深度报告：专注ALD设备，光伏+半导体双线突破

微导纳米：国产ALD设备领军者。公司以原子层沉积（ALD）技术为核心，专注于先进微纳米级薄膜沉积设备的研发与应用。公司业务涵盖光伏、半导体以及柔性电子领域。主要产品在光伏领域应用于新一代高效太阳能电池（TOPCon、XBC）的薄膜沉积，在半导体领域应用于先进逻辑芯片、新型存储芯片、化合物半导体、新型显示芯片等的薄膜沉积。经过多年技术积累，公司产品已达到国际先进水平。近年来，公司业绩快速增长，营收由2018年的0.42亿元增长至2021年的4.28亿元，CAGR高达117%。目前，公司已覆盖包括通威太阳能、隆基股份、晶澳太阳能、阿特斯、天合光能等在内的多家知名太阳能电池片生产商。 半导体领域先后获得多家国内知名半导体公司的商业订单，并与多家国内主流半导体厂商及验证平台签署了保密协议并开展产品技术验证等工作。 先进工艺演进，催生ALD需求增量。ALD可在复杂形貌上，完成可控制于原子层精度的高质量薄膜沉积，因此在光伏和半导体的先进工艺中均有光伏应用。1）半导体领域，ALD在 45nm 以下具有广阔应用场景，用于High-k介质，多重曝光，3D结构塑造等。据Gartner数据，2021年ALD在全球薄膜设备市场中占比达到13%，达到27亿美元。2）光伏领域，N型电池时代来临，目前产业化前景最为明确的TOPCon电池和HJT电池对于薄膜沉积设备需求旺盛。 尤其在TOPCon电池产线中，薄膜设备约占总设备投资的33-40%，带来更大的需求增量。受益于N型电池的加速渗透，2022年公司订单大幅增长，截至2022年Q3在手订单接近20亿元，同比增长超过120%。 半导体+光伏双轨发展，国产化替代突破实现。半导体领域，公司是国内首家成功将High-k原子层沉积设备应用于 28nm 集成电路制造前道量产线的国产设备公司，打破了国际厂商的垄断。公司作为国内半导体ALD技术领军者，设备关键性能参数达到国际水平，已在逻辑芯片、先进存储、化合物半导体等多个细分应用领域获得商业订单。光伏领域，公司首创将ALD技术应用于光伏规模化量产，研发出PECVD技术双平台，具备TOPCon整线工艺解决能力，拥有ALD、PEALD二合一、PECVD、扩散退火炉一系列完备的光伏薄膜设备产品阵列，尤其在ALD环节保持国内市场领先优势。 投资建议：微导纳米作为国内ALD设备龙头企业，在光伏领域持续拓展产品线，在半导体ALD领域亦实现突破。我们预计公司2022-2024年收入分别为6.03/11.99/16.72亿元，归母净利润分别为0.32/1.19/2.01亿元，对应现价PE分别为398/107/63倍。我们看好公司在ALD环节的国产替代潜力，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：技术迭代风险；下游扩产不及预期的风险；新产品验证进度不及预期的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1微导纳米：光伏ALD龙头，发力半导体新赛道 1.1国产ALD设备领军者 江苏微导纳米公司以原子层沉积（ALD）技术为核心，主要从事先进微、纳米级薄膜沉积设备的研发、生产和销售，向下游客户提供先进薄膜沉积设备、配套产品及服务。公司业务涵盖光伏、半导体以及柔性电子领域。主要产品包括应用于新一代高效太阳能电池的薄膜沉积设备和量产解决方案，以及应用于先进逻辑芯片、新型存储芯片、化合物半导体、新型显示芯片等半导体领域的薄膜沉积设备。 公司是国内首家成功将量产型High-K原子层沉积设备应用于 28nm 节点集成电路制造前道生产线的国产设备公司，成功解决一项半导体设备“卡脖子”难题，是国家级专精特新“小巨人”、苏南国家自主创新示范区独角兽企业、江苏省原子层沉积技术工程技术研究中心。微导纳米通过多年的自主创新，不断提高设备的技术水平和产品的竞争力，拓展并深化核心技术应用，不断打造高端装备制造商的优质品牌，推动高端技术装备的国产化、产业化。 