2022年发电量同比增长27.73%，业绩稳定增长

更新报告 买入 2022年发电量同比增长27.73%，业绩稳定增长 协合新能源（0182.HK） 2023-01-06星期五 目标价：1.1港元 现价：0.76港元 预计升幅:45% 重要数据日期 2023-01-05 收盘价（港元） 0.76 总股本（百万股） 8,975 总市值（百万港元） 6,821 净资产（百万元） 7,641 总资产（百万元） 26,820 52周高低（港元） 0.83/0.59 每股净资产（元） 0.85 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 ChinaWindPowerInvestmentLimited(11.16%) 华电福新(9.79%) SplendorPowerLimited(7.81%) 相关报告 更新报告-20190802更新报告-20200407 更新报告-20200811/1112 更新报告-20210219/0317/0806 证更新报告-20220303/0804/1115 券研 究研究部 姓名：杨义琼 报SFC：AXU943 告电话：0755-21516065 Email:yangyq@gyzq.com.hk 投资要点 2022年全年权益发电量同比增长27.73%： 2022年12月，公司权益发电量723.17GWh，同比增长41.01%。其中，风电权益发电量668.58GWh，同比增长40.49%；太阳能权益发电量54.59GWh，同比增长47.7%；2022年1-12月，公司权益发电量 6,673.01GWh，同比增长27.73%。其中，风电权益发电量5,893.71GWh，同比增长19.53%；太阳能权益发电量779.3GWh，同比增长165.28%。虽然上半年行业风资源整体不佳，但公司全年发电量增长仍表现较好，凸显公司电站资产优质，公司发电量增长将带来业绩稳定增长。 能源局宣布2023年风光计划新增装机160GW，提振行业景气度： 2023年全国能源工作会议上，国家能源局宣布2023年风电装机规模达 4.3亿千瓦左右、太阳能发电装机规模达4.9亿千瓦左右。预期2022年全国风光累计装机量将达7.6亿千瓦以上，同比增速达18.75%。2023年风光累计装机达9.2亿千瓦，其中新增装机将达1.6亿千瓦，同比增长超33%风光装机再次进入快车道，提振行业景气度。 光伏产业链价格持续下行，利好运营商电站收益率提升： 2022Q4开始硅料价格持续下降，叠加近期装机收尾，光伏制造端整体产业链价格急速下降。2023年产业链价格博弈将带来上下游利润重新分配，组件价格下降将利好光伏项目内部收益率重回合理水平，进而带动光伏电站装机需求快速释放，利好下游运营商业绩增长和价值重估。 价值优势明显，维持买入评级，提高目标价至1.1港元： 第一批绿电补贴下发在即，利好绿电行业现金流改善以及估值的提升。目前公司2022年动态PE仅约6倍，估值优势明显。我们提高公司目标价1.1港元，相当于2023年和2024年7倍和6倍和PE，目标价较现价有45%上升空间，维持买入评级。 人民币百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业额 2,001 2,183 2,546 3,168 3,865 同比增长(%) 9.0% 9.1% 16.6% 24.4% 22.0% 净利润 673 778 948 1,169 1,390 同比增长(%) 11.4% 15.6% 21.8% 23.3% 18.8% 每股盈利（分） 7.86 9.28 11.33 13.98 16.61 PE@0.76HKD 8.7 7.4 6.0 4.9 4.1 每股股息（港元） 0.025 0.026 0.026 0.026 0.026 股息率 3.29% 3.38% 3.38% 3.38% 3.38% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 2022年全年权益发电量同比增长27.73%： 2022年12月，公司权益发电量723.17GWh，同比增长41.01%。其中，风电权益发电量668.58GWh，同比增长40.49%；太阳能权益发电量54.59GWh，同比增长47.7%；2022年1-12月，公司权益发电量6,673.01GWh，同比增长27.73%。其中，风电权益发电量5,893.71GWh，同比增长19.53%；太阳能权益发电量779.3GWh，同比增长165.28%。虽然上半年行业风资源整体不佳，但公司全年发电量增长仍表现较好，凸显公司电站资产优质，公司发电量增长将带来业绩稳定增长。 能源局宣布2023年风光计划新增装机160GW，提振行业景气度： 2023年全国能源工作会议上国家能源局宣布2023年风电装机规模达4.3亿千瓦左 右、太阳能发电装机规模达4.9亿千瓦左右。预期2022年全国风光累计装机量将达 7.6亿千瓦以上，同比增速达18.75%。2023年风光累计装机达9.2亿千瓦，其中新增装机将达1.6亿千瓦，同比增长超33%风光装机再次进入快车道，提振行业景气度。 光伏产业链价格持续下行，利好运营商电站收益率提升： 2022Q4开始硅料价格持续下降，叠加近期装机收尾，光伏制造端整体产业链价格急速下降。2023年产业链价格博弈将带来上下游利润重新分配，组件价格下降将利好光伏项目内部收益率重回合理水平，进而带动光伏电站装机需求快速释放，利好下游运营商业绩增长和价值重估。 价值优势明显，维持买入评级，提高目标价至1.1港元： 第一批绿电补贴下发在即，利好绿电行业现金流改善以及估值的提升。目前公司 2022年动态PE仅约6倍，估值优势明显。我们提高公司目标价1.1港元，相当于 2023年和2024年7倍和6倍和PE，目标价较现价有45%上升空间，维持买入评级。 