海外宏观双周报：经济增速与就业数据背离，美国经济能否软着陆？

证券研究报告|2022年08月19日 海外宏观双周报 经济增速与就业数据背离，美国经济能否软着陆？ 核心观点经济研究·宏观周报 GDP数据显示商品消费走弱，美国企业开始主动去库存：结构上来看，美国二季度居民服务消费强劲，商品消费趋弱。与服务消费相比，商品消费受疫情冲击的影响较小，恢复较快。由于商品消费前期强势复苏，后期上升动力不足，叠加防疫限制放开，服务消费需求释放，因而表现商品消费疲软，服务消费强劲。 就美国企业的库存投资来看，一方面受居民商品消费变弱、新订单与订单库存的景气度下滑影响，企业开始主动去库存。另一方面，美联储加息增加了企业投资的借贷成本，削弱了企业库存投资意愿。 就业数据显示美国劳动力市场依旧强劲：结构上来看，教育和保健服务、专业和商业服务以及休闲和酒店服务三个分项的就业贡献增加明显，同时，上述三个行业6月的职位空缺率明显超过了整体空缺率水平，反映美国服务业的劳动力需求依旧旺盛。 2020年3月塌陷的“就业坑”直到2022年7月才完全修复，表现就业市场修复缓慢。就业市场匹配效率下降或是就业市场修复缓慢的主要原因。疫情后美国贝弗里奇曲线经历了两次外移，我们认为疫情大流行和政府大规模的疫情救助政策降低了美国居民的就业意愿，员工的离职率上升，企业需要提高工资来挽留员工，就业市场错配程度上升。 我们对美国经济增速和就业数据背离的解释是就业数据对于经济基本面的反映滞后。企业面对裁员较为谨慎，除非需求端有趋势性的走弱，否则企业不会贸然进行大规模裁员，推动失业率上升。 美国经济能成功软着陆吗？我们认为美国通胀将继续维持高位，美联储货币政策调整的可能性不大，美国经济“软着陆”难度较大。 通胀方面来看，7月通胀数据回落主要因能源价格下降所致，能源价格受国际油价的影响较大，波动往往较为剧烈。扣除能源分项的7月CPI同比依旧处于高位，通胀并未出现趋势性回落。 经济增长方面来看，我们认为在通胀尚未明显缓解、美联储不调整货币政策的背景下，支撑美国经济企稳的核心是消费动能保持强劲。接下来的主要关注点在居民的工资增速能否维持在较高水平。 风险提示：海外疫情再度爆发对经济影响程度超预期、全球大宗商品价格再迎上涨、极端气候对全球供应链造成冲击。 证券分析师：董德志证券分析师：季家辉021-60933158021-61761056 dongdz@guosen.com.cnjijiahui@guosen.com.cnS0980513100001S0980522010002 基础数据 固定资产投资累计同比5.70 社零总额当月同比2.70 出口当月同比18.00 M212.00 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济宏观周报-国信高频宏观扩散指数持续上升》——2022-08-15 《宏观经济宏观周报-海外高通胀继续刺激国内出口增长》——2022-08-09 《宏观经济宏观周报-预期走弱拖累国内7月PMI，8月预期改善可期》——2022-08-01 《海外宏观双周报-欧元下行压力几何--复盘欧元汇率波动的宏观驱动力》——2022-07-26 《宏观经济宏观周报-7月食品价格明显上涨，生产资料价格明显下跌》——2022-07-25 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 经济增速与就业数据背离，美国经济能否软着陆？4 GDP数据显示商品消费走弱，美国企业开始主动去库存4 就业数据显示美国劳动力市场依旧强劲5 美国经济能成功软着陆吗？