地产链的再定位：各行业对房地产的依赖度正在发生变化

地产链的再定位证券研究报告 2023年01月07日 各行业对房地产的依赖度正在发生变化 占名义GDP比重超过17%，房地产业仍然是我国经济的支柱产业，房地产周期的变化对宏观经济和相关行业依然有不可忽视的影响。但是相关行业与房地产的关联并非一成不变。 中国有句谚语，“贫居闹市无人问，富在深山有远亲”，描述的是人际关系随着富有程度发生变化，产业之间的相关性同样存在这个规律。 在房地产上行周期，相关行业加速向房地产聚集，放大了房地产对经济的影响；而在房地产下行周期，房地产的赚钱效应减弱，相关行业会寻找新的需求增长点，从而降低对房地产的依赖，弱化房地产下行对宏观经济的影响乘数。 2017-2020年，多数行业对房地产投资活动的依赖度出现了下降。而从各行业完全分配系数来看，部分行业在降低对房地产依赖的同时，要么提升了对土木工程建筑业（即基建）、建筑安装业、装饰装修业等其他建筑业的依赖，要么在新兴行业寻找突破。 而各行业对房地产服务活动的依赖度不降反升，我们认为可能揭示了房地产公用事业化、物业管理化等新的发展模式。 风险提示：文中测算依赖部分假设，可能会导致测算结果存在误差，仅供参考；房地产政策可能会影响房地产周期趋势，进而影响本文的结论；本文结论依赖对历史数据的分析，对未来的研判可能存在偏差。 作者 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 张伟分析师 SAC执业证书编号：S1110522080003 zhangweib@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：宏观-PMI数据的最后一跌？》2022-12-31 2《宏观报告：宏观-超额储蓄能否转化成超额消费？》2022-12-31 3《宏观报告：复苏交易集中到大盘风格上——22年12月-23年2月资产配置报告》2022-12-31 内容目录 一、房地产对哪些行业的需求大？3 二、哪些行业对房地产的依赖高？3 三、各行业的地产依赖度如何随时间变化？5 图表目录 图1：相关行业对房地产投资活动的依赖度受房地产周期影响较为明显（单位：%）5 图2：相关行业对房地产服务活动的依赖度受房地产周期影响相对较小（单位：%）6 图3：2017-2020年，部分行业降低对房地产投资依赖度的同时，在新兴行业寻找了需求增长点7 表1：2020年房地产完全消耗系数排前十的行业3 表2：2020年对房地产投资活动依赖度排前十的行业4 表3：2020年对广业房地产业依赖度排前十的行业4 表4：2017、2018、2020年，对房地产投资活动前十大高依赖行业依赖度及变化情况6 表5：2017、2018、2020年，房地产服务活动前十大高依赖行业依赖度变化情况6 “房地产是国民经济的支柱产业”——静态来看，房地产在经济中的占比仍然较大，房地产短周期的修复强弱，对经济复苏产生较明显的直接影响。然而，动态来看，房地产在经济中的位置并非一成不变，随着房地产长期进入下行阶段（详见《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》），经济也将逐渐“去地产化”。在这个过程中，地产链上的各行业也将在房地产的新发展模式中重新定位，寻找行业内生增长的新均衡。 本文将从地产对行业的需求和行业对地产的依赖出发，从各行业的地产依赖度随地产周期下行而变化的视角，探寻地产链行业的转型趋势。 一、房地产对哪些行业的需求大？ 我们利用投入产出模型来计算房地产对其他行业的完全消耗系数，进而衡量房地产对其他行业的需求，即房地产每增加一个单位的最终使用时，需要直接、间接消耗多少其他行业的产出。其中，对于广义房地产业和产业链，延续我们在报告《房地产的支柱作用 到底有多强？——房地产对经济的影响（上）》中的定义和划分标准。 