聚焦抗体药物创新，多个First in class产品未来可期

安信证券股份有限公司关于 四川百利天恒药业股份有限公司A股投资价值研究报告的提示函 本研究报告是根据中国证券业协会《首次公开发行股票承销业务规范》、《科创板首次公开发行股票承销业务规范》等有关规定，安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）作为本次发行的主承销商而制作的关于发行人的投资价值研究报告，仅提供给符合条件的网下投资者。 本研究报告仅作为本次发行并上市的初步询价之参考目的而使用。本研究报告不属于本次发行并上市的公开募集文件，不构成认购或购买本次发行证券的要约或要约邀请。本报告不得为任何目的、以任何形式（包括但不限于纸质或电子方式）、被全部或部分地复制或泄漏、直接或间接地转发或提供给任何他人、或在任何媒体或以任何形式公开。由于投资者原因导致本研究报告内容泄露的，相关法律责任由投资者自行承担。 本研究报告是由本公司分析师依据发行人的招股意向书及其他已公开信息独立撰写，但本公司无法保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请投资者关注本研究报告的风险提示内容，审慎做出投资决策并自行承担投资风险。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或进行证券交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请投资者充分注意。本报告仅作为询价参考使用，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 2022年12月18日 百利天恒 聚焦抗体药物创新，多个Firstin 首次公开发行股票投资价值研究报告 投资价值研究报告 class产品未来可期 6-12个月远期公允价值区间（每股）： 49.6-54.7元 发行数据总股本（万股） 40100 发行数量（万股） 4010 保荐机构 安信证券股份有限公司 发行方式 本次发行采用向战略投资者定向配售、网下向符合条件的投资者询价配售和网上向持有上海市场非限售A股股份市值和非限售存托凭证市值的社会公众投资者定价发行相结合的方式进行。 生物医药市场空间广阔，政策驱动创新发展。生物医药行业具备坡长雪厚的特性，受老龄化等因素的驱动行业长期增长空间较大。根据第七次全国人口普查结果，截至2021年5月我国65周 岁及以上人口19,064万人，占总人口的13.50%，与2010年相比 增长4.63个百分点。人口老龄化带动癌症、自身免疫疾病、眼科疾病等多种疾病的发病人数增加，为医疗体系带来极大挑战的同时也扩宽了行业增长空间。近年来，国家推出多项医药行业政策改革，涉及注册审批、药品集中采购等，有力推动了整个行业创新发展。公司作为从传统向创新药转型的医药企业，有望受益于行业广阔市场空间，借助政策驱动实现高速创新发展。 百利天恒：聚焦抗体药物创新，多个Firstinclass产品未来可期。公司当前主营业务主要有创新生物药业务、化学仿制药业务、中成药业务三大板块。创新生物药业务方面，公司通过自主研发驱动创新发展，目前已布局16个高度差异化的创新生物药，其中9个已进入临床研究阶段，涉及双抗ADC、四特异性抗体等全球首创药物，创新发展未来可期。化学仿制药业务方面，主要覆盖麻醉、肠外营养、抗感染、儿科等临床亟需领域，未来有望持续为企业创新发展贡献现金流。中成药业务方面，公司形成了以黄芪颗粒、柴黄颗粒等为核心的中成药颗粒制剂集群。 马帅分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 连国强联系人 liangq@essence.com.cn 公司未来核心竞争力在于创新生物药领域创新策略下产出的多个全球首创产品。当前公司创新药管线产品可以分为双特异性抗体、四特异性抗体、双抗ADC、单抗ADC、新冠病毒融合蛋白等5种不同技术路径，其中双特异性ADC、四特异性抗体均为全球首创（Firstinclass）药物。目前进展最快的EGFR×HER3双抗药物SI-B001已经开展多个2期临床试验，已披露临床数据较有潜力，首个适应症已向CDE提交3期临床试验沟通；市场空间方面，该产品目前主要针对PD-1单抗经治的患者，市场空间广阔。除此以外，目前公司已披露数据的创新药产品中EGFR×HER3双抗ADC药物BL-B01D1也已表现出较大的临床应用潜力，已披露1期数据表明其针对非小细胞肺癌末线患者的ORR可达61%，未来临床潜力较大。其他产品中双特异性抗体SI-B003、四特异性抗体GNC-038、GNC-039、GNC-035、融合蛋白SI-F019、单抗ADC药物 BL-M02D1、BL-M07D1均已进入临床1期，上述产品具备差异化优势，未来市场潜力较大。 募集资金有望加速抗体类生物药产业化、临床研究进程。公司本次拟公开发行不超过4,010.00万股人民币普通股，募集资金将投向抗体药物产业化建设项目、抗体药物临床研究项目，预计总投资约14.22亿元，其中抗体药物临床研究项目11.09亿元。本次募集资金一方面将建设高水准的自动化生产线与配套设施，确保产品质量的稳定性和可靠性，提高商业化生产能力；另一方面将推动在研创新药进行关键临床验证，将加快公司创新药物的研发进程，拓展公司在研创新药临床试验的广度和深度。 盈利预测与估值建议：我们预计公司2022年-2024年营业收入分别6.63亿元、6.84亿元、7.16亿元，归母净利润分别为-4.18亿元、-5.09亿元、-6.68亿元。综合绝对估值法与相对估值法两种估值方法，绝对估值法计算得公司市值区间为199.0-219.3亿 元，相对估值法计算得公司市值区间为190.4-222.7亿元。