投资价值分析报告：廿八正芳华，转型再出发

火电、新能源业务装机量、盈利能力均于业内领先：21年公司火电装机及发电量市占率分别为7.9%、7.7%，均为全国第一；同期，风电发电量208.34亿千瓦时（市占率3.18%），光伏发电量35.82亿千瓦时（市占率1.1%），市场领先。 从盈利能力来看，2020年公司单位火电装机盈利220.5元/千瓦；2021年在火电运营商普遍亏损的情况下，公司单位火电装机亏损106.2元/千瓦，单位装机亏损少于华电国际、大唐电力及华润电力。同期，风电装机毛利0.59元/瓦，光伏装机毛利0.36元/瓦，均属业内较高水平。 “十四五”新能源装机目标55GW，仍有3倍增长空间：公司21年新能源装机约14GW；“十四五”目标明确加大新能源布局，2025年新能源累计装机量将达55GW，约占总装机量的33%，其中风电为29GW，年均增速28.8%；光伏26GW，年均增速67.4%。根据公司“十三五”期间年度资本支出完成度情况来看，重点布局领域超预期配置，因此我们认为公司55GW新能源装机目标将大概率超额完成。 未来公司新能源利润总体贡献持续向上：公司21年风电、光伏净利润分别为44、7亿（单GW净利润4.18、2.11亿）。随着新能源上网补贴逐渐退坡，我们预计新能源单位装机盈利能力略有下行：预计光伏2022-2024年单位净利润为1.8、1.7、1.6亿/GW；同期风电为3.5、3.2、3亿/GW，公司未来三年（22-24年）新能源发电将分别贡献62.33/79.59/99.30亿元净利润。 煤价调控叠加电价市场化，预计23年公司扭亏为盈：煤价方面，发改委发布煤炭限价保供政策，明确煤炭价格的“合理区间”，保证火电盈利空间。电价方面，电力市场化改革继续推进，国常会放开电价浮动区间至20%（高耗能企业不受限），在政策推动下江苏、广东、河北2022年度长协电价涨幅均接近20%。鉴于上述背景，我们认为公司23年将重回盈利区间。 盈利预测、估值与评级：我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为2,416、2,483、2,557亿元，同比增长18.1%、2.8%、3.0%；综合毛利率分别为4.4%、14.0%、16.4%；预计2022-2024年归母净利润为-36.53、88.53、113.77亿，对应EPS-0.23、0.56、0.72元，当前股价对应PE分别为-/14/11倍。考虑到： 1）公司23年估值14倍PE仍低于行业平均16倍PE估值；2）公司新能源扩张节奏快，均基本完成既定新增装机目标；3）公司新能源及传统电力盈利能力均处于行业前列，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。 风险提示：终端用电需求下滑；新能源转型进度不达预期；煤价长协落实情况不及预期；风电、光伏装机成本大幅提升。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 火电 火电上网价格：在全面放开燃煤发电上网电价，扩大上下浮动范围至20%，高耗能用户不设涨跌限制的背景下，我们假设2022年火电上网电价上涨20%，之后每年保持1%的稳定增长，对应2022-2024年火电上网价格分别为0.476、0.481、0.485元/千瓦时。 煤价：发改委印发《进一步完善煤炭市场价格形成机制》的通知，引导煤炭价格在合理区间运行（即秦皇岛港下水煤（5500千卡）长协交易价每吨570~770元（含税））。根据公司前三季度煤炭成本情况，我们假设2022年煤炭均价较2021年上涨8%（对应入炉秦皇岛5500大卡煤炭894元/吨），2023年同比下降9.5%（假设2023年成本为长协要求上限770元/吨，叠加5%运输费用，对应入炉秦皇岛5500大卡煤价809元/吨），2024年维持2023年水平。 新能源 装机量：公司“十四五”规划年均新增新能源装机量8GW以上。2022年公司计划新增8GW新能源，其中风电约3GW，光伏约5GW。我们假设：22-24年公司风电新增装机量分别为3、4、5GW,累计装机量分别为13.54、17.54、22.54GW；同期光伏新增装机量分别为5、5.5、6GW,累计装机量分别为8.31、13.81、19.81GW。 单位装机盈利能力：公司21年风电、光伏单位净利润为4.18、2.11亿/GW。随着新能源发电补贴退坡，我们预计新能源单位盈利能力稍有下行，假设光伏22-24年单位净利润为1.8、1.7、1.6亿/GW；同期风电为3.5、3.2、3亿/GW。 我们与市场不同之处 市场担心公司“十四五”规划目标宏大，且近几年资本支出均低于计划，因此55GW新能源装机目标可能不能如期完成；而我们认为55GW目标将超额完成。 1）分电力类型来看，公司战略布局重点从火电向新能源转移。主要体现在：从火电资本支出完成量来看，2017-2020年分别为81.7、83.6、55.8、82.9亿，对应占比46.2%、53.7%、21.4%、22.1%；同期，风电和光伏占比分别为33.4%、45.2%、67.6%、69.1%和19.8%、0.75%、10.94%、8.77%。火电资本支出占比逐渐降低彰显公司新能源战略转型趋势确定。2）从配置偏离（计划与实际之差）情况来看，2017-2020年火电均呈超计划完成情况，但比例逐年下降，分别为39.22%、51.81%、33.74%、22.97%；风电负偏离情况也继续向好，同期偏离程度分别为-42.70%、-20.67%、-26.42%、-17.95%。2017-2018年公司明确重点布局火电，因此该阶段火电资本支出均超计划完成；2019-2020年为由火电向新能源战略转移阶段，资本支出总额虽稍低于计划，但新能源资本支出负偏离情况有所收敛；“十四五”明确拓展新能源。因此我们认为可参考2017-2018年火电情况，达成超计划布局，完成“十四五”55GW新能源装机量目标。 