灿瑞科技（688061）研究报告：磁传感器芯片龙头，汽车电子有望引领新成长

灿瑞科技是国产磁传感器头部公司，下游涵盖消费电子、汽车、工业等领域客户，产品品类向光传感器及电源管理芯片等延伸。 磁传感器芯片国内龙头，电源管理芯片业务迅速扩张 公司深耕磁传感器行业超十年，经过多年打磨已经具备丰厚的技术积累，在下游应用方面具备明显的先发优势，2021年收入1.89亿元，同比增长58.02%，产品主要应用在消费电子领域，现已经进入汽车电子和工业领域。 公司开辟了电源管理芯片业务，2021年收入2.81亿元，同比增长97.41%，在屏幕驱动芯片和闪光驱动芯片领域占据重要市场地位。 新能源汽车磁传感器用量大幅提升，公司市场份额有望提升 传统的燃油汽车中需要使用约30个磁传感器，而在混合动力或者纯电汽车中，磁传感器数量增加到约50个，单车磁传感器价值量也由120元增长至250元。根据全球磁传感器芯片的市场规模以及公司2021年度的磁传感器芯片的销售收入模拟测算，公司在全球磁传感器芯片的市场份额约为1.08%，目前在国内厂商中已占据领先地位，但仍有较大提升空间。 募资用于新产品研发，推进汽车电子和工业等领域应用 公司拟IPO募资，募集资金用于：投资3.64亿元用于高性能传感器研发及产业化项目、投资2.22亿元用于电源管理芯片研发及产业化项目。公司拟开发砷化镓磁传感器芯片/锑化铟磁传感器芯片/TMR磁开关传感器/电流传感器芯片等磁传感器芯片，并向工业机器人/汽车电子/医疗监控/物联网与智能电网等下游应用领域拓展，助力公司长期增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为8.22/12.47/17.97亿元，对应增速分别为53%/52%/44%，净利润分别为1.99/3.18/4.63亿元，对应增速分别为59%/60%/46%，EPS分别为每股2.58/4.12/6.00元，未来3年CAGR为55%，对应PE分别为44/27/19倍。DCF估值法得到股价130.36元，综合考虑绝对估值和相对估值，鉴于公司磁传感器已进入汽车电子行业并有望迅速放量，我们给予公司22年55倍PE，目标价141.76元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经营业绩无法维持高增速、市场竞争加剧等风险。 投资聚焦 核心逻辑 公司深耕磁传感器芯片多年，并拓展了电源管理类芯片产品，各业务线收入快速增长。2021年磁传感器芯片和电源管理芯片收入分别达到1.89亿元、2.81亿元，同比增速分别为58%、97%。公司主要产品已进入汽车电子、工控等下游领域，未来有望快速放量。 核心假设 公司磁传感器芯片在消费电子领域未来增速预计维持20-30%之间，汽车电子、工业类应用预计快速放量。 公司电源管理芯片在消费电子领域未来增速预计维持在20-30%之间，公司维持在屏幕偏压驱动芯片、闪光驱动芯片等领域的市场份额，同时汽车电子、工业产品快速增长。 封装测试产能预计大部分为内部芯片提供配套服务，对外销售收入预计增长有限。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为8.22/12.47/17.97亿元，对应增速分别为53%/52%/44%，净利润分别为1.99/3.18/4.63亿元，对应增速分别为59%/60%/46%，EPS分别为每股2.58/4.12/6.00元，未来3年CAGR为55%，对应PE分别为44/27/19倍。DCF估值法得到股价128.79元，综合考虑绝对估值和相对估值，鉴于公司磁传感器已进入汽车电子行业并有望迅速放量，我们给予公司22年55倍PE，目标价141.76元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期看消费电子复苏节奏和公司汽车电子及工业产品放量进度。 中期看公司新产品研发是否符合预期，在新应用领域的客户拓展进度。 