预计22年第四季度疫情蔓延的额外财务影响有限

2023年1月9日 招银国际全球市场|股票研究|公司更新 预计22年第四季度疫情蔓延的额外财务影响有限我们预计疫情蔓延对JD.com（JD）第四季度财务业绩的增量财务影响有限。防疫政策和对履行 目标价格(以前的TP上/下行当前价格中国互联网他Saiyi,CFA(852)39161739你们道Wentao陆股票数据Mkt帽(mn)美元Avg3mtw/o(mn)美元52高/低(美元)总发行股票(mn)来源:FactSet股权结构理查德刘强东马克斯聪明Limitied来源:港交所分享的性能 绝对 1-mth11.7%3-mth24.8% 6-mth2.1% 来源:FactSet12-mth性价比来源:FactSet 78.60美元79.50美元)18.9%66.10美元105,575.150.678.29/36.661597.2 13.8%13.3% 相对 20.0%33.0%10.5% 的“第一波”影响都发生在22年第4季度，这考验了京东物流网络的稳健性，但GMV的积极驱动力是春节购物节产生的前期销售，由于2023年春节提前，春节购物节于2022年12月底启动。尽管强劲的消费复苏仍需时日，但在严格的成本控制和精简亏损新业务的推动下，京东的利润率扩张仍在轨道上。考虑到近期影响，我们将基于DCF的目标价下调1%至78.6美元，转化为26.8倍的2023EPE（非GAAP）。维持买入。 同比收入增长复苏的迹象。京东营收增速的再加速将取决于宏观环境对消费者信心的影响 ，由于以下因素，我们预计这需要时间：1）春节期间低线城市的消费需求可能会受到疫情感染的不利影响;2）百货品类业务调整仍在进行中，京东在23年一季度可能看到京西业务的持续高基数效应;3）京东正在加强其商家支持政策以支持长期业务发展，商家和品牌的广告预算恢复可能需要时间。对于22年第四季度，我们预计总收入为人民币2，977亿元，同比增长7.9%（同比增长8.8%）。 严格的成本控制可能有助于在短期内扩大利润率。我们预测京东非GAAP净利润在22年第 四季度将达到约56亿元人民币，相当于非GAAP净利润率为1.9%，表明在严格的成本控制的帮助下同比增长0.6个百分点，这与我们之前的预测相比没有变化。我们认为，稳定的利润率增长趋势可能会在1H23持续，因为成本控制将继续存在，只有当履行运营恢复正常时，才会进行长期业务发展投资。从长远来看，第三方平台业务收入贡献的增加可能有助于利润率的提高。我们预测京东的非GAAP净利润率将从2021年的1.8%扩大至2022/2023/2024E的2.5/2.7/3.3%。 低线城市扩张、全渠道零售和第三方业务仍然是长期的收入增长动力。京东仍然致力于投 资低线城市扩张、全渠道零售，以推动其长期收入增长。加强平台治理和吸收更多优质商家的战略举措可以长期支持平台业务发展。 业绩总结(你们12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入(mn)元 745,802 951,592 1,048,499 1,197,988 1,324,848 同比增长(%) 29.3 27.6 10.2 14.3 10.6 净利润(mn)元 49,405.2 (3,559.6) 10,768.4 24,877.9 36,738.2 调整后的净利润(mn)元 16,827.6 17,207.1 26,134.1 32,407.4 44,096.3 轮廓分明的NP(共识;RMBmn) 26,448.5 33,199.8 42,474.5 每股收益(调整)(元) 10.56 10.75 16.36 20.29 27.61 共识每股收益(元) 10.56 10.75 16.35 18.19 23.99 P/E(x) 12.8 na 65.6 28.4 19.2 P/B(x) 3.1 3.8 3.1 2.7 2.3 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 我们JD.com(JD) 请阅读LAST上的分析师认证和重要披露页面1 彭博社的更多报道：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 预测和估值的变化 图1:JD:预测修订 目前前变化(%) bn元 2022e 2023e 2024e 2022e 2023e 2024e 2022e 2023e 2024e 收入 1,048.5 1,198.0 1,324.8 1,051.0 1,206.0 1,334.3 -0.2% -0.7% -0.7% 总利润 148.2 175.3 201.4 148.5 176.7 203.2 -0.2% -0.8% -0.8% 营业利润 19.9 31.3 45.8 19.9 31.7 46.4 -0.1% -1.2% -1.3% 非一般公认会计准则净利润 26.1 32.4 44.1 26.2 32.8 44.6 -0.1% -1.1% -1.2% 毛利率 14.1% 14.6% 15.2% 14.1% 14.6% 15.2% 0.0ppt 0.0ppt 0.0ppt 营业利润率 1.9% 2.6% 3.5% 1.9% 2.6% 3.5% 0.0ppt 0.0ppt 0.0ppt 非gaap净利润率 2.5% 2.7% 3.3% 2.5% 2.7% 3.3% 0.0ppt 0.0ppt 0.0ppt 来源:CMBIGM估计 图2:CMBIGM估计和彭博社的共识 当前的共识diff(%) bn元 2022e 2023e 2024e 2022e 2023e 2024e 2022e 2023e 2024e 收入 1,048.5 1,198.0 1,324.8 1,048.5 1,204.9 1,372.4 0.0% -0.6% -3.5% 总利润 148.2 175.3 201.4 147.3 173.5 201.1 0.6% 1.1% 0.2% 非一般公认会计准则净利润 26.1 32.4 44.1 26.4 33.2 42.5 -1.2% -2.4% 3.8% 毛利率 14.1% 14.6% 15.2% 14.1% 14.4% 14.7% 0.1ppt 0.2ppt 0.6ppt 非gaap净利润率 2.5% 2.7% 3.3% 2.5% 2.8% 3.1% 0.0ppt -0.1ppt 0.2ppt 资料来源:彭博,CMBIGM估计 DCF-based目标价格78.6美元 根据DCF估值方法，我们的目标价为78.6美元。