浓香鼻祖高势增长，改革红利持续释放

泸州老窖(000568.SZ) 浓香鼻祖高势增长，改革红利持续释放 食品饮料 2023年1月8日 推荐（首次） 股价：234.57元 主要数据 行业食品饮料 公司网址www.lzlj.com 大股东/持股泸州老窖集团有限责任公司/25.89% 实际控制人泸州市国有资产监督管理委员会总股本(百万股)1,472 流通A股(百万股)1,465 总市值（亿元） 3,453  流通A股市值(亿元) 3,436 每股净资产(元) 21.63 资产负债率(%) 26.4 流通B/H股(百万股) 行情走势图 证券分析师 张晋溢投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINYI112@pingan.com.cn 王萌投资咨询资格编号 S1060522030001 WANGMENG917@pingan.com.cn 平安观点： 浓香鼻祖历史悠久，国资委控股股权稳定。泸州老窖是浓香型白酒鼻祖， 早在全国第一次评酒会上，泸州老窖就同茅台、汾酒、西凤酒一起被评选为“中国四大名酒”，并蝉联五届“国家名酒”称号，被誉为“浓香鼻祖，酒中泰斗”。泸州老窖坐落于中国酒城四川泸州，由泸州市国资委直接持股0.08%并最终控制。公司股权结构稳定，第一大控股股东为泸州老窖集团有限公司，持股25.89%；第二大股东为泸州兴泸投资集团有限公司，持股24.86%。经多年发展，公司优质窖池数量与产能得到改善。公司百年以上老窖池占全国总量的90%左右，五十年以上老窖池的数量为全国最多。目前，泸州老窖基酒设计及实际产能均达到17万吨。公司规划通过技改措施，2025年高端酒可投放量将达到2-2.5万吨。 浓香龙头浮浮沉沉，新管理层开启复兴之路。自90年代以来，泸州老窖的发展经历了“二沉二浮”。1988年，国务院提出市场化烟酒价格，酒企 价格与发展策略出现分化。其中五粮液、茅台等选择高端化，而泸州老窖选择“名酒变民酒”策略，因此错失发展良机。2003年后，白酒行业充分受益于经济发展“黄金十年”，名酒纷纷提价，国窖出厂价也自2003年 的268元提升至2011年的889元。为重回高端阵营，公司推出“国窖1573”大单品，一直畅销至今。期间，公司同步进项渠道改革，创造了“柒泉模式”，提高了渠道积极性。2012年，“三公消费”叠加塑化剂事件使得白酒行业进入调整期，老窖逆势提价，最终价格体系崩溃，公司二次沉底。2015年，公司新任管理层进行了多方面改革。产品端，聚焦“双品牌、三品系、五大单品”战略；渠道端，推动品牌专营模式转型，停止柒泉模式；品牌端，大量投入营销费用，强调品牌文化气息与悠久历史；管理端，通过股权激励叠加薪酬改革，激发员工动力。此次改革助力老窖焕发生机，收入利润持续高增，净利毛利稳中有进。 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 16,653 20,642 25,525 31,062 37,274 YOY(%) 5.3 24.0 23.7 21.7 20.0 净利润(百万元) 6,006 7,956 10,200 12,662 15,425 YOY(%) 29.4 32.5 28.2 24.1 21.8 毛利率(%) 83.0 85.7 86.1 86.7 87.1 净利率(%) 36.1 38.5 40.0 40.8 41.4 ROE(%) 26.0 28.4 31.1 32.7 33.6 EPS(摊薄/元) 4.08 5.40 6.93 8.60 10.48 P/E(倍) 57.5 43.4 33.8 27.3 22.4 P/B(倍) 15.0 12.3 10.5 8.9 7.5 研究助理 潘俊汝一般证券从业资格编号 S1060121120048 PANJUNRU787@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 核心单品持续聚焦，多价位带齐头并进。