盈利预测与评级 我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为2,416、2,483、2,557亿元，同比增长18.1%、2.8%、3.0%；综合毛利率分别为4.4%、14.0%、16.4%；2022-2024年归母净利润为-36.53、88.53、113.77亿，对应EPS-0.23、0.56、0.72元，当前股价对应PE分别为-/14/11倍。考虑到：1）公司23年估值14倍PE仍低于行业平均16倍PE估值，2）公司新能源扩张节奏快，均基本完成既定新增装机目标，3）公司新能源及传统电力盈利能力均处于行业前列，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。 1、综合电力运营商加速向新能源业务扩张 1.1、背靠华能集团，重要的综合电力运营平台 华能国际电力股份有限公司成立于1994年06月30日,距今已有28年。公司主要在中国全国范围内开发、建设和经营管理大型发电厂,是中国最大的上市发电公司之一。公司中国境内电厂分布在二十六个省份、自治区和直辖市；境外在新加坡全资拥有一家营运电力公司（大士能源，100%控股），在巴基斯坦投资一家营运电力公司（如意巴基斯坦能源，间接控股40%）。截至2021年12月31日，公司拥有可控发电装机容量11,869.5万千瓦，权益发电装机容量10,387.5万千瓦。 背靠华能集团，股东背景强大。公司隶属全国五大发电集团之一的华能集团，截至2022年9月30日，华能集团通过直接和间接的方式合计持有公司45.2%的股权。 目前华能集团旗下共拥有3个上市公司，华能国际（600011.SH）属于综合电力运营商，内蒙华电(600863.SH)集中于内蒙自治区内，华能水电(600025.SH)专注于水电业务；华能新能源已于2020年2月港股退市。 图1：公司股权结构（截至2022年9月30日） 华能国际是华能集团旗下最大的电力公司，且覆盖各类发电类型。从装机量来看，截至2021年底，华能国际可控装机容量11,869.5万千瓦，为华能集团旗下公司第一位；位居第二的华能水电则与公司差距较大，其2021年总装机量仅2,318.4万千瓦。另外，公司覆盖火电、风电、光伏、水电等多种发电类型，是华能集团重要的综合电力运营平台。 图2：华能集团旗下电力上市公司分电源可控装机情况（万千瓦，截至2021年底） 1.2、电力业务为主，燃料成本上升致2021年业绩亏损 电力业务为主，收入增长较为稳定。公司主要提供电力、热力及综合能源服务，建设运营燃煤、燃气发电厂、新能源发电项目及配套港口、航运、增量配电网等设施。 电力业务为公司主营业务，收入常年占比90%以上。2021年公司实现营业收入2,046.05亿元，同比增加20.8%；其中电力及热力营业收入1,936.51亿元，同比增加19.9%，占主营业务收入的99.8%。2022年前三季度，公司实现营业收入1,839.53亿元，同比增加26.59%。 图3：2017-2022年前三季度营业收入和增长率（亿元） 图4：2017-2022年上半年电力及热力收入、占比 2021年公司电力业务收入同比增长20%，新能源占比提升显著。2021年公司电力收入1,900.1亿元，同比增长20.2%。分业务来看，火电占比93%，实现收入1,771.8亿元，同比增加18.8%；风电收入101.7亿元、光伏收入19.87亿元，分别占比5.4%和1%，新能源收入占比逐步提升；而水电和生物质则发展平稳，分别实现收入3.0亿元和4.0亿元。上网电价方面，2021年公司境内电厂含税平均结算电价为0.432元/千瓦时，相比上年的0.414元/千瓦时有所回升。2021年公司市场化电量占比亦进一步提升至61.6%。 图5 ：2017-2021年电力业务收入 图6 ：2017-2021年电力业务收入拆分 火电 风电 光伏 水电 生物质 电力业务收入（左，亿元） YOY（右） 1,900.1 2,000 35% 100% 1,800 1,610.4 30% 1,571.8 1,581.3 95% 1,600 25% 1,315.7 1,400 90% 20% 1,200 1,000 15% 85% 800 10% 80% 600 5% 400 75% 0% 200 -5% 70% 2017 2018 2019 2020 2021 2017 2018 2019 2020 2021 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2021年煤价高企，公司业绩亏损。2021年营业成本2,053亿元，同比增长46.75%； 其中燃料成本1,465亿元，同比增加65%。2021年公司单位燃料成本为0.319元/千瓦时，而2018-2020年基本维持在0.220元/千瓦时左右，系2021年煤价高企导致。受成本上升影响，电力及热力业务毛利率同比下降18.37pct至-2.79%；进而拉低公司总毛利率至-1.53%，同比下降18.64pct。2021年公司归母净利润-102.64 1.3、火电为基，新能源业务快速扩张 火电为主，新能源增速较快。截至2021年12月31日，公司拥有可控发电装机容量11,869.5万千瓦，同比增长4.7%，其中火电装机量10,436万千瓦，占比87.9%； 新能源装机占比达到11.67%，同比增长2.3pct，其中风电1,054万千瓦，光伏331万千瓦。发电量来看，2021年公司发电量4,573亿千瓦时，同比增长13.2%，其中火电占比94.5%；风电、光伏合计发电量244.2亿千瓦时，相比2017年时的81.5亿千瓦时快速增长，四年CAGR为31.57%。 公司持续不断投入各类型电源建设，新能源占比过半。截至2021年底公司在建项目726.95万千瓦，其中热电项目162万千瓦，光伏项目75万千瓦，风电项目489.95万千瓦，这些在建项目未来将支持公司电力业务的进一步发展。 表1 资本开支逐渐向新能源倾斜。自2018年以来，公司总体资本开支提升明显，由2018年的210