公司产品率先用于光伏电池片生产过程中的薄膜沉积环节，已覆盖包括通威太阳能、隆基股份、晶澳太阳能、阿特斯、天合光能等在内的多家知名太阳能电池片生产商。在成功将ALD技术应用于光伏领域后，公司开发了对技术水平和工艺要求更高的半导体薄膜沉积设备，已先后获得国内多家知名半导体公司的商业订单。 图1：微导纳米客户涵盖产业链多家龙头公司 1.2收入连续高增，业务快速扩张 得益于光伏行业需求的持续增长、公司产品匹配电池生产技术发展方向，微导在2019年以来实现了收入规模稳健增长。2019-2021年，公司营业收入从2.16亿元增长至4.28亿元，年均复合增速40.81%。2022年前三季度实现收入3.85亿元，同比增长67%，保持了稳健增长势头。 费用端，公司在2020年以来呈现一定的费用率波动，具体体现在2020年销售费用升高，主要原因是公司订单规模增长、销售及支持人员数量增加导致的职工薪酬和差旅费增加。2022年前三季度净利润出现短期小幅亏损，主要因为上半年上海周边地区疫情反复，叠加公司因为业务规模扩张大幅扩充了人员规模，导致管理费用率上升。 图2：2019-2022年前三季度微导纳米营收和利润（亿元） 图3：2019-2022年前三季度微导纳米期间费用率水平 收入结构方面，公司营业收入主要来源于薄膜沉积设备、配套产品及服务两大主营业务。自2018年以来，光伏行业在PERC电池技术产线投资大幅增加，公司ALD设备镀膜展现了良好的致密性和均匀性，在首台设备获得成功后，迅速打开市场，订单大幅增加，光伏业务收入逐年增长。 设备改造业务主要是公司针对市场需求和技术发展趋势，为光伏领域客户在役设备提供尺寸改造、工艺改造等升级改造服务，以帮助下游客户达到降本增效的目的，随着公司市场的持续开拓、设备订单数量不断增长，客户对在役设备的改造需求增加，2021年设备改造实现收入1.23亿元，相比于2020年的447.79万元有大幅增长，主要系公司在持续开拓市场并自2018年起实现设备批量销售后，针对太阳能电池片大尺寸化以及生产工艺技术提升的变化，部分客户对在役设备的改造需求增加，公司在2021年度陆续执行完成。 分产品种类来看，公司设备产品可分为光伏领域的ALD设备、PECVD设备、PEALD二合一平台设备，以及半导体领域的ALD设备、真空传输系统。2022年H1，公司光伏ALD收入0.65亿元，光伏PEALD二合一设备收入0.48亿元，光伏PECVD收入0.30亿元，半导体设备收入475万元，主要来自真空传输系统。 毛利率端，公司业务主体的光伏ALD设备毛利率基本维持稳定，但2021年和2022年H1逐步放量的新产品，包括光伏PEALD二合一设备、光伏PECVD、半导体ALD等在早期毛利率较低，拉低了总体毛利率水平。 图4：微导纳米专用设备营收情况（亿元） 图5：微导纳米专用设备毛利率情况 成本结构方面，公司原材料采购以机械一体类、真空系统类与电器类为主。其中主要原材料包括外腔体、质量流量控制器等，随着公司采购量的增长、议价能力的增强以及行业产业化的发展，公司所采购的部分原材料价格呈现下降趋势。 表1：微导纳米原材料采购情况（万元） 资产负债端，公司2022年在手订单大幅增长，合同负债及存货均有高增。公司2022年前三季度存货7.62亿元，同比增长72%，存货结构以发出商品为主，前三季度合同负债4.4亿元，同比增长101%，主要得益于在手订单增加。截至2022年9月末，公司光伏、半导体工艺设备在手订单近20亿元，同比增幅超过120%，有望为2022年收入高增提供保障。 图6：微导纳米合同负债（亿元） 图7：微导纳米存货结构（亿元） 1.3以原子层沉积技术为核心，覆盖行业龙头客户 公司自2015年成立以来不断取得应用领域突破，在光伏设备领域，公司全球首创将ALD技术规模化应用于光伏领域，夸父原子层沉积设备被评定为“江苏省首台（套）重大装备产品”,客户包括通威、隆基、爱旭、晶科、阿特斯等光伏头部公司，具备TOPCon整线工艺能力，公司提供核心设备的无锡尚德GW级TOPCon整线项目量产平均效率达25%。