2023年策略报告：以海外为鉴，看国内疫情复苏及标的投资机会

证券研究报告丨行业策略 2023年1月8日 以海外为鉴，看国内疫情复苏及标的投资机会——2023年策略报告 分析师杜玥莹 执业证书编号：S0680520080008邮箱：duyueying@gszq.com 研究助理毕筱璟 执业证书编号：S0680121030013邮箱：bixiaojing@gszq.com 投研观点： 01美国疫情经历四阶段发展，当前出行消费基本恢复 02本地-出行-跨境，分阶段受益/受损，龙头股价有所表现 03 国内：疫情扰动中恢复，管控相对严，速度程度有所不同 04子行业：与美有同有异，龙头分化，且尚存股价空间 05投资建议 06 风险提示 投研观点： 01美国疫情经历四阶段发展，当前出行消费基本恢复 美国疫情发展分为四阶段，管控政策逐步放松，各州有所差异 各行业修复速度、程度与政策限制相关，当前出行消费基本恢复 1.1美国疫情发展分为四阶段，管控政策逐步放松，各州有所差异 美国疫情共经历四阶段反复，政策基本逐步放松 总体来看，美国疫情可以分为四个阶段： 阶段一：2020年2月，美国开始出现新冠肺炎 确诊。至2020年3月，关闭美国边境。政策趋严。2020年4月，分阶段放松“居家令”并重启经济。 阶段二：2020年10-11月开始，美国当日新增 确诊激增。于2020年12月开始启动新冠疫苗接种，2021年3-5月疫情逐步趋缓，政策开始逐步放松。 阶段三：2021年6-7月，Delta毒株在美国盛行， 恢复口罩令。2021年11月美国解除完全接种 的国际旅客入境限制。 阶段四：2021年12月起，Omicron在美国传播。美国颁布加强疫情政策：收紧入境措施、 更广泛地接种疫苗和加强针。 本地管控最先放开，各州放开政策及时点有所差 异。1）本地线下消费场景放开较早。2）境内旅 行为本地生活放松限制后第二阶段，境外管控逐 步放开(节奏亦与疫情情况相关)；3）各州因疫情发展程度不同管控政策有所差异。 资料来源：Ourworldindata，wind，国盛证券研究所 1.2.各行业修复速度、程度与政策限制相关，当前出行消费基本恢复 整体来看，各行业修复基本与政策限制相关。 1）受疫情冲击程度上看：必选消费及线上消费受益，以超市为代表；本地非必选消费及出行相关消费受损，其中受损程度最 高的为国际出行。 2）从恢复节奏上来看：美国自2020年3月居家令颁布以来，各行业受损严重。2020年6月，美国境内出行政策限制基本放开，餐饮及酒店率先恢复，其中部分休闲出游虽然开始修复较慢，但是亦出现疫后报复性消费的状况，后续修复领先，如短途休闲游。总体来看，可选消费在1-1.5年逐步恢复到疫情前水平（存在部分流失），而与国际通航和国际经济往来有关的出行消费需求恢复最慢，美国航空ASM恢复程度相对不高，其中国际航线ASM2022Q1恢复至2019年83%，仍有一定缺口。 整体来看，各行业修复基本与政策限制相关（可选恢复来看，修复基本连续） 美国航空ASM恢复程度海洋世界娱乐客流恢复程度酒店RevPAR恢复程度餐饮线下客流恢复程度 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2 资料来源：各公司公告，opentable数据等，国盛证券研究所 1.2.各行业修复速度、程度与政策限制相关，当前出行消费基本恢复 消费修复持续性较强，商品恢复领先服务。 1）美国消费基本快速恢复，后续受疫情扰动程度不大。2020年4月美国零售及餐饮销售额同比-19.7%，后续伴随复工复产下快速恢复 ，进入稳健增长通道，2021年4月零售及餐饮销售额同比增速高达54.9%。（两年平均增速达到11.5%） 2）商品恢复领先服务。疫情对于餐饮消费场景冲击明显，2020年3月，美国零售/食品服务和饮吧销售额分别同比-15.2%/-50.9%，餐饮更受冲击且修复相对较慢。截至2021年7月1日，全美50个州均已完全开放餐厅、酒吧以及非必需品商店等消费场景。 美国零售稳健恢复，餐饮21Q2基本恢复 服务消费支出（美元）受到冲击但22Q2恢复至疫情前水平 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 合计同比零售同比食品服务和饮吧同比 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 人均个人消费支出:商品人均个人消费支出:服务 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2018-032018-122019-092020-062021-032021-12 资料来源：wind，国盛证券研究所注：2021及2022年社零为相对于2019年复合增速 资料来源：wind，国盛证券研究所 1.2.各行业修复速度、程度与政策限制相关，当前出行消费基本恢复 渠道端，线上化趋势明显；品类上，必选消费稳健、可选疫情期间相对影响较大。 1）分渠道来看，美国零售销售额包含电商在内的无店铺零售业增速持续双位数增长，远高于其他渠道。2020Q2以来电商增速保持在 20%以上，渗透率虽自20Q2高点16.1%下降至14.3%，但相较疫情前10%-11%水平仍显著提升。 2）分品类来看，以服装及配饰为代表的可选消费承压，2020年同比-25%，后续虽有恢复，但相对较慢；对比之下，食品和饮料店/杂货店等偏必选消费业态基本维持相对稳健。 疫情后电商在零售中渗透率迅速攀升，仍维持高位 分品类来看，必选消费稳健、可选承压 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2010Q12011Q42013Q32015Q22017Q12018Q42020Q3 资料来源：美国商务普查局，国盛证券研究所 资料来源：美国商务普查局，国盛证券研究所注：表格为美国社零当年/季度同比 1.2.