地产+供应链齐驱并进，逆势彰显龙头韧性

厦门国资委下的龙头房企，资源禀赋优越。公司第一大股东是建发集团，实控人是厦门市国资委，建发集团是世界500强企业，综合实力强劲，可为公司提供充足的资源和资金支持。公司采用市场化的激励机制，前后推出两期股权激励计划，累计授予股权比例约占总股本的6%，可以充分激发团队积极性。公司营收和利润规模不断上台阶，2016-2021年营业收入和归母净利润CAGR分别为37.2%和16.4%，2022年Q1-3实现营业收入5646亿元，同比增长19.8%，归母净利润35.8亿元，同比增长5.7%。 房地产开发业务：销售具有韧性，且在核心城市积极补仓，有望受益于竞争格局改善。根据克而瑞销售数据，2022年1-10月百强累计销售额下降45%，公司实现销售额1564亿元，同比仅下降17%，销售排名跃升至第10名。公司销售在下行期仍然能够保持韧性主要得益于：（1）土储七成货值布局一二线核心城市，销售兑现度高；（2）公司拿地积极且周转加快，为供货提供强力支撑；（3）坚守产品力和服务力，市场对品牌的认可度高；（4）国企龙头财务稳健融资通畅，客户置业信心足。考虑到公司抓住窗口期在核心城市积极拿地，2022H1总拿地金额631.3亿元，权益金额379.3亿元，且新增土储九成货值位于一二线城市。拿地规模在行业前列，且拿地利润率较以往改善，预计未来市占率和利润率将有望提升。 供应链运营业务：行业第一梯队龙头，受益于集中度提升。2016-2021年供应链业务的营收和归母净利润的CAGR分别为39.7%和29.3%，均保持了较高的增速。大宗商品供应链服务市场广阔，近几年大宗供应链行业规模（大宗工业企业营业收入+大宗商品进口额）稳定在40-50万亿元，但是CR4市场占有率目前只有约4%，还有很大提升空间。随着供给侧改革推进，中小企业出清，公司作为国企龙头将有望凭借采购价格、分销渠道、物流资源、风险控制、资金成本等优势进一步提高市场份额。公司业务模式不断优化，积极转型为以赚取服务收益为主的供应链运营商，以淡化大宗商品价格波动的影响，因此近几年盈利能力趋于稳定，供应链运营业务归母净利率基本维持在0.5%左右。公司在行业深耕多年，奠定了行业领先地位，优势品种钢材和浆纸市占率行业数一数二。此外，公司不断横向拓展新品类+纵向延长产业链，为供应链运营业务拓宽增长曲线。 投资评级：给予“买入”评级。考虑到公司土储布局优质，销售去化情况预计较好；2022年在核心城市积极拿地，拿地毛利率较以往改善，并为接下来供货形成强力支撑。供应链运营业务作为第一梯队龙头，受益于集中度提升、商业模式优化和品类拓展货量增长。预计2022/2023/2024年公司营收7862/8954/10175亿元；归母净利润65.5/73.4/83.4亿元；对应EPS2.18/2.44/2.78元；对应PE为6.9/6.1/5.4倍。我们给予公司目标市值606亿元，对应2023年PE8.3倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：大宗商品价格波动风险；疫情反复风险；政策出台不及预期导致市场恢复不足风险；模型假设和测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司介绍 1.1发家厦门走向全国，25年行稳致远 建发股份是以供应链运营和房地产开发为双主业的现代服务型企业，1998年6月由厦门建发集团独家发起设立并在上交所挂牌上市（股票代码：600153.SH）；1999年收购联发集团，占其75%的股份；2006年收购联发集团20%股份，增持其股权至95%，同年开始实施向供应链运营商转型的战略。2009年公司以所持会展集团95%股权与建发集团所持建发房产44.7%股权等价置换，以现金购买建发集团所持有的建发房产10%股权，合计持有建发房产54.7%股权，至此，确立“供应链运营+房地产”双主业格局。 