县域优势突出，零售特色鲜明

渝农商行深耕重庆，县域优势突出。渝农商行主要经营区域为重庆，其中县域为重点经营的优势区域。渝农商行在重庆市确立了较为领先的市场地位，是重庆市营业网点最多的商业银行，存贷款和资产总额居成渝地区本地银行之首。同时，渝农商行县域优势不断强化，县域存款占总存款比例从2017年的68%增长至2022年上半年的71%；县域贷款占比从2017年的45%增长至2022年上半年的50%。 未来有望持续受益于成渝地区双城经济圈建设。成渝地区经济体量大、发展潜力足，2021年中共中央、国务院印发《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》，明确指出成渝地区双城经济圈“在国家发展大局中具有独特而重要的战略地位”。重庆市经济体量大且增长较快，经济发展基础好，后续有望进一步受益于成渝地区双城经济圈建设。 零售优势显著，加强科技赋能。公司注重零售业务，明确以大零售为核心竞争力的战略定位，充分利用自身网点布局方面的优势，差异化发展零售业务，进行错位竞争。渝农商行积极运用金融科技，利用金融科技赋能，从传统的“银行－客户”(B2C)模式向“银行－商户－客户”(BBC)模式转变，打造BBC金融生态圈。 从财务数据来看，公司零售特色仍然突出。从财务分析来看，与其他上市农商行相比：（1）渝农商行业务综合化程度高，具有一定的城商行特征，比如资产端证券投资占比相对较高，负债端同业融资占比相对较高；（2）但总的来看，公司特色依然很鲜明，即零售特色突出。公司零售贷款占比在上市农商行中居于前列，存款中零售存款占比明显高于其他上市农商行。（3）从不良贷款率、关注贷款率、逾期率、“不良/逾期”和不良生成率五个指标来看，渝农商行的总体资产质量处于上市农商行中下水平，仍有改善空间。 （4）从ROA和ROE来看，渝农商行的盈利能力在上市农商行中处于中下水平，盈利能力有待提升。 盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润101/109/119亿元，同比增长6.2%/7.9%/8.3%，RPS为1.71/1.78/1.86元。综合考虑绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价在4.3-5.1元，维持“增持”评级。 风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、财务风险、市场风险等。 盈利预测和财务指标 公司概况：深耕重庆的大型农商行 重庆农村商业银行股份有限公司（简称“渝农商行”）有着悠久的历史。渝农商行前身是重庆市农村信用社，成立于1951年，总部位于山城重庆，至今已有70余年的历史。2003年，重庆成为全国首批农村信用社改革试点省市之一。2008年，重庆市农村信用社组建全市统一法人的农村商业银行——渝农商行。2010年，重庆农村商业银行（03618）成功在香港H股主板挂牌上市，成为全国首家上市农商行、西部首家上市银行。2019年10月，渝农商行（601077）成功在上海证券交易所主板挂牌上市，成为全国首家A+H股上市农商行、西部首家A+H股上市银行。 图1：渝农商行历史沿革 渝农商行主要经营区域在重庆，尤其是重庆县域地区。（1）从经营网点的数量和分布看，截至2022年6月末，渝农商行分支机构覆盖重庆全部行政区县，网点数量在重庆市排名第一。其中在重庆县域的网点占比达83%；（2）渝农商行县域业务贡献占比较高且稳中有升。县域存款占总存款比例从2017年的68%增长至2022年上半年的71%；县域贷款占比从2017年的45%增长至2022年上半年的50%。 图2：渝农商行网点数量居重庆市首位 图3：渝农商行县域存款占比稳中有升 图4：渝农商行县域贷款占比稳中有升 截止2022年12月22日，渝农商行持股5%以上的股东共有三家，均直接或间接隶属于重庆市国资委。 表1：渝农商行前十大股东 区域情况：受益成渝地区双城经济圈建设 成渝地区经济体量大、发展潜力足。