中药配方颗粒行业领先，药械全面发展

证券研究报告|2023年01月08日 红日药业（300026.SZ） 中药配方颗粒行业领先，药械全面发展 公司研究·深度报告医药生物·中药 投资评级：增持（维持评级） 证券分析师：彭思宇 0755-81982723 pengsiyu@guosen.com.cnS0980521060003 证券分析师：陈益凌 021-60933167 chenyiling@guosen.com.cnS0980519010002 产品线丰富，全产业链布局。公司以研发精药、生产良药为己任，专注重症领域、肿瘤及免疫、心脑血管、呼吸系统、神经退行性疾病领域的研究与创新，业务横跨成品药、中药配方颗粒及饮片、原辅料、医疗器械、医疗健康服务、药械智慧供应链等六大领域。随着业务领域拓展，公司从优秀中药产品制造商向卓越大健康产业服务提供商不断转型。 中药配方颗粒长期前景广阔，公司为行业龙头企业之一。2021年11月试点结束后，配方颗粒的使用终端将由二级及其以上中医院拓展至所有具备中医执业资格的各级医疗机构，使用范围大大拓宽，叠加医保覆盖等支付端利好，行业有望迎来数倍增长空间。目前行业虽受限于品种数量短期受挫，但长期前景广阔。作为中药现代化的重要一步，配方颗粒标准化势不可挡，随着后续更多国标品种的颁布实施，配方颗粒行业将逐步恢复，有望于2023年迎来拐点，进入市场扩容的机遇期。公司作为中药配方颗粒行业龙头企业之一，有望持续受益。 成品药和医疗器械板块增长空间充足。成品药方面，公司坚持自主创新为主、仿创结合的总体思路，持续加强创新及临床能力建设，具有独立知识产权的血必净注射液在脓毒症、重症新冠肺炎救治中具有明确疗效，且成功续约国谈，仍具有充足市场空间等待开拓，为业绩增长提供支撑；在研项目众多，新药上市有望进一步促进成品药业务发展。医疗器械方面，血氧系列产品在新冠疫情期间国际业务拓展顺利，在研产品储备丰富，国际渠道顺畅+后续新品上市，促进业务持续增长。综上，我们认为成品药和医疗器械板块仍具备充足增长空间。 原辅料、药械智慧供应链：业务发展稳定。原辅料方面，俄乌战争对出口的影响有望逐渐减弱，客户粘性较强，预计原辅料业务未来将维持平稳增长。药械智慧供应链方面，短期受到高值耗材集采影响，公司通过积极调整业务发展方向，后续有望逐步趋于稳定。原辅料和药械智慧供应链板块合计占公司收入比重约为1-2成，业务有望维持稳定。 风险提示：疫情反复；配方颗粒推进及新品推出不及预期；商誉减值风险；竞争加剧风险 投资建议：国标颁布势在必行，配方颗粒有望迎来恢复，维持“增持”评级。2022年公司因配方颗粒品种数目不足业绩有所承压，从中长期维度来看，配方颗粒是中药现代化进程的重要一步，随着2023年国标的陆续出台，业务有望迎来同比拐点，迎来强势恢复。维持盈利预测，预计公司2022-2024年整体收入65.66/81.33/98.02亿元，同比增速-14.40%/23.87%/20.52%，归母净利润5.53/7.13/9.39亿元，同比增速-19.50%/+28.86%/+31.66%，当前股价对应PE=32/25/19x。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值为6.74-7.30元，相较当前 股价有15.2%-24.7%溢价空间。公司是配方颗粒领先企业，业务横跨成品药、医疗器械、原辅料、药械智慧供应链等六大领域，增长稳健，随着配方颗粒业务恢复，带动业绩增长，维持“增持”评级。 2 0102 配方颗粒领先，各业务均衡发展配方颗粒：短期承压，长期前景广阔 03 成品药、医疗器械：增长空间充足 04 原辅料、药械智慧供应链：业务发展稳定 05 财务分析、盈利预测 06 估值和投资建议、风险提示 发展历程：从优秀中药产品制造商向卓越大健康服务提供商不断转型 中医药企业起家，努力成为中国医药领军者。