风险提示： 风电及光伏项目投产因多种因素推迟政府补贴延后下发影响自有现金流风资源不好，或限电影响发电量 表1：行业估值 新能源行业 代码 简称 货币 股价 市值 PE PB 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E (亿港元) 6865.HK 福莱特玻璃 HKD 19.04 728 15.8 15.5 10.8 8.0 2.7 1.3 1.0 0.8 0968.HK 信义光能 HKD 9.14 813 16.5 17.3 12.4 9.7 2.7 2.5 2.3 2.0 3868.HK 信义能源 HKD 2.90 216 17.5 16.1 13.2 11.2 1.7 1.6 1.5 1.3 光伏3800.HK 协鑫科技 HKD 1.99 539 8.7 3.3 3.6 3.4 1.3 1.1 0.8 0.7 0451.HK 协鑫新能源 HKD 1.33 16 - - - 0.0 0.3 - - - 0750.HK 水发兴业能源 HKD 0.93 23 8.7 0.0 0.0 0.0 0.5 - - - 0686.HK 北京能源国际 HKD 0.23 51 7.4 - - - 0.7 - - - 平均 12.4 10.4 8.0 5.4 1.4 1.6 1.4 1.2 2208.HK 金风科技 HKD 7.42 495 7.4 8.3 7.1 5.8 0.8 0.7 0.7 0.6 0916.HK 风电 1798.HK 龙源电力 大唐新能源 HKDHKD 10.84 2.42 1,445 176 11.67.9 11.10.0 8.80.0 7.30.0 1.21.0 1.21.0 1.11.0 1.01.0 0956.HK 新天绿色能源 HKD 3.45 325 5.5 5.5 4.6 4.0 0.7 0.5 0.5 0.4 1811.HK 中广核新能源 HKD 2.76 118 8.2 0.0 0.0 0.0 1.1 1.1 1.1 1.1 平均 8.1 5.0 4.1 3.4 1.0 0.9 0.9 0.8 0182.HK 协合新能源 HKD 0.76 68 7.4 6.0 4.9 4.1 0.8 0.7 0.7 0.7 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 财务报表摘要 损益表 人民币百万元,财务年度截至12月31日 财务分析 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 2,001 2,183 2,546 3,168 3,865 盈利能力 经营成本 (760) (873) (1,019) (1,267) (1,546) EBITDA利率(% 32% 37% 38% 41% 41% 其他收入 41 83 90 50 50 净利率(%) 34% 36% 37% 37% 36% 行政费用 (323) (338) (365) (394) (425) 营运表现 财务开支 (404) (446) (442) (446) (451) SG&A/收入(%) 16% 15% 14% 12% 11% 应占联营公司利润 (8) 37 44 36 36 实际税率(%) 10% 13% 11% 12% 12% 其他开支 116 154 150 150 30 股息支付率(%) 0% 0% 30% 30% 30% 税前盈利 763 930 1,110 1,384 1,645 库存周转 6 12 10 8 7 所得税 (78) (122) (122) (166) (197) 应付账款天数 200 164 142 115 96 少数股东应占利润 11 30 40 49 58 应收账款天数 210 300 245 187 145 净利润 673 778 948 1,169 1,390 ROE(%) 10% 11% 12% 14% 15% 折旧及摊销 495 451 446 442 438 ROA(%) 3% 4% 4% 5% 6% EBITDA 639 806 971 1,302 1,572 财务状况净负债/股本 (0.1) (0.3) (0.3) (0.3) (0.3) 增长 收入/总资产 0.10 0.09 0.11 0.14 0.16 总收入(%) 9% 9% 17% 24% 22% 总资产/股本 3.04 3.25 2.93 2.73 2.51 EBITDA(%) 26% 26% 20% 34% 21% 收入对利息倍数 4.9 4.9 5.8 7.1 8.6 资产负债表 现金流量表 人民币百万元,财务年度截至12月31日人民币百万元,财务年度截至12月31日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金 2,280 3,510 3,244 3,355 3,807 EBITDA 639 806 971 1,302 1,572 应收账款 1,149 1,796 1,706 1,621 1,540 融资成本 (215) 151 540 36 (236) 存货 12 28 28 28 29 营运资金变化 618 412 15 523 818 其他流动资产 2,222 2,119 1,762 1,760 1,759 所得税 (77) (75) (122) (166) (197) 流动资产 5,663 7,454 6,740 6,765 7,134 营运现金流 965 1,294 1,404 1,695 1,957 固定资产 9,336 11,840 11,959 12,078 12,199 其他固定资产 4,529 4,742 4,505 4,407 4,319 资本开支 (1,308) (2,979) (1,200) (1,200) (1,200) 非流动资产 13,865 16,582 16,464 16,485 16,518 其他投资活动 1,164 1,029 (67)