各行业修复速度、程度与政策限制相关，当前出行消费基本恢复 线下出行恢复：公路、短距离出行已恢复至疫情前水平。2020年3-4月疫情爆发后居家避疫，各类出行均受到明显冲击，航空、铁路等公共交通基本停摆，公路受到冲击有限，但亦同比-50%以上；从后续恢复情况来看，美国整体航班数和TSA机场审查数据显示航运班 次及客流同比提升明显。除公路外，其他出行方式尚未恢复至疫情前水平，航空、铁路的恢复好于巴士等其他交通方式。从总的出行次数看，2021年10月以后已恢复至2019年水平以上；而结构上，1英里以内的本地短距离出行次数显著超过疫情之前。 出行方式来看，公路出行恢复最快 从出行距离来看，近距离出行恢复更快 资料来源：美国交通运输部，国盛证券研究所资料来源：美国交通运输部，国盛证券研究所 投研观点： 02本地-出行-跨境，分阶段受益/受损，龙头股价有所表现 超市行业：疫情期间持续受益，后续相对稳健，开市客表现领先 电商行业：疫情期间相对受益，龙头股价存在超额收益 餐饮行业：疫后恢复较快，快餐/平价恢复领先，股价受疫情影响较小 航空行业：国内/国际航班至今恢复9成/8成，低成本公司表现领先 酒店行业：休闲、有限服务酒店领跑，股价β属性更强，龙头亦存分化 景区行业：休闲游领先且龙头修复略好于酒旅，室内滞后 百货行业：可选更受冲击，修复相对较慢，且受到疫情扰动大 2.1.超市行业：疫情期间持续受益，后续相对稳健，开市客表现领先 基本面来看：超市行业受益于疫情，开市客表现领先。 1）超市受益于疫情，龙头同店稳健高增。在疫情阶段一，受到居家令影响，消费者购物虽购物频次显著下降但单次消费金额显著提升 ，同时电商销售显著增长，商店取货和送货到家等服务亦驱动增长。以沃尔玛为例，沃尔玛美国区域2020Q2购买次数同比-14.0%，而单次消费金额同比+27.0%，电商销售同比+97%。伴随疫情恢复，2021年同店高基数下沃尔玛同店仍维持正增长；开市客趋势相似，但同店双位数增长。 2）横向对比来看，开市客同店恢复领先且美国区域门店数量稳健增长，主要系开市客定位高性价比，在通胀升高背景下消费者削减开支、高性价比导向受益。 沃尔玛疫情中表现维持稳健 开市客整体表现优于沃尔玛 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 2.1.超市行业：疫情期间持续受益，后续相对稳健，开市客表现领先 开市客美国门店数量维持增长 沃尔玛美国区域门店数量稳中有所降低 580 570 560 550 540 530 520 510 COSTCO美国门店数量 2019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1 4770 4765 4760 4755 4750 4745 4740 4735 4730 4725 4720 沃尔玛美国门店数量 2019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1 资料来源：公司公告，Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：公司公告，Bloomberg，国盛证券研究所 2.1.超市行业：疫情期间持续受益，后续相对稳健，开市客表现领先 开市客美国区域收入及利润维持稳健增长 沃尔玛美国区域收入个位数增长，利润有所承压 收入（亿美元）营业利润（亿美元）收入YoY利润YoY 收入（亿美元）营业利润（亿美元）收入YoY利润YoY 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 2… 2… 2… 2… 2… 2… 2… 0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 -10% 1200 1000 800 600 400 200 0 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2… 2… 2… 2… 2… 2… -25% 资料来源：公司公告，Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：公司公告，Bloomberg，国盛证券研究所 2.1.超市行业：疫情期间持续受益，后续相对稳健，开市客表现领先 从股价和估值表现来看：超市龙头疫情期间股价稳健上涨，开市客基本面优质支撑估值中枢抬升。股价和估值表现来看， 超市行业受益于疫情，股价抬升。其中开市客基本面支撑估值中枢抬升，目前开市客PEForward中枢维持在30-40X。 超市行业疫情中持续受益，股价表现好 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为相对于2020年1月2日涨跌幅 2.1.超市行业：疫情期间持续受益，后续相对稳健，开市客表现领先 资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所注：2020年PE为P/2022E，2021/2022年PE为PEforward 超市行业疫情中受益，开市客基本面稳健支撑估值抬升，目前PEForward中枢在30-40X 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2020-01 2020-01 2020-02 2020-03 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-06 2020-07 2020-08 2020-08 2020-09 2020-10 开市客 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04