红日药业成立于1996年，中药企业起步，2004年推出具有自主知识产权的血必净注射液，以确切疗效显著降低了患者的病死率，奠定了在危重病领域的研究基础，逐步形成了创新产品群，企业进入高速发展阶段；2009年上市，实现资本驱动，成为全国首批、天津首家登录创业板的企业；2010年收购康仁堂，进军中药配方颗粒领域，是全国最早试点生产配方颗粒的六家企业之一，行业地位领先；2015年，连续收购北京超思和湖州展望，获得医疗器械和药用辅料领域的竞争优势，开启集团化运营，布局全产业链；2016年，抓住互联网发展机遇，潜心打造“互联网+”医疗健康管理服务，依托中医生资源，实现线下实体医馆 +“医珍堂”+线上诊疗平台“上医仁家”三位一体；2019年，兴城集团成为控股股东，成都国资委成为实控人，发挥和兴城集团的协同效应，从优质的中医药制造商向卓越的大健康服务提供商不断转型升级。公司持续践行“为百姓享受高品质中医药服务而奋斗”及“为中国医疗救治水平的提高而奋斗”两个价值主张，努力成为中国医药的领军者，已跻身2021年度中国医药工业百强第41位，中药企业百强第17位。 图：红日药业发展历程 具有自主知识产权的血必净注射液上市，奠定在危重病领域的研究基础新品上市企业高速发展 进军中药配方颗粒、医疗器械领域 收购康仁堂、兰州汶河 线下实体医馆+“医珍堂”+线上诊疗平台“上医仁家”三位一体 打造“互联网+”医疗健康 1996-2000 2009 2015 2019 2004 2010 2016 红日药业前身成立 1996年大通红日制药有限公司成立 2000年更名，变更为股份制 登陆创业板 全国首批、天津首家创业板企业天津市 开启集团化运营 收购北京超思、湖州展望，设立东方康圣，布局药用辅料、大健康产业 成都国资委成为实控人 兴城集团成为控股股东，向卓越大健康服务提供商转型 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 4 成都国资委为实控人，子公司布局多元。成都国资委通过旗下兴城集团拥有红日药业22.24%股份，为公司实际控制人，创始人姚小青先生拥有公司11.73%股份，股权架构稳定。公司旗下子公司布局多元，涉及配方颗粒、医疗器械、成品药等多个领域，借助国资平台，有利于公司提高集团化运营效率，从优质的中医药制造商向卓越的大健康服务提供商不断转型升级。 创始人学历、行业背景深厚，带领公司不断发展壮大。公司创始人兼董事长姚小青先生为博士、执业医师、高级工程师、天津医科大学、河南中医药大学硕士生导师，创办红日药业后，始终站在科技前沿，推动科技创新与成果产业化，由其担任第一完成人的项目“中药血必净注射液制备及其防治SIRS和MODS的研究”获得天津市科委颁发的天津市科技成果证书，血必净注射液上市后，推动企业高速发展。姚小青先生多年来和公司一同成长，曾获得“科技创新带头人”、“最具战略眼光董事长”等荣誉称号，经验丰富、战略部署得当，能带领公司不断发展壮大。 图：红日药业股权结构和主要参控股子公司（2022中报） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理注：截至2022年12月12日公告，姚小青已减持至持股 11.216%5 上市以来两次实施股权激励，提高员工积极性。红日药业自上市以来，分别于2014年和2019年实施了股权激励计划，激励对象范围涉及姚小青、郑丹、蓝武军等高管及上百名核心管理和技术人员，公司通过股权激励，将个人利益与公司利益绑定，大大提高员工积极性和团队凝聚力。 表：红日药业股权和管理团队变化 首期限制性股票激励计划 第二期限制性股票激励计划 预案公告日 2013-12-26 2019-03-05 股东大会公告日 2014-01-11 2019-04-25 (首次)授予日 2014-01-22 2019-04-26 激励总数(万股) 878.8 2965 激励总数占当时总股本比例 2.34% 0.98% 激励对象 董事、高管7人：董事长姚小青、总经理孙长海、康仁堂总经理吴玢、副总郑丹、张广明、李勇、财务总监蓝武军；中管、核心人员61人 董事、高管8人：总经理郑丹、副总蓝武军、陈瑞强、张坤、高国伟、QIANXIAOLUN、行政负责人李春旭、总工程师潘勤；中管、核心人员50人 分期解锁比例 40/30/30% 50/50% 考核目标 相比基期2012年，2014-16年净利润增长率不低于 68.8/110.8/153%，净资产收益率不低于12/12/12.5% 相比基期2017年，2019-20年营业收入增长率不低于40/60% 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 6 涉及六大领域，产业链布局完善。