借力新能源崛起，自主线束龙头再发力

沪光股份（605333） 证券研究报告·公司深度研究·汽车零部件 借力新能源崛起，自主线束龙头再发力2023年01月06日 买入（首次） 证券分析师黄细里 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2,448 3,424 5,129 8,225 同比 60% 40% 50% 60% 归属母公司净利润（百万元） -1 49 231 458 同比 -101% 4724% 373% 98% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.00 0.11 0.53 1.05 P/E（现价&最新股本摊薄） - 197.02 41.62 20.99 关键词：#规模经济投资要点 执业证书：S0600520010001 021-60199793 huangxl@dwzq.com.cn 研究助理谭行悦 执业证书：S0600121070041 tanxy@dwzq.com.cn 股价走势 沪光股份沪深300 国产线束厂商龙头，客户结构持续完善：沪光股份成立于1997年，进入大众集团（中国）的合格供应商体系至今已超过15年，陆续向上汽大众、上汽乘用车、大众集团提供各类线束产品。凭借先进的制造流程、 可靠的产品质量及突出的品牌影响力，公司逐渐开发了戴姆勒奔驰、上汽通用、T客户、理想汽车、赛力斯等新客户，客户结构不断完善。 单车价值量提升+国产替代+毛利改善空间大，线束有望成为下个大单品：我们认为在电动智能化大趋势下，线束作为整车神经血管，跟随电池等传动部件的发展路径，有望成为汽车传动系统中的下个大单品。从 单车价值来看，随着高压及智能化线束导入、整车ASP可超过6000元；从市场份额来看，行业格局趋于集中，CR3市场份额接近70%，国内厂商份额整体较分散，沪光股份作为国内线束厂商龙头市场份额仅约3%；从毛利率水平来看，国内线束龙头沪光股份2021年产品毛利低于10%，成套线束及高压线束等高价值量单品仍未完全放量，相比住友、安波福等成熟海外供应商而言有较大提升空间。线束单品成长逻辑清晰，向上空间广阔。受益电动智能化趋势，我们测算得高压/高频高速线束规模将于2025年达到301/76亿元，2021-2025年CAGR将分别达到46%/161%。 优质客户推动业绩放量，智能制造叠加产能爬坡实现降本。公司不断加码新能源车型产品，车型定点高端突破，客户结构横向拓展。我们认为问界凭借华为技术+渠道赋能优势，将成为公司未来最大业绩增量。问界单车ASP可达到8000元，给公司带来的收入弹性较大。根据我们测 算，问界2025年销量有望达到70万辆，占公司整体收入比例接近40%。制造端：公司推动线束加工由人力密集型向技术密集型生产模式转型，有效控制人工成本占比低于14%。产能端：经过IPO及非公开发行，公司成套线束产能可达到252.5万套，匹配现有订单量，实现规模效应。 盈利预测与投资评级：大客户放量推动营收增长，规模效应带动业绩反转。1）昆山与重庆工厂产能持续爬坡，高压线束以及成套线束业务实现规模效应，带动整体毛利提升；2）客户结构不断改善，优质客户带来巨大增量。T客户、理想汽车、赛力斯品牌等爆款车型快速放量带动公 司收入端高速增长；3）随着营收规模增长，各项费用率持续摊薄。基于以上核心假设，我们预测公司2022-2024年营收为34.24/51.29/82.25亿元，同比分别+39.9%/+49.8%/+60.4%；归母净利润为0.49/2.31/4.58亿元，2023-2024同比分别+373.2%/+98.4%，对应EPS为0.11/0.53/1.05元， 对应PE为197/42/21倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：乘用车产销量不及预期，大客户销量不及预期。 