房地产投资活动对钢压延产品制造业的需求明显较大，2020年完全消耗系数在各行业中排第一，为0.137；对电力、热力生产和供应业，石膏、水泥制品及类似制品制造业，批 发业，货币金融和其他金融服务业的需求量相对较大，2020年完全消耗系数分别为0.086、0.083、0.081、0.078。 其中，建筑活动对建材的需求较大，钢压延产品制造业，石膏、水泥制品及类似制品制造业2020年的完全消耗系数分别为0.142、0.088，位居前二；安装活动则对专业技术服务，电力、热力生产和供应的需求较大，2020年的完全消耗系数分别为0.218、0.120， 明显领先其他行业。 房地产服务活动则主要拉动服务业的需求，2020年完全消耗系数排前三的分别是货币金融和其他金融服务业（0.129），商务服务业（0.088），房地产业（0.062）。 综合投资活动、服务活动来看，广义房地产业目前主要体现金融属性，其次体现建筑属性。2020年，广义房地产业对货币金融和其他金融服务业的完全消耗系数为0.095，位居第一；对钢压延产品制造业的完全消耗系数为0.092，位居第二。 表1：2020年房地产完全消耗系数排前十的行业 排部门广义 序房地产业 部门房地产 投资活动 部门房地产 服务活动 1 货币金融和其他金融服务 0.0949 钢压延产品 0.1370 货币金融和其他金融服务 0.1285 2 钢压延产品 0.0923 电力、热力生产和供应 0.0857 商务服务 0.0875 3 商务服务 0.0653 石膏、水泥制品及类似制品 0.0828 房地产 0.0617 4 电力、热力生产和供应 0.0619 批发 0.0812 建筑装饰、装修和其他建筑服务 0.0150 5 批发 0.0571 货币金融和其他金融服务 0.0783 电力、热力生产和供应 0.0138 6 石膏、水泥制品及类似制品 0.0555 金属制品 0.0763 造纸和纸制品 0.0089 7 金属制品 0.0531 水泥、石灰和石膏 0.0580 零售 0.0088 8 水泥、石灰和石膏 0.0389 砖瓦、石材等建筑材料 0.0569 批发 0.0086 9 砖瓦、石材等建筑材料 0.0382 商务服务 0.0543 餐饮 0.0084 10 房地产 0.0379 专业技术服务 0.0528 互联网和相关服务 0.0074 资料来源：国家统计局，WIND，天风证券研究所 二、哪些行业对房地产的依赖高？ 我们根据各行业由房地产拉动的产出规模在该行业总产出中的占比，来衡量各行业对房 地产的依赖度。 房地产投资活动对各行业产出的影响较大，有17个行业对房地产投资的依赖度超过20%。建材及相关行业对房地产投资活动的依赖度明显偏高，排前十的行业均与建材高度相关， 有三个行业的依赖度超过或接近50%。2020年，砖瓦、石材等建筑材料制造业对房地产投资活动的依赖度为51.5%，位居第一；其次是石膏、水泥制品及类似制品制造业 （49.3%），水泥、石灰和石膏制造业（47.4%），陶瓷制品制造业（40.9%），耐火材料制品制造业（36.7%）。 进一步细分来看，对其他行业产生影响的主要是房地产建筑活动，而安装活动的影响力则明显偏小。2020年，对房地产安装活动依赖度在1%及以上的行业仅有20个，而依赖程度最高的专业技术服务业，其依赖度也仅有4.1%。 表2：2020年对房地产投资活动依赖度排前十的行业 排部门房地产 序投资活动 部门房地产 建筑活动 部门房地产 安装活动 1 砖瓦、石材等建筑材料 51.5% 砖瓦、石材等建筑材料 50.5% 专业技术服务 4.1% 2 石膏、水泥制品及类似制品 49.3% 石膏、水泥制品及类似制品 48.9% 耐火材料制品 3.7% 3 水泥、石灰和石膏 47.4% 水泥、石灰和石膏 46.5% 电线、电缆、光缆及电工器材 2.9% 4 陶瓷制品 40.9% 陶瓷制品 40.5% 输配电及控制设备 2.2% 5 耐火材料制品 36.7% 非金属矿采选产品 33.6% 