公司自成立以来，以研发精药、生产良药为己任，专注重症领域、肿瘤及免疫、心脑血管、呼吸系统、神经退行性疾病领域的研究与创新，目前已发展成为横跨成品药、中药配方颗粒及饮片、原辅料、医疗器械、医疗健康服务、药械智慧供应链等六大领域，集投融资、研发、生产、销售于一体的高科技医药健康产业集群。 配方颗粒贡献核心收入。自2010年收购北京康仁堂以来，配方颗粒业务发展迅速，逐渐支撑起公司业绩“半边天”，2021年营收中，配方颗粒及饮片占比达55.2%，同比增长41.6%。北京康仁堂是最早试点生产中药配方颗粒的企业之一，行业地位领先。 图：红日药业2020和2021年各业务营收情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图：红日药业2021年各业务营收占比情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 7 0102 配方颗粒领先，各业务均衡发展配方颗粒：短期承压，长期前景广阔 03 成品药、医疗器械：增长空间充足 04 原辅料、药械智慧供应链：业务发展稳定 05 财务分析、盈利预测 06 估值和投资建议、风险提示 中药现代进程势不可挡，配方颗粒是重要一步。中药配方颗粒是以符合炮制规范的优质中药饮片为原料，采用现代高新技术提取浓缩而成的单味颗粒，具有便携、稳定等特点。国家自2001年启动配方颗粒部分企业的生产试点，经过20多年的研制、生产，于2021年结束试点，配方颗粒生产权和处方权放开的同时也标志着标准化进程正式启动，作为中药现代化进程的重要一步，配方颗粒全国标准的统一是大势所趋，在政府和企业的共同努力下，将推动行业标准化有序发展，让配方颗粒成果真正惠及于民。 表：中药配方颗粒主要政策和发展历程 时间部门政策文件备注发展阶段 1993年原国家科技委、国家中医药管理局 将中药配方颗粒列入“星火计划”开始组织开展中药配方颗粒科研，并在江阴天江制药有限公司和广东一方制药厂进行试点 科研试点 1996年8月国家中医药管理局《单味中药精制颗粒科研规范(讨论稿)》配方颗粒研制指南科研试点 2001年7月国家药品监督管理 局 《中药配方颗粒管理暂行规定》《中药配方颗粒质量标准研 究的技术要求》 首次统一命名“中药配方颗粒”,规范中药配方颗粒的试 点研究 生产、使用试点 2001-04年国家药监局批准试点生产企业批准江阴天江、广东一方、北京康仁堂、华润三九、四川新绿色、培力(南宁)等6家企业试点生产配方颗粒 生产、使用试点 2003年10月国家药监局《中药配方颗粒注册管理办法(试行)》规范中药配方颗粒的生产和使用生产、使用试点 2015年12月国家药监局《中药配方颗粒管理办法(征求意见稿)》提出制订“中药配方颗粒统一药品标准”生产、使用试点 2016年2月国家发改委《中医药发展战略规划纲要2016—2030年》提出“完善中药质量标准体系”(包含中药配方颗粒)生产、使用试点 2019年11月国家药监局《中药配方颗粒质量控制与标准制定技术要求(征求意见稿) 》 关于中药配方颗粒质量控制与标准制定技术向社会公开征求意见 生产、使用试点 2021年2月 国家药监局、国家中医药管理局、卫健委、国家医保局 《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》提出11月1日起结束中药配方颗粒试点工作结束试点、有序发展 2021年4月国家药监局《国家药监局批准颁布第一批中药配方颗粒国家药品标准》颁布第一批中药配方颗粒国