在供应链运营业务方面，2018年正式发布“LIFT供应链服务”品牌，以商务、物流、信息、金融四类服务要素构建“LIFT供应链服务”体系，连接原材料供应商、实业企业（分销商）、制造业企业，整合运营资源，规划供应链解决方案，提供运营服务。2020年持续深化供应链“专业化”经营策略，将供应链经营单位规划调整为“四大专业集团”（钢铁、浆纸、汽车和农产品集团）以及“五大事业部”（消费品、矿产有色、能化、机电和综合事业部）。 在房地产业务方面，公司涵盖房地产开发、城市更新改造、物业管理、商业管理、代建运营、关联产业投资等业务。建发股份拥有“建发房产”和“联发集团”两大品牌，业务布局全国70多个城市，初步形成全国性战略布局。子公司建发房产已连续11年获得“中国房地产开发企业50强”，2022年位列第16位；子公司联发集团连续16年上榜中国房地产百强企业，2022年位列中国房地产百强企业第33位。 图表1：建发股份发展历程 1.2厦门国资控股，大股东建发集团实力强劲 公司的第一大股东是建发集团，截止2022年中期持有建发股份45.13%的股权，实际控制人是厦门市国资委，其全资持有建发集团。建发集团主要业务涵盖供应链运营、房地产开发、旅游酒店、会展、医疗健康、城市公共服务以及投资等领域，连续多年蝉联《财富》世界500强企业，可为公司提供强大的资源支持，且国资背景也可为公司提供稳健保障。分业务板块来看，公司的供应链运营业务主要通过旗下的四大集团和五大事业部运营；房地产业务板块主要由联发集团和建发房产负责运营，建发股份分别持有其95%和54.65%的股权，建发房产下面又拥有建发国际集团和建发物业两家上市平台。 图表2：建发股份股权结构（截止2022年中期） 1.3管理层任职时间长，从业经验丰富 公司董事会成员和核心高管均在建发体系企业中从业多年，具备数段集团内工作经验，，行业经验丰富且对公司文化高度认同。董事长郑永达先生曾经担任过建发股份进出口六部副总经理、总经理，再到建发包装、建发纸业总经理，后来回到建发股份，从总经理助理到常务副总经理、总经理，最后到公司的董事长，管理经验丰富。副董事长黄文洲先生早于1988年就职于厦门建发公司，担任财务部经理，后曾任建发股份副总经理、总经理、董事长，建发集团党委副书记、总经理等职；董事林茂先生于1999年起就职于建发股份，历任证券部经理、董事会秘书、副总经理等职。深厚的建发集团背景和多线任职经验能够帮助公司高层充分调动平台资源以及发挥专业能力为公司发展保驾护航。 图表3：公司董事会主要成员 1.4市场化的激励机制，激发团队积极性 前后推出两期股权激励计划，将股东利益、公司利益和公司核心团队利益绑定。2020年11月公司首次推出股权激励计划，授予限制性股票2835.2万股，占总股本1%，授予对象为公司董事、高级管理人员、中层管理人员，合计278人。2022年2月推出第二期股权激励计划，拟授予限制性股票数量不超过14317.11万股，占总股本5%，授予对象为公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员，总计1066人，覆盖范围进一步扩大。行权条件与每股收益、营业利润、营业收入增长率等绑定，激发团队积极性。 图表4：建发股份第二期限制性股票激励计划激励对象 图表5：建发股份2022年限制性股票激励计划行权条件 1.5双主业稳健发展，规模不断上台阶 公司供应链运营和房地产开发双主业并行。公司营业收入主要来自于供应链运营业务板块，2017-2021年占比基本在80%以上。归母净利润主要由房地产业务贡献，2019-2020年供应链运营业务占比30%-40%，2021年因为大宗商品涨价，同时经营货量也实现较快增长，使得公司整体供应链营业额同比增长超80%，归母净利润占比提升至52.8%。 图表6：公司收入分部占比 图表7：公司归母净利润分部占比 从2016年到2021年，公司营业收入从1456亿元增长至7078亿元，CAGR为37.2%； 归母净利润从28.5亿元增长至60.1亿元，CAGR为16.4%。