（1）从经济总量看，成都市和重庆市GDP均位列中国城市前十，其中重庆市2021年GDP为2.79万亿元，排名全国第五； （2）2022年重庆和成都分别推出重大项目850个和900个，总投资分别为2.6万亿元和2.5万亿元，其中2022年内计划投资分别为3600亿元和3475亿元，后续仍有发力空间。2021年中共中央、国务院印发《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》，明确指出成渝地区双城经济圈“在国家发展大局中具有独特而重要的战略地位”“把成渝地区双城经济圈建设成为具有全国影响力的重要经济中心、科技创新中心、改革开放新高地、高品质生活宜居地”。 图5：2021年全国GDP前十名城市 图6：成渝城市群 重庆市经济发展基础好，后续有望进一步受益于成渝地区双城经济圈建设。（1）重庆市经济体量大且增长较快，2016-2021年，重庆市GDP年均增长7.4%，其中高技术制造业增加值年均增长17.7%；（2）重庆市固定资产投资总量大且增长较快。2021年重庆市固定资产投资达到14353亿元，位列全国地级以上城市第一。 2016-2021年，重庆市固定资产投资年均增长7.3%；（3）重庆市工业基础好。重庆市工业产业结构中，汽车、电子信息、装备制造、材料、生物医药等是重庆市的支柱产业，产业结构多元。重庆市国家级专精特新“小巨人”企业达到140家，专精特新重点“小巨人”数量为62个，居于全国前列。 图7：近年重庆市GDP及增速 图8：2021年重庆市固定资产投资额居全国前列 图9：2021年主要城市专精特新重点“小巨人”数量 零售优势显著，加强科技赋能 公司注重零售业务，进行错位竞争 渝农商行明确以大零售为核心竞争力的战略定位。渝农商行提出以“努力打造成为全国领先的区域性银行”为战略目标，坚持“经营特色化、管理精细化、培育良好企业文化”，坚持“强管理、控风险、稳发展”的思路，坚持以“零售立行、科技兴行、人才强行”十二字战略方针引领，以大零售业务为核心竞争力，推动零售、小微、公司、同业业务“四客协同+四轮驱动”，持续推动渝农商行高质量、内涵式发展，持续提升金融支持乡村振兴能力，持续助力实体经济发展。 图10：渝农商行明确以大零售为核心竞争力的战略定位 渝农商行充分利用自身网点布局方面的优势，差异化发展零售业务，进行错位竞争。我们选取成渝地区本地银行重庆银行、重庆三峡银行、成都银行、四川银行和成都农商行等作为可比银行进行分析。（1）从负债端来看，渝农商行以零售存款为主，其零售存款占存款比重达到80%。（2）从资产端来看，渝农商行以零售贷款为主，其零售贷款占总贷款的47%。 图11：成渝地区本地银行存款结构对比 图12：成渝地区本地银行贷款结构对比 金融科技赋能，零售业务从B2C到BBC 渝农商行积极运用金融科技，推进数字化转型。科技赋能让渝农商行能够在业务发展中更好地服务客户，如公司推出的“方言银行”服务，加强方言能力建设及场景应用，推进智能语音标注、训练一体化平台部署升级，识别能力不断提升。 如公司推出的线上二手房按揭贷款业务，对传统线下按揭贷款的替代率达到92%。 除业务发展外，公司还构建数字风控自主闭环，提升线上全流程风控水平，配置完善反欺诈、决策、贷后、模型策略四个数字风控关键团队，形成贷前反欺诈、贷中智能决策、贷后数字化预警、逾期智能催收、纠纷线上仲裁等信贷全流程的数字化风控体系。 图13：渝农商行金融科技助力业务发展 得益于金融科技赋能，渝农商行从传统的“银行－客户”(BanktoCustomer，B2C)向“银行－商户－客户”(Bank-Business-Customer，BBC)转变，打造BBC金融生态圈，将银行变成平台。 图14：新兴的BBC体系和传统的B2C体系对比 渝农商行致力于构建BBC生态金融圈，探索“开放银行”。渝农商行提出围绕“吃住行、游购娱、医学养”场景，打造金融、生活一体化生态圈，树立“渝快生活”新零售品牌。 