取绝对估值和相对估值法所得结果的重叠部分，预计公司IPO发行后6-12个月整体公允价值区间为199.0-219.3亿元。根据招股说明 书中的招股数量标准，发行后公司总股本上限为40100万股，在假设不采用超额配售选择权的情况下，公司每股价值区间为49.6-54.7元/股。 风险提示：（1）公司营收持续下滑且持续亏损的风险，上市后可能面临退市风险；（2）仿制化药、中成药制剂受药品集中带量采购影响的风险；（3）创新生物药尚未获批、未来研发进度不及预期的风险；（4）从化学制药企业向创新药企业业务转型失败的风险；（5）新冠疫情对公司创新药研发进度造成不利影响的风险，对公司已上市产品销售放量造成不利影响的风险；（6）盈利预测与估值的假设条件变化影响公司盈利预测和估值结论的风险； （7）全行业市场波动的风险以及医药行业市场波动的风险：受宏观经济政策、国际政治关系、全球经济发展等因素影响，全行业市场存在波动的风险，进而将影响到医药行业的市场波动；具体到医药行业，行业相关的政策发布、医保基金支出与收入变化、行业景气度变化等都可能会影响医药行业的市场波动。比如，从2020年至2022年12月，受新冠疫情等多个因素的影响，医药行业整体市场波动较大，行业内部分公司也随行业整体波动而波动； （8）可比公司市值波动风险：同行业可比公司可能存在短期内因其他突发因素市值波动较大的可能，由于相对估值法中可比公司市值变化将显著影响PS倍数等关键估值指标，短期内可比公司市值波动将无法体现行业标准水平，将会影响公司估值水平。 投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。 (百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 1,012.7 796.7 662.5 684.0 715.5 净利润 37.9 -100.0 -418.4 -509.0 -667.6 每股收益(元) 0.11 -0.28 -1.16 -1.41 -1.85 每股净资产(元) 1.25 0.92 -0.25 -1.66 -3.51 盈利和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) - - - - - 市净率(倍) - - - - - 净利润率 3.7% -12.6% -63.2% -74.4% -93.3% 净资产收益率 8.4% -30.1% 468.4% 85.1% 52.7% 股息收益率ROIC 13.1% -29.4% -134.1% -255.1% -350.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 内容目录 1.发行人所处的行业概况9 1.1.发行人所处行业9 1.2.发行人所处行业现状分析9 1.3.发行人所处行业的市场竞争格局分析10 1.4.发行人所处行业的主要技术分析11 1.5.发行人所处行业政策环境12 1.6.发行人所处行业市场需求和未来发展前景分析13 2.发行人经营状况14 2.1.发行人主营业务分析14 2.1.1.创新生物药业务：自主研发驱动创新发展，多个重磅产品未来可期14 2.1.1.1.双特异性抗体：EGFR×HER3双抗布局PD-1经治广大市场15 2.1.1.2.双特异性ADC：双抗+ADC设计有望带来疗效突破20 2.1.1.3.四特异性抗体：独特差异化结构设计打造Firstinclass产品22 2.1.1.4.单抗ADC：多个产品布局中，成药确定性强23 2.1.1.5.融合蛋白：积极布局新冠治疗药物24 2.1.2.化学仿制药业务：未来有望持续为企业创新发展贡献现金流24 2.1.3.中成药业务：两大产品市占率高，且逐年稳步提升27 2.2.发行人主要技术分析27 2.2.1.多抗药物技术平台：SEBA平台、GNC平台拥有多方面技术优势27 2.2.2.抗体偶联药物技术平台：酸性自稳定接头技术助力ADC稳定释放29 2.3.发行人盈利能力及财务状况分析34 2.4.可比上市公司分析36 2.4.1.创新生物药业务板块：布局产品具备差异化创新优势36 2.4.2.化学仿制药&中成药业务板块：具备丰富的产品储备和多剂型的生产能力373.募投项目情况40 3.1.募集资金运用概况40 3.2.募集资金投资项目价值分析41 3.21.抗体药物产业化建设项目：满足未来较大规模临床试验及商业化生产需求41 3.2.2.抗体药物临床研究项目：有望加速支持创新药产品临床研究41 4.盈利预测与估值分析43 4.1.盈利预测43 4.2.估值分析46 5.风险提示54 6.附录：各产品销售收入测算56 图表目录 图1.中国化学药市场规模及预测（2016-2030）（单位：十亿元）9 图2.中国生物药市场规模及预测（单位：十亿元）10 图3.中国中药市场规模及预测（单位：十亿元）10 图4.国内样本医院黄芪颗粒竞争格局（2017-2021）11 图5.国内样本医院柴黄颗粒竞争格局（2017-2021）11 图6.全球医疗卫生支出及预测（2016-2030）（单位：十亿美元）13 图7.中国医疗卫生支出及预测（2016-2030）（单位：十亿元）13 图8.百利天恒仿制药与创新药业务布局14 图9.SI-B001作用机制16 图10. SI-B003作用机制....................................................... 20 图11. GNC分子的作用机制..................................................... 29 图12. 丁二酰亚胺连接头与巯基偶联过程........................................ 30 图13. 环状硫醚水解形成硫醚开