长期看公司高性能数模混合IC及模拟IC能否形成产品矩阵，保障长期收入增长。 1.国产磁传感器龙头，协同发展PMIC 1.1协同发展智能传感与电源管理芯片业务 公司是专业从事高性能数模混合集成电路及模拟集成电路研发设计、封装测试和销售的高新技术企业，主要产品及服务为智能传感器芯片、电源管理芯片和封装测试服务。公司主要产品的技术性能已达到国际先进水平，广泛应用于智能家居、智能手机、计算机、可穿戴设备、工业控制和汽车电子等众多国民经济重要领域。 经历了17余年高性能芯片的研发和积累，公司主要产品的技术性能已达到国际先进水平，尤其在智能传感器芯片领域，公司已形成了较为完善的产品布局，并通过封测产业链协同，突破了国际厂商的长期垄断。 公司成立于2005年，自设立以来一直专注于高性能数模混合芯片及模拟芯片的研发设计，主要产品包括智能传感器芯片、电源管理芯片等。首先采用Fabless的经营模式，以磁传感器芯片为起点，不断拓宽产品品类和应用领域，向光传感器芯片和电源管理芯片延伸。 2014年成立灿集电子向封装测试产业延伸，用于解决磁传感器芯片的特殊封装需求。随着经营规模的扩大、业务经验的积累、技术能力的提升，公司不断扩充封装测试产品类型，形成“Fabless+封装测试”的经营模式，通过产业链协同有效提升公司的核心竞争力、持续盈利能力和抗风险能力。 2021至今，全资子公司恒拓电子投产运营，公司进一步完善扩充封装测试能力，年产能30亿颗芯片，为未来业务可持续发展奠定良好基础，主营业务和主要产品未发生重大变化。 图表1：公司主营业务、主要产品及经营模式的演变 1.2股权结构稳定、员工规模逐步扩张 罗立权、罗杰父子二人为共同实际控制人。公司第一大股东景阳投资直接持有灿瑞科技60.33%的股份，罗立权与罗杰合计直接持有景阳投资99%的股份，对景阳投资拥有控制权，其余持股超过5%以上股东分别为上海骁微（8.65%）和上海群微（8.65%）。 罗立权为上海骁微和上海群微执行事务合伙人，对外代表合伙企业，执行合伙事务。 公司共同实际控制人罗立权和罗杰可控制公司合计81.09%的股份表决权。 图表2：公司股权机构图（截至公司上市前） 公司管理层部分人员及核心技术全部人员均有持股。除了董事长罗立权直接持股3.46%，其余高管及核心技术人员均为间接持股，间接持股份额约为27.41%。 图表3：公司管理层及核心技术人员持股情况（截至公司上市前） 员工规模提升，研发人员占比最大。由于行业景气度持续高涨，公司订单及营收规模高速增长，2021年末公司员工人数同比2020年末增长75人，从2021年员工构成来看，公司研发人员、大学（含大专）以上、40岁以下员工占比分别为38.64%、72.88%、87.46%。 图表4：2019-2021年员工人数变化及2021年员工构成 1.3经营规模与盈利能力同步大幅提升 营收快速增长，利润逐渐释放。随着全球经济复苏、5G通信应用的落地、数字智能化生活的普及、智能网联汽车领域的强劲发展业务收入快速增长，以及工业领域自动化的不断提高，公司营收大幅增加，从2019年的1.99亿元增长至2021年的5.37亿元。由于规模经济效应的体现，2019-2021年公司实现归母净利润分别为2285万元、4365万元和12500万元，2021年同比增长率达到186%，呈现持续上升的趋势。 图表5：公司营收收入情况 图表6：公司归母净利润情况 2019-2021年，公司主营业务中智能传感器芯片及电源管理芯片占比较大，合计超过85%，其中电源管理芯片业务占比逐渐提升至50%以上。从毛利率来看，智能传感器芯片和电源管理芯片业务毛利率均逐渐提升。2019-2021年，智能传感芯片业务毛利率从39.51%提升至49.03%，电源管理芯片业务毛利率从25.36%提升至45.40%，封装测试服务业务毛利率从4.38%降至-0.91%。 