61% 52% 43% 34% 25% 16% 7% -2% -11% -20% -29% 市场数据收盘价(元) 22.03 一年最低/最高价 13.50/36.10 市净率(倍) 6.59 流通A股市值(百万元) 2,166.56 总市值(百万元) 9,622.18 基础数据每股净资产(元,LF) 3.34 资产负债率(%,LF) 65.32 总股本(百万股) 436.78 流通A股(百万股) 98.35 相关研究 2022/1/62022/5/72022/9/52023/1/4 1/34 东吴证券研究所 内容目录 1.国产线束厂商龙头，下游客户持续开拓5 1.1.深耕线束领域二十载，客户结构持续完善5 1.2.股权结构清晰，实控人股份占比集中6 1.3.主营业务持续放量，收入实现高增长6 1.4.短期扰动因素改善，公司利润端逐步复苏7 1.5.持续获取新客户，业务全球化布局9 2.汽车中枢神经系统，电动化&智能化带来长期增量9 2.1.电流及信号传递核心载体，各类别线束认证体系存在差异9 2.1.1.汽车中枢神经系统，具备高度定制化属性10 2.1.2.资质认证打造线束行业壁垒，长期配套积淀形成行业护城河11 2.2.单车价值量提升+国产替代+毛利改善空间大，线束大单品逻辑向上13 2.3.传统线束：低压为主，市场空间稳步增长13 2.4.高压线束：电动化渗透加速，高压线束需求量增加15 2.4.1.“政策+需求”端持续发力，各大车企逐步布局800V高压电动平台。15 2.4.2.高压线束：线缆与连接器端工艺难度提升，高压线束价值量增加。16 2.4.3.受益电动化趋势，高压线束市场空间有望快速增长18 2.5.高频高速线束：智能化浪潮来临，高频高速线束快速发展19 2.6.外资及合资厂商垄断，国产替代空间广阔22 2.6.1.一体化vs专业化，市场竞争呈现区域化格局22 2.6.2.外资及合资厂商垄断，自主厂商份额相对分散23 3.核心新能源客户带来增量，产能利用率推动利润率增长24 3.1.积极布局新能源汽车线束，客户结构不断优化24 3.1.1.大众集团筑底，合作品牌及车型向上拓展24 3.1.2.顺应电动化发展趋势，新能源车型定点加速24 3.1.3.华为体系+渠道赋能，问界有望成为最大增量26 3.2.智能制造优势实现降本，创新工艺增强客户粘性27 3.3.产能优势：在手订单充裕，产能持续扩张28 4.盈利预测与投资评级30 5.风险提示31 2/34 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司产品矩阵6 图3：公司股权结构（截至2022年三季度）6 图4：公司营业收入及增速7 图5：公司产品收入结构拆分7 图6：公司不同产品销量（套）7 图7：公司费用率指标7 图8：公司分产品毛利率8 图9：公司归母净利润（亿元）及增速8 图10：长江有色铜价格指数变动（元/吨）8 图11：公司产品成本结构拆分8 图12：公司业务全球化布局9 图13：各类线束示意图10 图14：汽车线束概览11 图15：汽车线束分布11 图16：车载信号线示意11 图17：车载电力线示意11 图18：汽车线束厂商认证体系12 图19：线束发展趋势13 图20：线束单车价值量提升13 图21：全球线束厂商竞争格局13 图22：国内外线束厂商毛利率对比13 图23：低压线束分布14 图24：传统车身线束分段14 图25：低压线束成本分拆15 图26：低压线束市场空间测算（亿元）15 图27：岚图汽车800V高电压平台及超充技术16 图28：高压平台切换必要性16 图29：纯电车型高压线束使用部位16 图30：混动车型高压线束使用部位16 图31：高压线束构成（红框内圈出为连接器）17 图32：高压导线屏蔽层的构成（铝箔屏蔽/左；屏弊丝编织层/右）17 图33：高压线束使用部位18 图34：高压连接器示意18 图35：高压线束成本拆分19 图36：高压线束市场空间测算（亿元）及YOY19 图37：高速连接器（FAKRA）拆分20 图38：高速连接器（HSD）拆分20 图39：汽车总线发展趋势20 图40：汽车以太网线束拓扑形式21 图41：车载以太网结构21 