泸州老窖产品矩阵完善，“双品牌，三品系，大单品”策略坚定不移。公司坚持“国窖”和“泸州老窖”双品牌运作；着力发展“国窖1573、百年泸州老窖窖龄酒、泸州老窖特曲、头曲、二曲“大单品。国窖系列持续占位白酒“第一梯队”，跟随竞品五粮液，并冲击千元价位带；特曲战略回归并提价，定位“中国名酒宴席第一酒”， 与定位“商务精英用酒”的窖龄酒共同占位300-600次高端价格带，增强公司腰部产品力量；头曲二曲则以量为着力点抢占份额，定位大众消费品牌，发力高线光瓶酒赛道。 投资建议：泸州老窖发展历经波折，2015年启动改革后进入全面复兴阶段。在产品上，泸州老窖坚持“国窖”+“老窖”双品牌战略，形成“双品牌，三品系，大单品”架构。国窖在高端白酒中地位稳固，千元价格带地位稳固，且低度化趋势延续下，低度国窖贡献增量；特曲、窖龄布局次高端价格带，增强公司腰部产品实力；头曲、二曲预计在新品带动下打造新的增 长极。在渠道上，公司尝试开发品牌专营模式，自建营销队伍，推动渠道扁平化建设，激发经销商潜力的同时，提高对终端的掌控水平。管理上，股权激励计划落地，薪酬体系改善，员工积极性得到提升。我们看好公司在持续改革中释放的红利势能，预计公司2022-2024年净利润为102.0亿/126.6亿/154.3亿,同比+28.2%/+24.1%/+21.8%，对应EPS为6.93/8.60/10.48元。首次覆盖，给予“推荐"评级。 风险提示：1）宏观经济发展不及预期风险。白酒行业发展与宏观经济紧密相关，若宏观经济发展不及预期，白酒市场需求有可能受损。2）疫情形势不明朗风险。当前疫情影响尚不确定，若疫情反复，可能再次造成白酒消费场景缺失，影响公司业绩。 3）新品销量不佳风险。公司推出“黑盖二曲”进军光瓶酒市场，高线光瓶酒市场竞争激烈，公司有可能面临“黑盖二曲”销量不及预期和压货风险。4）行业竞争加剧风险。白酒行业玩家众多，各个价格带竞争激烈，若行业竞争加剧，则可能影响公司营收与利润水平。 正文目录 一、泸州老窖：浓香鼻祖历史悠久，国资委控股股权稳定6 1.1历史沉淀深厚，誉为浓香鼻祖6 1.2国资委控股，股权结构稳定7 1.3老窖池数量可观，技改项目释放优质产能7 二、发展复盘：浓香龙头浮浮沉沉，新管理层开启复兴之路8 2.1一沉（1988-2002年）：“名酒变民酒”，错失发展机遇8 2.2一浮（2003-2011年）：黄金十年大幅改革，助力老窖重回高端9 2.3二沉（2012-2014年）：行业调整逆势提价，错误决策陷入泥潭12 2.4二浮（2015年至今）：老窖改革大刀阔斧，浓香龙鼻祖兴正当时14 三、产品力：核心单品持续聚焦，多价位带齐头并进18 3.1产品矩阵结构清晰，“双品牌”战略明确18 3.2国窖向上延伸，品牌地位稳固，十四五量价双升可期18 3.3特曲、窖龄布局次高端价格带，腰部产品稳定发力21 3.4头曲、二曲中低端酒承压明显，新产品推出有望破局23 四、投资建议24 五、风险提示24 图表目录 图表1历届五次评酒会获奖酒企名单6 图表2泸州老窖历史沉淀沉厚，曾获得多份殊荣6 图表3泸州老窖股权结构7 图表4泸州老窖技改项目时间及投资金额8 图表590年代中期特曲采取放量策略，错失高端品牌力（销量：吨）8 图表61998年-2002年茅五泸汾营业收入（亿元）8 图表71991-2002年泸州老窖营业收入及增速（%）9 图表81991-2002年我国GDP增速（不变价）9 图表92003-2011年我国GDP增速（不变价）9 图表102003-2011年我国全社会固定投资额及增速9 图表112003-2011年茅五泸出厂价持续攀升10 图表122003-2011年泸州老窖高端酒占比稳中有升（%）10 图表13泸州老窖柒泉模式解析11 图表142003-2011年泸州老窖收入及同比11 图表152003-2011年泸州老窖归母净利润及同比11 图表162003-2011年泸州老窖销售费用持续下降12 图表172012-2013年严打“三公消费”叠加塑化剂事件引发行业调整12 