7 美联储官员发言与市场加息预期跟踪8 上两周主要资产走势概览9 美股9 美债10 伦敦金和美元指数11 布伦特原油和伦敦铜11 免责声明13 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 图表目录 图1：美国商品消费受疫情影响不大，恢复进度领先服务消费4 图2：美国制造业新订单和订单库存景气度持续下降5 图3：服务业职位空缺率高于整体水平6 图4：疫情爆发后美国累计新增非农就业人数（千人）6 图5：美国贝弗里奇曲线（红色为2020年之后）6 图6：美国GDP拐点领先于失业率拐点（%）7 图7：剔除能源分项的CPI同比尚未回落（%）7 图8：历史上供给型通胀拐点往往落后于失业率上升拐点（%）7 图9：美国居民储蓄率已低于疫情前的水平（%）8 图10：美国居民工资增速同比依然位居高位（%）8 图11：市场预计9月加息概率(截至8月17日）9 图12：市场预计2022年内加息幅度概率9 图13：标普500指数（截至2022-8-18）10 图14：道琼斯工业指数（截至2022-8-18）10 图15：纳斯达克指数（截至2022-8-18）10 图16：美国10年期国债利率（%）（截至2022-08-18）11 图17：美国2年期国债利率（%）（截至2022-08-18）11 图18：伦敦金价（美元/盎司）（截至2022-08-18）11 图19：美元指数（截至2022-08-18）11 图20：布油价格走势（美元/桶）（截至2022-08-18）12 图21：伦铜价格走势（美元/吨）（截至2022-08-18）12 表1：非农就业数据分项一览5 表2：近期美联储官员发言一览9 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3 经济增速与就业数据背离，美国经济能否软着陆？ GDP数据显示商品消费走弱，美国企业开始主动去库存 二季度GDP数据中，商品消费和库存投资为GDP环比的主要拖累项，分别拖累GDP环比下降1.08%和2.01%。 结构上来看，美国二季度居民服务消费强劲，商品消费趋弱。与服务消费相比，商品消费受疫情冲击的影响较小，恢复较快。可以看到，商品消费在经历了2020 年4月收缩后，于2020年5月迅速回升，且在2020年下半年至2021年底增速持 续维持高位。而服务消费同比增速直到2021年的4月才首次转正。由于商品消费前期强势复苏，后期上升动力不足，叠加防疫限制放开，服务消费需求释放，因而表现商品消费疲软，服务消费强劲。 图1：美国商品消费受疫情影响不大，恢复进度领先服务消费 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 就美国企业的库存投资来看，一方面受居民商品消费变弱、新订单与订单库存的景气度下滑影响，企业开始主动去库存。另一方面，美联储加息增加了企业投资的借贷成本，削弱了企业库存投资意愿。 图2：美国制造业新订单和订单库存景气度持续下降 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 就业数据显示美国劳动力市场依旧强劲 在GDP数据连续两个季度为负，表现美国经济陷入“结构性衰退”的同时，美国7月的就业数据依旧强劲。美国7月失业率录得3.5%，非农就业增长52.8万人。 结构上来看，教育和保健服务、专业和商业服务以及休闲和酒店服务三个分项的就业贡献增加明显，同时，上述三个行业6月的职位空缺率明显超过了整体空缺率水平。可以看出，美国服务业的劳动力需求依旧旺盛，这也与经济数据反映的情况相符。 表1：非农就业数据分项一览 单位（千人） 2022年5月 2022年6月 2022年7月 3个月平均 新增非农就业人数（总计） 386 398 528 437 私营部门（总计） 331 404 471 402 商品生产 61 51 69 60 采矿和挖掘 7 8 7 7 建筑业 35 16 32 28 制造业 19 27 30 25 服务生产 270 353 402 342 批发贸易 13.1 5.7 10.5 10 零售贸易 -43.7 22.1 21.6 0 交运和仓储 38.1 21 20.9 27 公共事业服务 0.6 1.4 0.4 1 信息服务 26 24 13 21 金融服务 10 6 13 10 专业和商业服务 69 91 89 83 教育和保健服务 78 109 122 103 休闲和酒店服务 69 74 96 80 其他服务 10 -1 15 8 政府部门 55 -6 57 35 资料来源：美国劳工部，国信证券经济研究所整理 图3：服务业职位空缺率高于整体水平 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 可以看到，2020年3月塌陷的“就业坑”直到2022年7月才完全修复，表现就业市场修复缓慢。 