图42：车载以太网线与消费以太网线21 3/34 东吴证券研究所 图43：汽车数据产生量21 图44：高速线束连接点位22 图45：汽车数据产生量22 图46：线束一体化行业竞争格局22 图47：专业厂商竞争格局23 图48：公司主要客户矩阵拓展图24 图49：公司前五大客户收入规模（亿元）及占营收比重25 图50：公司现有客户矩阵25 图51：华为电动智能车全栈解决方案26 图52：华为线下渠道分布情况26 图53：华为商城月度活跃用户数（万人）27 图54：华为商城引流界面27 图55：问界批发销量（辆）27 图56：华为收入弹性测算27 图57：公司智能制造发展历程28 图58：公司智能制造系统框架28 图59：成套线束直接人工费用（元/套）及占比28 图60：线束直接人工占比对比28 图61：公司成套线束产能（万套）及其利用率30 表1：线束类别及相应要求10 表2：由于线束原因导致的汽车召回案例12 表3：传统线束分类14 表4：高压连接器VS传统连接器技术指标对比18 表5：汽车总线拓扑结构19 表6：线束厂商配套企业梳理23 表7：公司新能源线束定点情况25 表8：公司在手订单统计29 表9：公司产能测算30 表10：沪光股份营收拆分31 表11：可比公司PE估值（截至2023年1月5日）31 4/34 东吴证券研究所 1.国产线束厂商龙头，下游客户持续开拓 1.1.深耕线束领域二十载，客户结构持续完善 沪光股份成立于1997年，专注于各类乘用车的汽车整车线束的设计、开发、生产 及销售，深耕线束领域25年。公司经历了严格的审核、长期评价过程进入大众汽车集 团（中国）的合格供应商体系至今已超过15年，陆续向上汽大众、上汽乘用车、大众集团提供发动机线束、门板线束以及客户定制化线束等各类线束产品，与大众汽车集团（中国）建立了稳定的业务合作关系；同时，凭借先进的制造流程、可靠的产品质量及突出的品牌影响力，公司逐渐开发了戴姆勒奔驰、上汽通用、赛力斯、理想汽车等新客户，客户结构不断完善。 图1：公司发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 聚焦线束主业，产品矩阵类型丰富。经过二十余年线束领域深耕，公司目前汽车线束产品主要包括整车成套线束、动力系统发动机线束及其他单功能线束。成套线束指构成车身主要部分的线束组合，通常包括客户定制化线束、新能源汽车高压线束、仪表板 线束、前舱线束、地板线束等，视整车生产工艺不同具有一定差异；发动机线束是指整车发动机舱内的相关线束；其他线束是指门线束、顶篷线束、尾部线束等非核心部分的线束，线束产品整体矩阵丰富。 5/34 东吴证券研究所 图2：公司产品矩阵 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 1.2.股权结构清晰，实控人股份占比集中 家族企业架构，实控人股份占比集中。公司实际控制人为成三荣、金成成，二者为父子关系，各持股59.98%/15%，成三荣现任公司董事长，金成成现任公司董事。其中成三荣为公司最终受益人，实控人持股占比达到74.98%，股权占比较为集中。沪光股份下设重庆沪光、宁波沪光等全资子公司，分别为不同客户提供线束产品、加工和研发服务。 图3：公司股权结构（截至2022年三季度） 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 1.3.主营业务持续放量，收入实现高增长 项目持续放量，公司收入高速增长。2021年，传统车型方面，公司分别量产了包括大众·途昂系列、上汽奥迪Q5E、林肯·航海家的成套线束，上汽通用·凯迪拉克XT4和昂科威、上汽通用·克鲁泽的其他线束。新能源车型方面，公司实现了上汽大众MEB平台中ID3、ID6X、奥迪Q5E、奇瑞捷豹路虎·发现运动、北京奔驰EQA等高压线束的量产，助力公司收入高速增长，2021年公司营收达到24.5亿元，增速达到近60%。2021年公司成套线束/发动机线束/其他线束各占比达到73%/5%/17%，线束产品总占比 6/34 达