粒子并表如虎添翼，行业红利及公司壁垒奠定高增长确定性

事件：阜博在日本再度拓展RightsID业务，在全球享有盛誉的唱片公司JVCKENWOOD Victor Entertainment Co.采用了公司旗下日本附属公司的RightsID服务，公司全球化布局持续稳步推进。 22Q3业绩表现亮眼，美国业务稳定增长，中国业务高速发展。22Q3实现营收4.08亿港元（yoy+130%），其中阜博集团（不含粒子）营收2.69亿港元（yoy+51%），粒子科技营业收入1.39亿港元。分地区来看，美国业务收入持续增长，22Q3同比增长35%，增速环比22Q2提升。中国业务22Q3同比+387%，高增长主要系粒子并表及中国本土业务扩张驱动。公司客户留存率稳定>98%，22Q3每月持续收入（MRR）同比+197%。 海外DTC浪潮下客户顺利拓展，持续获得管理规模。22Q3美国地区业务的逆势提速增长，我们判断主要来源于公司同美国客户的顺利合作，验证我们此前对公司发展将受益于海外DTC浪潮的判断。同时“指纹+水印”的技术方案正在逐步推进，新技术带来的业绩贡献未来可期。 国内业务潜力值得期待，关注数字资产等增值服务。二十大提出将积极推进国内文化事业的发展;《云南虫谷》案于22年10月作出一审判决，判定抖音平台作品侵权并向腾讯赔偿三千余万元经济损失，该结果有望增强国内平台以及内容方版权保护意识，利好公司国内市场发展。公司数字资产等增值服务等业务已然取得先发优势，近日香港政府以及内地政府颁布多项政策文件用以支持数字资产、虚拟现实的发展，公司在数字资产版权保护领域积极布局，未来有望逐步探索出商业模式，驱动下阶段成长。 粒子科技整合顺利，中国版权业务服务能力得到显著增强。2022年5月公司完成对粒子科技的并购整合，将通过与粒子的战略协同加快中国业务发展。粒子在中国广电和运营商网络中拥有多年商务执行经验，着眼于国内市场对确权能力的需求，粒子成功拓展国内100+平台合作伙伴，未来有望与公司版权业务形成良好协同。 盈利预测与投资评级：1）看好全球DTC浪潮下的版权服务业务机遇； 2）看好国内版权意识提升及法律制度完善下的成长机会。预计公司2022-2024年EPS分别为0.03/0.08/0.13港元，对应PE分别为123/52/30倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新增客户不及预期、政策监管风险 1.营收实现亮眼增长，客户实现超高留存率 2022H1公司实现营收5.56亿港元，净利润0.24亿港元。2022Q3公司实现营收4.08亿港元(+yoy130%)，其中阜博集团（不含粒子）实现营业收入2.69亿港元（yoy+51%），粒子科技营业收入1.39亿港元。公司Q3营收高速增长主要得益于粒子科技并表、业务结构升级以及国内业务拓展。 图1：2019-2022H1收入变化情况（百万港元） 图2：22Q3收入同比表现（百万港元） 2022H1毛利率为41%（yoy-10p Ct ）,净利率为4%(yoy-3pct)。公司历史毛利率稳定在50%左右，22H1毛利率的下降主要源于并表粒子科技，以及客户拓展中的成本前置。 2022H1管理费用率/研发费用率/销售费用率分别为10%/10%/9%（yoy-1pct/5pct/3pct）。 我们预计随着公司业务整合基本完成，客户拓展顺利推进，后续毛利率有望提升，整体利润率有望提升。 图3：2019-2022H1毛利率、净利率变化情况 图4：2019-2022H1费用率变化情况 1.1.美国业务增长提速，中国业务高速发展 美国目前是公司最大的营收地区且营收持续增长，随着中国市场业务的探索，营收占比有所下降。22H1美国地区收入3.28亿港元（yoy+31%），占比59%（yoy-20%），22Q3收入同比+35%。 中国业务收入高速增长，随着公司对粒子科技的并购整合与战略协同，来自中国市场的营收有望继续提升。22H1中国地区收入2.26亿港元（yoy+242%），占比41%（yoy+20%），22Q3收入同比+387%。22H1新增为客户提供IP产权追踪SaaS服务的客户签约，随着中国内容出海规模的不断扩大，新增为客户提供内容出海的运营、技术和数据服务的新订单。 公司积极推进全球市场布局，其中欧洲市场发展迅速，有望成为新增的收入贡献区域，日本公司已完成产品线调整，为市场拓展做好充分准备。 图5：营收地域结构变化（百万港元） 22H1美国地区收入3.28亿港元（yoy+31%），占比59%，22Q3收入同比+35%。在海外内容方纷纷加速建立流媒体DTC平台的浪潮下，版权保护需求进一步释放，公司不断提高管理内容的渗透率，海外客户拓展取得进展，海外营收稳步提升，验证我们此前的判断。 