半导体设备领域，公司开发了可应用于逻辑、存储、化合物半导体、先进显示等领域的ALD设备，是国内首家成功将量产型High-k原子层沉积设备应用于 28nm 节点集成电路制造前道生产线的国产设备公司，设备总体表现和工艺关键性能参数达到国际同类水平，并获客户重复订单认可。柔性电子领域，公司自主开发的柔性电子设备实现产业化应用。 图8：微导纳米主要历史沿革情况 光伏领域，公司客户已覆盖包括通威太阳能、隆基股份、晶澳太阳能、阿特斯、天合光能等在内的多家知名太阳能电池片生产商。半导体领域亦导入国内龙头晶圆厂。客户结构上看，2019-2021年，通威为公司第一大客户。2022年H1公司前五大客户为龙恒新能源、阿特斯、顺风太阳能、爱旭科技和商洛比亚迪，共计占比92.97%。 图9：微导纳米2021年前五大客户占比 图10：微导纳米2022年1-6月前五大客户占比 1.4背靠先导智能，核心团队资历深厚 本次IPO发行前，公司实际控制人为王燕清家族，通过万海盈投资、聚海盈管理、德厚盈投资间接控制公司67.34%的股份。王燕清家族从事新能源行业多年，掌握上市公司先导智能，为锂电设备龙头企业，涵盖锂电、光伏、3C电子等领域的智能制造业务，为公司提供客户积累、技术布局等战略支持。 公司核心技术人员LIWEIMING、LIXIANG分别直接持股10.47%、4.93%，吴兴华、许所昌通过聚海盈管理间接持股0.41%、0.34%，核心技术人员持股份额合计16.15%。 图11：发行前微导纳米股权结构 微导纳米的核心技术人员均拥有深厚的专业能力，并且在重要科研成果与主要知识产权上对公司具有重要贡献。 LIWEIMIN，公司副董事、首席技术官，拥有25余年原子层沉积技术的研发经验 ， 最早开始研究ALD技术的华人之一， 先后任职于职于芬兰ASM Microchemistry（ASM子公司），芬兰Picosun（现AMAT子公司）等国际ALD设备龙头厂商。2015年12月至2016年1月就职于先导智能，2015年12月至2019年12月，任微导有限董事；2016年2月至2019年12月，任微导有限首席技术官；2019年12月至今,任公司首席技术官、董事、副董事长。 LIXIANG，公司董事、副总经理，拥有10余年半导体器件制造和工艺研发经验，具有丰富的原子层沉积ALD工艺技术研发和量产导入经验；国内外核心期刊发表论文35篇；获2020年江苏省“双创团队”核心成员、2019年无锡市太湖创新领军型团队核心成员、2018年江苏省“双创人才”、2018年无锡市太湖创新领军人才、2016年江苏省“双创博士”。 许所昌，半导体事业部工艺副总监，拥有多年半导体行业薄膜工艺研发经历，主导公司首台用于逻辑芯片28nmHfO2栅氧原子层沉积工艺开发并通过客户产线验收。2021年江苏省“双创人才”、2021年无锡市“太湖人才计划”创新领军人才、2020年江苏省“双创团队”核心成员、2019年江苏省“双创博士”。 吴兴华，光伏事业部副总经理，拥有15年以上高效率太阳能电池设备与高效电池技术研发经验，曾任中国台湾工业技术研究院高级工程师，长期致力于高效率电池技术开发与产业化研究，在N型高效电池制造领域积累了丰富的经验；发表论文6篇；荣获工研院杰出金牌研究奖。 此外，公司核心管理人员产业经验丰富。总经理周仁，拥有30余年半导体设备研发和制造经验，历任美国Novellus System、Lam、KLA等国内外顶级半导体设备公司技术高管，亦有国内设备龙头中微公司、拓荆科技工作经历，负责多家半导体企业技术和运营管理；副总经理胡彬，国家青年机械设计一等奖获得者，曾任先导智能工程副总经理，具有丰富的非标自动化设备的设计经验，专业能力过硬； 董事会秘书龙文与财务负责人俞潇莹也都具有丰富的产业经验，在相关领域深耕多年。 1.5持续高研发投入、提升核心竞争力 微导纳米专注于