我们的目标价格转化为26.8倍2023年市盈率（非GAAP） 。我们之前基于DCF的目标价为79.5美元，也转化为26.8倍的2023EPE（非GAAP）。 PDD JD 巴巴 贵宾 KWEB HSTECH指数 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 1月-22日2月-22日3月-22日4月-22日5月-22日6月-22日7月-22日8月-22日9月-22日10月-22日11月-22日12月-22日1月-23日 图3：过去一年电子商务股价与基准的变化 资料来源:彭博社,CMBIGM 注：百分比变化基于2021年12月31日收市时的股价 图4：过去两个月电子商务股价与基准的变化 pddjd巴巴贵宾KWEBHSTECH指数 % 11月-2211月-22日11月-22日11月-22日12月-22日12月-22日12月-22日12月-22日12月-23日 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0 -20% 资料来源:彭博社,CMBIGM 注：%变动基于2022年10月31日收市时的股价 图5:电子商务比较表 公司 股票行情自动收录 器 价格 (LC) 2022e 2023年 e(x) 2024e 2022e PS2023e (x) 2024e 挂钩(x) 2022e 阿里巴巴集团 爸爸我们 104.6 14.3 12.5 11.3 2.2 1.9 1.8 3.6 JD.com JD我们 65.9 27.7 24.1 18.8 0.7 0.6 0.5 0.5 Pinduoduo PDD我们 95.4 28.9 25.7 21.4 6.4 5.1 4.3 0.7 VIPShop 贵宾我们 15.6 10.7 10.2 9.7 0.6 0.6 0.6 1.8 平均20.418.115.32.52.11.81.6 资料来源:彭博,CMBIGM估计 注：1）截至2023年1月5日收市的数据;2）阿里巴巴正在使用FY23-25E（马赫年末）数据进行比较;3）基于非公认会计准则指标的数据 财务总结损益表 2019年,一个 2020年,一个 2021年,一个 2022e 2023e 2024e 你们12月31日(mn)元收入 576,888 745,802 951,592 1,048,499 1,197,988 1,324,848 销货成本 (492,467) (636,694) (822,525) (900,306) (1,022,702) (1,123,408) 总利润 84,421 109,108 129,067 148,192 175,287 201,439 营业费用 (75,426) (96,766) (124,926) (128,261) (143,998) (155,670) 销售费用 (22,234) (27,156) (38,743) (39,319) (43,727) (47,032) 管理费用 (5,490) (6,409) (11,562) (11,009) (12,219) (13,248) 研发费用 (14,619) (16,149) (16,332) (16,776) (17,970) (19,210) 其他人 (33,083) (47,051) (58,288) (61,157) (70,082) (76,179) 营业利润 8,995 12,343 4,141 19,932 31,288 45,770 其他收益/(损失) 5,375 32,556 (590) (1,128) 0 0 的份额的利润(亏损)/同事/合资企业 (1,738) 4,291 (4,918) (2,308) 0 0 息税前利润 12,632 49,191 (1,367) 16,496 31,288 45,770 利息收入 1,061 1,628 (1,213) (1,819) (1,520) (1,176) 税前利润 13,693 50,819 (2,581) 14,677 29,768 44,594 所得税 1,802 1,482 1,887 4,787 5,954 8,919 税后利润 11,890 49,337 (4,467) 9,890 23,815 35,675 少数民族的利益 (297) (75) (924) (886) (1,063) (1,063) 已停止经营 0 0 0 0 0 0 其他人 (2) (7) (16) (8) 0 0 净利润 12,185 49,405 (3,560) 10,768 24,878 36,738 调整后的净利润 10,750 16,828 17,207 26,134 32,407 44,096 资产负债表 2019年,一个 2020年,一个 2021年,一个 2022e 2023e 2024e 你们12月31日(mn)元流动资产 139,095 234,801 299,672 329,349 365,110 410,395 现金及现金等价物 36,971 86,085 70,767 86,454 108,909 143,160 限制现金 2,941 4,434 5,926 5,926 5,926 5,926 帐户应收账款 6,191 7,112 11,900 17,236 19,693 21,778 库存 57,932 58,933 75,601 76,46