图表182012-2014年茅五泸出厂价变动情况（元/瓶）13 图表19柒泉模式优缺点整理13 图表202012-2014年公司收入及同比（%）13 图表212012-2014年公司归母净利润及同比（%）13 图表222015年至今年公司收入及同比（%）14 图表232015年至今年公司归母净利润及同比（%）14 图表242015年至今年公司净利率、毛利率稳中有进（%）14 图表25泸州老窖品牌专营模式解析15 图表26泸州老窖销售人员自2015年后持续增长16 图表27泸州老窖冠名重要峰会16 图表28泸州老窖国窖荟活动16 图表29与国漫《姜子牙》合作17 图表302022年罗振宇“时间的朋友”主题演讲17 图表31销售费用2015年后持续增加推动品牌力建设17 图表322021年老窖销售费用率显著高于五粮液、茅台17 图表33泸州老窖产品矩阵18 图表342021年高端白酒企业营收市占率19 图表352021年高端白酒企业利润市占率19 图表36高端白酒市场持续扩容19 图表37国窖1573及五粮液价格变动情况20 图表38近5年国窖控货提价措施梳理20 图表392021年以来茅台批价变化21 图表40茅台1935上市21 图表412013-2021年人均食品烟酒消费支出及增速21 图表422012-2021年城镇居民人均可支配收入及增速21 图表43次高端各价格带代表性单品22 图表44近3年特曲控货提价措施梳理22 图表45泸州老窖特曲品牌价格矩阵23 图表46特曲60版实施瓶储年份定价23 图表472013-2021年泸州老窖低档酒营收及增速23 图表48黑盖二曲产品形象23 图表49可比公司估值表24 一、泸州老窖：浓香鼻祖历史悠久，国资委控股股权稳定 1.1历史沉淀深厚，誉为浓香鼻祖 浓香白酒鼻祖，名酒基因深厚。泸州老窖坐落于中国酒城四川泸州，位于四川省川滇黔渝结合部，四季分明、气候温润，水质优秀，适合微生物生长，具备优厚的自然环境条件，适合酿造优质纯正的蒸馏酒。1952年，公司在第一届全国评酒会上 首次被评为国家名酒，并在此后的评酒会上连任，是三家蝉联五届评酒会名酒称号的白酒之一。1955年，以“温永盛烧坊”为首的36家明清老酒坊合营成立泸州市私营曲酒酿造厂，与四川省专卖公司酿酒厂合并组建“公私合营泸州市曲酒厂”（即公司前身），1994年3月，泸州老窖酒厂独家发起并改组成立股份制企业，成为四川省酿酒行业中第一家股份制企业，同年5月9日，公司在深圳正式挂牌上市。 年份届数品牌 图表1历届五次评酒会获奖酒企名单 1952第一届茅台酒、汾酒、西凤酒、泸州老窖特曲 1963第二届茅台酒、五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲、西凤酒、汾酒、董酒 1979第三届茅台酒、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡、洋河大曲、董酒、泸州老窖特曲 1984 第四届茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼 酒、郎酒 1989第五届 茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼 酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒 资料来源：wind，平安证券研究所 位列四大名酒，品牌地位领先。泸州老窖主营“国窖1573”、“泸州老窖”等系列白酒的研发、生产和销售，品牌地位及价值位于白酒行业前列。早在1952年的全国第一次评酒会上，泸州老窖就同茅台、汾酒、西凤酒一起被评选为“中国四大名酒”， 并蝉联五届“国家名酒”称号，被誉为“浓香鼻祖，酒中泰斗”。泸州老窖酒酿造技艺工序繁杂，其传统酿制技艺自元代传承至今已有690余年，曾在2006年入选首批“国家级非物质文化遗