图6：美国业务收入变化（百万港元） 图7：中国业务收入变化（百万港元） 1.2.客户维持超高留存率，管理资产规模快速增长 公司业务模式驱动因素包括可服务内容资产数量、为IP产权持有者客户带来更丰富收入的能力，因而公司持续提升其扩大内容基数的能力、留存客户并提高客户内容的渗透率、提供更多内容变现渠道以增加IP产权持有者的收入、扩充内容垂直领域等。公司通过提高对客户优质内容渗透率来保证业绩增长的逻辑依旧稳固，22Q3公司每月持续收入MRR相比去年同期+197%，客户留存率稳定>98%，客户对公司产品高而稳的认可体现公司已经建立强大的“技术+客户”壁垒。 图8：每月持续收入MRR增长率变化 图9：客户留存率变化 1.3.成功整合粒子科技，增强中国版权业务服务能力 2021年中国网络版权市场规模约1.2万亿元（yoy+14%），5月公司完成对粒子科技的并购整合，将通过与粒子的战略协同加快中国业务发展。 粒子科技成立于2012年，是国内领先的融合视频与信息服务提供商，已和国内100+头部内容营运商客户及变现平台建立了深厚的合作关系。在与粒子的战略协同中，公司将继续发挥指纹和水印识别等技术优势，充分借助粒子科技在行业理解、客户资源方面的优势，实现多元化的协同价值。目前，粒子科技的媒资管理技术产品已经在阜博的版权保护与出海业务中实现应用和销售，公司积极引进内容同粒子已有的运营商、新媒体平台全面合作，截至22H1已覆盖近百个平台。 图10：中国网络版权市场规模（亿元） 图11：粒子科技合作伙伴（部分） 2.DTC发展浪潮与国内政策持续带来发展机遇 2.1.海外平台发展进一步释放版权保护需求 以Disney+、Netflix、HBOMax为代表的流媒体DTC等平台发展加速，订阅用户数量显著增加，截至22Q3分别拥有2.4亿、2.2亿、1.0亿订阅用户，合计约5.6亿，同比增长100%、67%、10%。为保证平台资源的独特性以及优质性，版权保护需求将进一步释放，公司将迎来更大的市场渗透空间。 图12：Disney+、Netflix、HBOMax订阅用户数量变化（亿人） 2.2.中国政策引导及产业动态强化版权保护意识 二十大提出“推进文化自信自强，铸就社会主义文化新辉煌”，在政策端中国政府将进一步推进文化事业和文化产业的繁荣发展。 《云南虫谷》案在2022年10月完成一审判决，法院认为，在抖音平台众多用户对涉案作品实施侵权行为的情况下，抖音没有立即采取措施对相关视频进行删除、过滤、拦截属于帮助侵权，需要赔偿腾讯经济损失及合理费用3240余万元。如今随着《云南虫谷》版权之争落下帷幕，国内平台以及内容方的版权意识有望增强，利好公司国内市场发展。 2.3.开拓数字资产等增值服务，公司具有先发优势 2022年10月28日，工业和信息化部、教育部、文化和旅游部、国家广播电视总局、国家体育总局近日联合印发《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022—2026年）》；10月31日，香港财政司司长(财经事务及库务局)正式发表《香港虚拟资产发展政策宣言》，阐述政府对香港蓬勃发展的虚拟资产产业和生态系统的政策立场和方针； 同日，香港证监会宣布，准许合资格的虚拟资产期货ETF在港公开发售。 公司积极推进与虚拟现实、NFT相关的业务，并已取得实际成果。2022年8月公司设大湾区首家XR工作室Votion Studio，致力于通过无与伦比的创意工具和工作流程，让数字内容创作者、品牌和艺术家能够实现他们的创意愿景。2022年9月，公司为香港保良局首次发行的慈善NFT系列提供全案服务与技术支持，以艺术科技的新形式增进公众对保良局公益慈善服务的了解。 公司与政府和业界充分连接，重点参与版权管理平台的建设，其中市场对确权能力的需求是公司业务推进的核心，国内诸如浙江等愿意率先创新推进传媒发展的省份已经张开怀抱、创造市场机会。2021年9月，公司与浙江文化艺术品交易所在数字内容资产保护领域开展合作，通过平台接口持续为平台输出技术服务能力。在以上经验积累的基础上，公司拥有拓展更多相关业务合作的可能。 3.盈利预测与投资评级 1）看好全球DTC浪潮下的版权服务业务机遇；2）看好国内版权意识提升及法律制度完善下的成长机会。预计公司2022-2024年EPS分别为0.03/0.08/0.13港元，对应PE分别为123/52/30倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 4.风险提示 行业竞争加剧、新增客户不及预期、政策监管风险。