2022年前三季度公司实现营业收入5646亿元，同比增长19.8%，归母净利润35.8亿元，同比增长5.7%。公司利润率近几年有下滑趋势，毛利率从2018年的8.1%逐年下滑至2021年的3.6%，归母净利率从1.7%下滑至0.9%，2022年前三季度毛利率和归母净利率分别为2.5%和0.6%，公司利润率下滑主要因为房地产业务的利润率下滑幅度较大所致。 图表8：公司营业收入及同比增速 图表9：公司归母净利润及同比增速 图表10：公司毛利率 图表11：公司归母净利率 房地产开发业务：从2016至2021年，公司房地产开发业务的营业收入从304亿元增长至963亿元，归母净利润从19.6亿元增长至28.8亿元，CAGR分别为26%和7.9%。 因为利润率不断走低，所以利润增速弱于收入增速。2022年前三季度房地产业务营收和归母净利润分别为369亿元和6.6亿元，同比分别为27.3%和-33.7%，业绩下降主要因为2021年同期一级开发业务出让了一块土地并确认了收入和利润。公司房地产开发业务利润率在2018年达到小峰值后快速下滑，毛利率从2018年的35.4%降低至2021年的16.8%，归母净利率从8.3%降低至3%，2022年前三季度分别为14.8%和1.8%。 主要受到行业竞争加剧、销售下滑以及政策收紧等因素的影响，公司利润率有所承压。 图表12：公司房地产开发业务营业收入及同比增速 图表13：公司房地产开发业务的归母净利率及同比 图表14：公司房地产开发业务毛利率 图表15：房地产开发业务归母净利率 供应链运营业务：近五年建发股份供应链运营业务收入和归母净利润的CAGR分别为39.7%和29.3%。2022年前三季度公司供应链运营业务营业收入5277亿元，同比增长19.3%，归母净利润为29.1亿元，同比增长22.1%。盈利能力方面，毛利率自2018年的2.9%逐步下滑至2021年的1.5%，2022年前三季度为1.7%，因为公司是采用现货和期货结合进行风险管理，毛利率只能反映现货不能反映期货所以波动较大，净利率更能反映公司供应链运营业务的盈利能力。公司净利率波动相对较小，近五年即使经历了大宗商品的牛熊市，也基本稳定在0.5%-0.6%，主要因为公司从传统贸易商转型为供应链运营商后，以赚取服务收益为主，受到大宗商品价格波动的影响较小。 图表16：公司供应链业务收入及同比增速 图表17：中国大宗商品价格指数与公司供应链运营业务收入增速对比 图表18：公司供应链业务归母净利润及同比增速 图表19：公司供应链业务毛利率与归母净利率 2．房地产开发业务 2.1销售规模实现跨越式增长，在行业下行期跌幅远小于行业 公司近五年全口径销售额和权益销售额CAGR分别达到48%和42%，其增长主要来源为建发房产，而联发集团销售规模相对稳定。2017-2021年公司合同销售额实现从458亿元增长至2176亿元，CAGR达到48%；权益销售额从409亿元增长至1645亿元，CAGR达到42%，而同期TOP100房企CAGR分别仅为19.1%和9.5%。其中2017-2021年建发房产全口径销售额从199亿元增长至1754亿元，CAGR为72%；联发集团从258亿元增长至422亿元，CAGR为13%，公司增长主要动力在于建发房产，联发集团销售规模相对稳定。同时公司销售排名也在不断提升，2021年建发房产和联发房产的全口径销售额克而瑞排名分别为21和59，加总销售额位于百强房企17名。 图表20：公司合同销售额及同比（联发+建发） 图表21：公司权益销售额及同比（联发+建发） 图表22：建发房产销售额及同比 图表23：联发集团销售额及同比 图表24：建发房产和联发集团的销售额排名 图表25：建发房产+联发集团的销售额排名 在行业下行期，公司销售增速依然跑赢行业。2021年下半年行业销售转冷，TOP100房企2021年销售额同比下滑3.2%，而公司销售额逆势增长35%。2