预期上升，本周美债长端利率回落，美股估值端压力减缓，推动股市上涨。 欧洲股市本周大幅上涨，法国CAC40、德国DAX、英国富时100分别上涨5.98%、4.93%、3.32%。天然气价格大幅下降至俄乌战争之前，带动欧元区通胀率两个月以来首次降至10%以下。欧元区标普综合PMI连续两个月上升至49.3，表现衰退比市场预期将减轻。 港股本周大幅上行，恒生指数涨幅6.12%，恒生科技指数上涨7.32%，主要行业板块全线走强，港股重返21000点。南向资金表现活跃，截至港股收盘，南向资金全周合计净流入112.15亿港元。港股本周为4个交易日，连升3个交易日后出现获利回吐。本周美债长端利率回落，利好恒指的估值端，助推股市上涨。同时港股市场大幅反弹的推动力依然是国内政策利好，通关恢复以及人民币汇率的大幅回升。长期来看，人民币汇率维持强势，随着中国经济复苏的信号不断加强，有利于港股对全球资金的吸引力，港股有望维持强势。 面对美股，我们维持中期对于美股偏向谨慎保守的态度。事实上，美股在加息与衰退之间反反复复、来来回回、前后不一的定价已经非常多次，我们倾向于在杀估值之后还有杀盈利的过程，本质上是欧美资本市场迟迟不愿意对未来经济深度衰退的进行有效评估。我们预计美股在2023年上半年存在回调的压力，2023年标普500指数盈利预期持续下调， H2 开启盈利增速明显下调。 图1.本周全球权益市场表现 第二、本周A股整体上涨，上证指数涨2.21%。市场结构上，成长和价值轮动上涨。本周上证50上涨2.97%，沪深300上涨2.82%，国证2000上涨3.63%，中证1000上涨3.48%，科创50上涨3.25%。交易量上，本周全A日均成交量上涨，周度日均成交量提升为8100亿。 图2.整体而言，本周高价股、高估值风格占优 图3.本周主要指数涨跌幅一览 图4.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块