海外经济特征与展望：想实现“软着陆”

仅供机构投资者使用证券研究报告 想实现“软着陆” ——海外经济特征与展望 宏观首席分析师：孙付SACNO：S1120520050004 2023年1月6日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 商品：呈现弱势。 ●风险提示：疫情出现反复、宏观经济出现超预期波动。 1 核心观点 ●海外经济增长特征： 1）当前，美国经济仍具韧劲，受服务业较强修复拉动，就业改善较好。美联储想尽量实现美国经济“软着陆”。 2）2023年美国增长特征：服务消费有所放缓；长端利率中枢下移，商品消费和住宅投资企稳。 3）欧洲经济已转入弱态，并将持续。 ●美国通胀回落将进一步加快：1）持续加息对经济的抑制效应逐步显现；2）大宗商品价格回落减弱成本压力；3）货币增速（M2）持续大幅度回落，通胀的流动性基础趋弱。 ●美联储政策：加息可能延续至2023年二季度，终点目标大概为：5.0%-5.25%。 ●资产价格展望： 美债利率：短端踏加息节奏上行，长端四季度已见顶、后续在3.5%-4%波动。美元：美国经济持续强于欧洲，美元将保持相对强势，中枢100-105。 2 01经济基本面分析 欧洲一些产能投资亦向美国转移，对短期和中期美国出口带来利好。 2023年，美联储想尽量实现美国经济“软着 陆”。增长特征：服务消费有所放缓；长端利 率中枢下移，商品消费和住宅投资企稳。 3 指标 各分项贡献率（%） 2022/9 2022/6 2022/3 2021/12 2021/9 2021/6 2021/3 2020/12 2020/9 2020/6 2020/3 2019/12 实际GDP(年化环比：%） 3.2 -0.6 -1.6 7.0 2.7 7.0 6.3 3.9 35.3 -29.9 -4.6 1.8 国内需求 0.39 -1.74 1.49 7.12 3.74 7.60 7.34 5.59 38.06 -31.15 -4.56 0.48 个人消费 1.5 1.4 0.9 2.1 2.0 7.8 7.0 2.5 26.3 -23.1 -4.3 1.6 耐用消费品 -0.1 -0.2 0.6 0.4 -2.2 0.9 3.2 0.1 6.2 0.1 -0.8 0.5 非耐用消费品 0.0 -0.4 -0.7 0.1 0.3 1.7 2.1 0.0 4.6 -2.2 0.8 0.0 服务 1.6 2.0 0.9 1.6 3.9 5.2 1.7 2.5 15.5 -21.0 -4.2 1.0 国内私人投资 -1.8 -2.83 0.98 5.14 1.78 0.3 -0.82 3.07 12.69 -9.65 -0.88 -1.48 非住宅投资 0.8 0.01 0.98 0.17 0.1 1.29 1.18 1.46 2.91 -4.12 -1.16 -0.24 住宅投资 -1.42 -0.93 -0.15 -0.05 -0.29 -0.24 0.52 1.3 2.21 -1.18 0.63 0 库存变动 -1.19 -1.91 0.15 5.01 1.96 -0.75 -2.52 0.3 7.57 -4.35 -0.35 -1.24 政府支出 0.65 -0.29 -0.40 -0.16 -0.02 -0.54 1.18 -0.01 -0.97 1.57 0.57 0.41 净出口 2.86 1.16 -3.13 -0.16 -1.08 -0.60 -1.03 -1.68 -2.74 1.29 -0.05 1.31 出口 1.65 1.51 -0.53 2.37 -0.13 0.51 0.03 2.20 4.98 -8.66 -1.82 0.13 进口 1.21 -0.35 -2.60 -2.53 -0.95 -1.11 -1.06 -3.88 -7.72 9.95 1.77 1.18 资料来源 BLOOMBERG ： 2022年是疫后向常态恢复：服务消费、产能投 华 资持续改善；但伴随政策退出、利率中枢上移，， 商品消费和住宅投资有所回落。西 证券 俄乌冲突后，欧洲相当部分能源进口转向美国，研 所 究 4 2022年 2023年 2024年 2025年 长期 GDP 12月预期 0.5% 0.5% 1.6% 1.8% 1.8% 9月预期 0.2% 1.2% 1.7% 1.8% 1.8% 6月预期 1.7% 1.7% 1.9% 1.8% 3月预期 2.8% 2.2% 2.0% 1.8% 失业率 12月预期 3.7% 4.6% 4.6% 4.5% 4.0% 9月预期 3.8% 4.4% 4.4% 4.3% 4.0% 6月预期 3.7% 3.9% 4.1% 4.0% 3月预期 3.5% 3.5% 3.6% 4.0% PCE通胀 12月预期 5.6% 3.1% 2.5% 2.1% 2.0% 9月预期 5.4% 2.8% 2.3% 2.0% 2.0% 6月预期 5.2% 2.6% 2.2% 2.0% 3月预期 4.3% 2.7% 2.3% 2.0% 核心PCE通胀 12月预期 4.8% 3.5% 2.5% 2.1% 9月预期 4.5% 3.1% 2.3% 2.1% 6月预期 4.3% 2.7% 2.3% 3月预期 4.1% 2.6% 2.3% 美联储经济预测表(2022,12,15) 源 资料来 美 ： 站 联储网 西 ，华 证券研究所 2022年三季度，欧元区GDP同比回落至2.3%、英国降至1.9%。均较显著回落。 2023年欧洲经济缺乏亮点，表现仍会较弱。 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 5 2022年11月美国CPI为7.1%,核心CPI为6%，均较明显回落；11月PPI为10.6%，亦明显回落。 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 6 资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所7 通胀见顶后会有所回落，但节奏将较为缓慢（3-9月），原因： 1）美国已出现“通胀-工资”互相助推现象； 2）俄乌战争对原油供给的持续影响； 3）后疫情时代，旅游航空等服务需求回升，带动油价及服务价格上行。 2022年10月以后，美国通胀回落将会加快： 1）持续加息对经济的抑制效应逐步显现； 2）大宗商品价格回落减弱成本压力； 3）货币增速（M2）持续大幅度回落，通胀的流动性基础趋弱； 4）基数效应。 