泵、阀门、压缩机及类似机械 1.8% 6 非金属矿采选产品 34.6% 耐火材料制品 33.0% 合成材料 1.6% 7 钢压延产品 28.5% 钢压延产品 27.4% 租赁 1.4% 8 石墨及其他非金属矿物制品 26.3% 石墨及其他非金属矿物制品 25.5% 仪器仪表 1.4% 9 黑色金属矿采选产品 25.9% 黑色金属矿采选产品 24.9% 电力、热力生产和供应 1.3% 10 电线、电缆、光缆及电工器材 25.4% 林产品 23.8% 金属制品 1.3% 资料来源：国家统计局，WIND，天风证券研究所 相比于投资活动，各行业对房地产服务活动的依赖度并不算高。2020年，对房地产服务活动依赖程度最高的是货币金融和其他金融服务业，依赖度为8.2%；其次分别是商务服 务业（5.7%），印刷和记录媒介复制业（3.8%），建筑装饰、装修和其他建筑服务业（3.8%），房地产业（3.4%）。 综合投资活动和服务活动来看，由于房地产投资活动对GDP的影响更大，对广义房地产业依赖度较高的仍以建材相关行业为主，与对房地产建筑活动的依赖度基本接近。 金融业对广义房地产业的依赖度相对较高，2020年货币金融和其他金融服务业的依赖度为18.2%，其中对投资活动依赖度为10.0%，对服务活动依赖度为8.2%。需要注意的是， 由于本文的测算未包括房企拿地行为，而且房企拿地过程中也存在大量的融资行为，因此当前测算一定程度上低估了金融业对广义房地产业的依赖程度。 表3：2020年对广义房地产业依赖度排前十的行业 排部门广义 序房地产业 部门房地产 投资活动 部门房地产 服务活动 1 砖瓦、石材等建筑材料 51.8% 砖瓦、石材等建筑材料 51.5% 货币金融和其他金融服务 8.2% 2 石膏、水泥制品及类似制品 49.4% 石膏、水泥制品及类似制品 49.3% 商务服务 5.7% 3 水泥、石灰和石膏 47.6% 水泥、石灰和石膏 47.4% 印刷和记录媒介复制品 3.8% 4 陶瓷制品 41.5% 陶瓷制品 40.9% 建筑装饰、装修和其他建筑服 务 3.8% 5 耐火材料制品 37.1% 耐火材料制品 36.7% 房地产 3.4% 6 非金属矿采选产品 34.9% 非金属矿采选产品 34.6% 造纸和纸制品 2.9% 7 钢压延产品 28.7% 钢压延产品 28.5% 其他制造产品 2.8% 8 石墨及其他非金属矿物制品 26.7% 石墨及其他非金属矿物制品 26.3% 精制茶 2.6% 9 电线、电缆、光缆及电工器材 26.2% 黑色金属矿采选产品 25.9% 燃气生产和供应 2.5% 10 黑色金属矿采选产品 26.2%电线、电缆、光缆及电工器材 25.4% 城市公共交通及公路客运 2.5% 资料来源：国家统计局，WIND，天风证券研究所 三、各行业的地产依赖度如何随时间变化？ 占名义GDP比重超过17%，房地产业仍然是我国经济的支柱产业，房地产周期的变化对宏观经济和相关行业依然有不可忽视的影响。但是相关行业与房地产的关联并非一成不变。 中国有句谚语，“贫居闹市无人问，富在深山有远亲”，描述的是人际关系随着富有程度发生变化，产业之间的相关性同样存在这个规律。 基于2017、2018、2020年投入产出表，我们分别测算了相关行业在2017、2018、2020 年对房地产的依赖度，进而观察变化趋势。 从相关行业对房地产依赖度的变化来看，在房地产上行周期，相关行业加速向房地产聚集，放大了房地产对经济的影响；而在房地产下行周期，房地产的赚钱效应减弱，相关行业会寻找新的需求增长点，从而降低对房地产的依赖，弱化房地产下行对宏观经济的影响乘数。 相关行业的地产依赖度变化在房地产投资活动中体现的较为明显。2018年，房地产投资活动处于下行周期，建安设备投资增速录得-3.3%，增速较前一年回落6.3个百分点。而 对房地产投资活动依赖程度较高的前十大行业，其依赖度在2018年平均回落了6个百分 点，其中依赖度最高的砖瓦