图表7：公司主营业务占比情况 图表8：主营业务毛利率情况 公司智能传感器芯片业务包括磁传感器芯片和光传感器芯片，2021年磁传感器芯片业务占比超过95%，两大细分业务毛利率均逐年提升，2021年磁传感器芯片和光传感器芯片毛利率分别为48.43%和62.73%。 图表9：智能传感器芯片各业务占比 图表10：智能传感器各业务毛利率 公司电源管理芯片业务主要包括四块，分别是屏幕偏压驱动芯片、闪光背光驱动芯片、LED照明驱动芯片和功率驱动芯片。2019-2021年，公司屏幕偏压驱动芯片业务营收占比超过50%，毛利率逐年提升至50.88%；闪光背光驱动芯片业务营收稳定在30%左右，毛利率逐渐提升至35.74%；LED照明驱动芯片业务营收逐渐降至10%以下，毛利率则提升至38.25%；功率驱动芯片业务营收占比逐渐提升至8.23%，毛利率提升较大，2021年为46.64%。 图表11：电源管理芯片各业务占比 图表12：电源管理芯片各业务毛利率 2.受益于电动化汽车磁传感器需求快速增加 2.1.霍尔传感器芯片是磁传感器芯片中最重要的类型 智能传感器芯片的主要用途是探测周边环境事件或者物理量的变化，并将变化信息采集、变换后传送给其他电子设备。智能传感器芯片通常包括敏感元件和转换元件两大模块，敏感元件用于接收输入信号，转换元件则将输入信号转换为模拟信号或者数字信号输出给外部对接的系统，如显示屏幕、控制单元等。 图表13：智能传感器芯片系统示意图 智能传感器芯片细分门类众多，技术壁垒较高。智能传感器芯片的研发设计涉及到众多学科、理论、材料和工艺方面的知识，包括化学、物理学、材料学、光学、电子、机械等多学科的交叉，技术壁垒较高，智能传感器芯片产品具备可选工艺多、功能多样化、定制性强、小批量、多批次的特点。按照被测量的类型，可以分为磁学（磁通量、磁导率等）、声学（波、频谱等）、电学（电压、电流、电场等）、光学（折射率、吸收等）、热学（温度、导热系数等）、力学（位移、速度、加速度等）等。 霍尔传感器芯片是磁传感器芯片中最重要的类型。磁传感器是利用电磁感应原理，对位置、速度、电流、通断等变量进行检测的传感器元件。按照技术类型，磁传感器可以分为霍尔、AMR、GMR、TMR等类型。其中霍尔传感器利用霍尔效应对磁场进行检测，通常由一块薄的矩形p型半导体材料（GaAs、InSb等）组成。 图表14：磁传感器种类及特征 霍尔传感器由于具备体积小、寿命长、功耗小、耐振动、耐腐蚀、低成本等特点，在目前市场上是最主要的磁传感器芯片，其在全球市场的份额接近70%。 图表15：全球不同技术磁传感器应用占比 光传感器芯片目前主要应用在3D感应领域，3D感应是智能手机摄像、虚拟现实、增强现实、人脸支付和智能安防等领域的创新趋势之一，该技术利用光传感技术实时获取环境物体深度信息、三维尺寸以及空间信息，将图像以动态的呈现方式展现给用户。 图表16：3D感应模组的工作原理 2.2.汽车是磁传感器市场主要增长点 随着5G、物联网、人工智能的快速发展，万物互联能够渗透到国民经济的各个领域，包括智能家居、智能手机、工业智能化、新能源汽车等不同下游应用场景。传感器作为信息互联和智能感知时代下不可或缺的基础硬件，传感器芯片市场空间有望进一步扩大。 根据赛迪顾问数据，2016-2021年中国传感器市场规模从1419亿元增至2484亿元，CAGR为15.96%。从应用领域来看，汽车电子、网络通信、工业控制、消费电子四部分是传感器最大的市场。其中汽车电子占比为23%、工业制造占比为21%、网络通信占比20%、消费电子占比为15%、医疗占比为9%。 图表17：2016-2021年中国传感器市场规模 图表18：中国智能传感器行业需求结构 磁传感器芯片下游应用领域广泛，可应用于智能家居、智能手机、计算机、可穿戴设备、智能安防、工业控制和汽车电子等多个领域。根据Yole数据，2016-2022年全球磁传感器市场以年复合增长率7%成长，至2022年达到近25亿美元，其中汽车是迄今为止最大的传感器市场，占整体市场的50%以上。 图表19：全球磁传感器市场规模及应用占比 汽车三化下，磁传感器应用需求增加。在汽车向电动化、智