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 8 本轮新冠冲击下，财政“直达实体”发力，助推了货币增速显著回升。未来，中期财政整固，将减弱财政对货币增速的助推力量。 资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所9 个人储蓄存款规模（流量）及占可支配收入显著下降，会降低货币增速。 资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所10 受制于供给约束，欧洲通胀问题较 美国严重，通胀缓解过程将较慢。 资讯 ，华西证券研究所 11 截止到2022年11月，通胀处于历史 高位：资 料 欧元区：一般CPI达到10.1%；核心来 WIND ： CPI达到5%。源 截止到2022年11月，通胀显著回升： 日本：一般CPI达到3.8%，核心CPI达到1.5%。 通胀背景下，日本央行调整YCC政策，跟随美国和欧洲适度收紧货币政策。 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 12 资料来源 WIND ： 高通胀及预期对消费者信心“打击” 显著，但边际上呈现一定企稳迹象。资 讯 ，华西证券研究所 13 14 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 15 2022年以来，欧美日制造业景气 度降温。 11月以来欧元区制造业PMI边际有所反弹。 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 资讯 ，华西证券研究所 疫情期间：宽松财政对居民收入形成支持，叠加持续货币宽松使得房贷利率处于低位，美国房地产市场保持高景气度。 伴随财政刺激退潮，房贷利率中枢显著上移， 房地产市场较为明显降温。 2022年11月以来，伴随美债长端利率回落，资 来 房贷利率亦有所下降。料 源 WIND ： 16 美国房价持续上涨的原因：1）疫情后财政支持下，居民购房需求较好，并带来库存水平下降；2)2022年大宗商品价格上涨及通胀显著回升下，导致相关建筑材料及人工成本上行，并传导至房价中。 伴随原材料成本下降、房屋需求降温，房价增速显著放缓。 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 17 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 18 资料来源 WIND 截止2022年11月：美国信贷保： 持扩张态势；欧元区企业信贷 资 需求边际有所走弱。讯 ，华西证券研究所 19 美国就业已显著改善，11月失业率降至3.7%；就业规模与疫情前基本相当。 劳动参与率较疫情前仍偏低，原因：1）长期因素：人口老龄化；2）疫情致经济结构变化，就业职位相应改变。 劳动力成本高企：1）前期财政补贴抬升了收入中枢及预期；2）高通胀带来工资相应上涨；3）较低劳动参与率下，劳动供需偏紧张。 美国失业率已下降至3.7%，本轮改善节奏较快。 20 资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所 21 01政策分析 ●美联储12月加息50BP（基准利率达到：4.25%-4.50%）。从最新点阵图看，2023年或有75bp加息空间。 ●加息过程可能延续至2023年二季度，终点目标大概为：5.0%-5.25%。 美联储后续加息概率 22 资料来源：CME，华西证券研究所 ●缩表按原计划提速。委员会决定继续按2022年5月份发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》实施缩表，12月缩减规模950亿美元，其中包括600亿美元国债和350亿美元MBS。 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所23 24 01资产展望 ●历史回顾：2015,12-2019,3，联邦基金利率从0-0.25%抬升至2.5%，加息250BP。3个月期美债利率从0-0.2%上升至2.5%附近，基本跟随加息节奏和幅度；10年美债利率从2.2%上升至2.6%附近，高点在2018年10月，3.24%，最大上行幅度100BP。长短端利率在2019年3月底倒挂。 ●政策预期及判断：加息过程可能延续至2023年二季度，终点目标大概为：5.0%-5.25%，预计2023年仍有75BP加息幅度。 ●利率判断：2022年1月以来，3个月期美债利率从0%上升至2023年1月4日4.55%；10年美债利率从1.5%上升至3.7%。短端上行455BP（跟随加息幅度及预期），长端上行120BP（还受基本面预期影响）。 预计未来3个月期美债利率升至5%附近；10年美债利率在四季度已见顶，后续有望在3.5%-4%区间波动。 图：不同期限美债收益率（%） 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研 所 究25 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 26 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所27 一般大宗商品：强美元叠加需求放缓，价格下跌 ●基本金属：欧美需求放缓、巴西等资源国疫后供给边际回升、美元维持强势，基本金属价格显著 回落。 ●原油：俄乌冲突及美国页岩油开采资本开支不足下，原油供给总体偏紧；短期（1-2个季度）需求放缓可能带来油价回调，但中期（1年以上）油价仍将维持相对高位（85美元/桶以上）。 图：原油期货价格（美元/桶）图：主要金属期货价格（美元/吨） 28 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 ●黄金的核心定价因素：美债实际利率和美元指数。 ●黄金价格受抑制：通胀显著回落、实际利率有望上行并维持高位；美元保持强势。 ●黄金价格呈现弱势。 图：美债实际利率与黄金价格（美元/盎司%）图：美债实际利率与黄金价格（美元/盎司%） 29 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 3