图15：渝农商行BBC金融体系 财务分析：零售特色仍然突出 我们选取其他上市农商行作为可比银行和渝农商行的财务指标进行横向比较。当然，农商行作为高度本土化的地方金融机构，与各地经济金融文化情况密切相关，不同农商行之间资产规模、经营模式等差异较大，因此这种横向比较并不完全合理，但仍有一定参考价值。 图16：2022年上半年上市农商行资产规模 资产端：证券投资相对较多，贷款凸显零售特色 从生息资产结构来看，渝农商行证券投资占比相对偏高，有一定城商行特点，我们认为这主要跟公司规模较大，业务综合化程度更高有关。从证券投资结构来看，公司投放了较多的表内信用债，但非标规模不大。从贷款结构来看，渝农商行的零售特色依然鲜明，零售贷款占比在上市农商行中居于前列。 图17：2022年上半年上市农商行生息资产结构 图18：渝农商行证券投资结构 图19：2022年上半年上市农商行贷款结构 负债端：存款占比相对偏低，个人存款优势明显 渝农商行负债端存款占比相对偏低。从负债结构看，渝农商行的存款占比低于其他上市农商行，仅占68%，公司负债结构具有一定的城商行特点，同业融资占比相对较高。与其他上市农商行相比，公司的零售特色依然突出，存款中零售存款占比明显高于其他上市农商行。 图20：2022年上半年农商行计息负债结构 图21：2022年上半年上市农商行存款结构 资产质量表现一般 从不良贷款率、关注贷款率、逾期率、“不良/逾期”和不良生成率五个指标来看，渝农商行的总体资产质量处于上市农商行中下水平。从拨备覆盖率来看，公司拨备覆盖率远高于监管要求，处于上市农商行中间水平。总的来看，公司资产质量相关数据表现一般，仍有改善的空间。 图22：2022年上半年上市农商行不良贷款率 图23：2022年上半年上市农商行关注贷款率 图24：2022年上半年上市农商行逾期率 图25：2022年上半年上市农商行“不良/逾期” 图26：2022年上半年上市农商行不良生成率 图27：2022年上半年上市农商行拨备覆盖率 公司盈利能力有待提升 从ROA和ROE来看，渝农商行的盈利能力在上市农商行中处于中下水平，2021年ROE为9.9%，盈利能力有待提升。 图28：2021年上市农商行ROA 图29：2021年上市农商行ROE 盈利预测 假设前提 我们对公司盈利增长的关键驱动因素假设如下： （1）总资产增长率：考虑到央行力图实现社融及M2增速与名义GDP增速的匹配，我们预计未来三年银行业总资产增速大致在名义GDP增速附近波动，而公司未来资产增速大致持平于行业，假设2022-2024年总资产同比增长6.0%/8.0%/8.0%； （2）净息差：在前期LPR下降后重定价以及信贷需求疲弱的影响下，目前银行整体净息差仍有下降压力。我们假设公司2022-2024年加回FVPL投资收益后的广义净息差为2.00/1.95/1.95%，小幅下行。考虑到未来利率变动存在较大不确定性，可能存在较大误差，我们在后文中对净息差做了敏感性分析； （3）资产质量：考虑到随着疫情政策优化以及低基数下宏观经济有望迎来一定程度的复苏，我们假设公司2022-2024年信用成本降逐步下降至1.67/1.53/1.50%； （4）其他：假设未来分红率保持稳定，不考虑可能存在的外源融资因素。 未来三年业绩预测简表 按上述假设条件，我们得到公司2022-2024年营业收入分别为297/309/333亿元，归属母公司净利润101/109/119亿元，利润年增速分别为6.2%/7.9%/8.3%。每股收益分别为1.71/1.78/1.86元。 表2：未来三年业绩预测简表（单位：百万元) 盈利预测的敏感性分析 由于市场利率波动频繁，因此净息差对预测影响不确定性很大，我们进行如下敏感性分析： 表3：归母净利润增速对净息差的敏感性分析 估值与投资建议 我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值 我们使用三阶段DDM模型进行估值，相关假设如下： 表4：一、二阶段假设（百万元） 表5：折现率假设 根据以上主要假设条件，采用三阶段DDM估