就业市场匹配效率下降或是就业市场修复缓慢的主要原因。贝弗里奇曲线反映了就业市场的错配程度，以失业率和职位空缺率作散点图。一般来说，当贝弗里奇曲线外移时，表示劳动力市场的错配程度增加，反之则说明就业市场的匹配效率上升。可以看到，疫情后贝弗里奇曲线经历了两次外移，我们认为疫情大流行和政府大规模的疫情救助政策降低了美国居民的就业意愿，员工的离职率上升，企业需要提高工资来挽留员工，就业市场错配程度上升。 图4：疫情爆发后美国累计新增非农就业人数（千人）图5：美国贝弗里奇曲线（红色为2020年之后） 职位空缺率（%）） 失业率（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 而为何美国经济增速和就业数据背离，我们对此的解释为就业数据对于经济基本面的反映滞后。可以看到，2000年以来，失业率走势的拐点大部分情况下滞后于经济下滑的拐点（有且仅有2020年滞后的特征不明显）。对此，我们认为企业面对裁员较为谨慎，除非需求端有趋势性的走弱，否则企业不会贸然进行大规模裁员，推动失业率上升。 图6：美国GDP拐点领先于失业率拐点（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 美国经济能成功软着陆吗？ 之前美联储官员对美国经济“软着陆”的口径是在失业率不大幅上升的前提下实现通胀的趋势性下降。由于7月通胀数据出现回落，市场开始预期通胀见顶，美联储加息放缓，恰逢就业市场强劲，美国经济平稳落地似乎存在可能。 但我们认为，现在谈论“经济软着陆”还为时尚早。通胀是否趋势性回落，仍有待考量。尽管从数据上看，7月CPI同比较6月的高点略微下降，但主要是能源分项环比下跌所致。能源价格受国际油价的影响较大，波动往往较为剧烈。我们扣除能源分项，将食品与核心通胀整合，7月同比数值依然位居高位，尚未看见回落的迹象。为此，我们认为，7月CPI同比的回落可能和4月相似，仅仅是油价波动带动通胀数据短暂回落。 另一方面，参考历史经验，供给型通胀回落的拐点往往滞后于失业率上升的拐点，这也是符合逻辑的，经济需要牺牲一部分的实际需求来实现物价的趋势性下降。目前美国的失业率依旧位于较低水平，也印证了美国通胀尚未得到明显控制。 图7：剔除能源分项的CPI同比尚未回落（%）图8：历史上供给型通胀拐点往往落后于失业率上升拐点（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 因此，我们认为美国高通胀的状态依旧会维持一段时间，预计美联储年内不会改变其加息节奏，接下来三次会议分别加息75bp、50bp和25bp，年底利率区间在 【3.75-4%】。 软着陆的另一个前提是失业率不会大幅上升。目前来看，主要是服务业劳动力需求支撑了劳动力市场强劲，为此我们可以通过分析服务消费需求的变化来判断未来失业率的走向。 影响美国居民消费的主要因素有储蓄、信用卡借贷成本、工资增速、居民财富和物价水平。现在来看，通胀尚未缓解、美国居民的储蓄率已下降至疫情前的水平、美联储加息推升循环借贷利率持续上升。接下来的主要关注点在居民的工资增速能否维持在较高水平。 图9：美国居民储蓄率已低于疫情前的水平（%）图10：美国居民工资增速同比依然位居高位（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 总体来看，当前美国经济基本面是在走弱的，主要表现在企业投资下滑、商品消费偏弱。虽然服务消费强劲支撑了就业市场，但能否保持仍存在疑问。后市来看，我们认为美国通胀将继续维持高位，美联储货币政策调整的可能性不大，美国经济“软着陆”难度较大。 美联储官员发言与市场加息预期跟踪 近期美联储官员主要针对通胀前景和加息幅度发表了观点。尽管