有色金属行业研究框架

有色金属行业研究框架 报告日期：2023年01月06日 作者：郑倩怡 资格证书：S1710521010002 联系人：高嘉麒 核心观点 ○有色金属行业总览 •周期类金属：具有同质性、大宗性、周期性，核心判断供需关系，关注周期性。 •贵金属：资产属性较强，对贵金属价格的分析需要具备一定的宏观基础，理解世界利率的影响因素，如通胀、利率等。 •稀有金属：通常体量较小，核心判断新技术发展，产业转型或带来机会，包括产业工艺技术进步打开市场空间、以及下游技术进步推动需求提升。 ○周期金属研究实例——铝 •供给：我国政策锁定产能，能源危机下欧铝厂减产。我国：我国严控电解铝产能，根据惠誉，我国电解铝产能天花板在4500万吨左右。海外：受俄乌 冲突影响，电价大幅提升的背景下，欧洲铝厂进行减产，铝供给端受扰动。据SMM，截至2022年9月，2021-2022年海外电解铝减产量达147.6万吨。 ○贵金属研究实例——黄金 •趋势：加息放缓减轻压制。自2022年7月起，美国CPI同比增幅从高位回调，通胀缓解的背景下，2022年12月，美联储加息50BP，加息幅度放缓。 •趋势：美经济衰退预期凸显硬通货属性。自2022年6月以来，美国国债利率倒挂。截至2022年12月23日，美国10年-2年期国债利差为-0.56%。2022 年美国GDP增速较2021年放缓。2022年以来，美国制造业PMI及服务业PMI呈下降趋势。 ○稀有金属研究实例——锂 •趋势：锂价走势与新能源汽车发展高度相关。2021年起，新能源汽车行业高速增长，疫情及前期停产导致矿端及盐湖难以快速放量，构成结构性短缺。 •定量：供给：短期内扩产能或将加速，开采成本提升拉低长期供给增速。需求：下游景气高企，预计2022-2030年全球碳酸锂需求CAGR为24%。预计到2030年全球碳酸锂需求量将达337.0万吨，2022-2030年CAGR约为23.7%。 ○风险提示 •下游需求不及预期、大宗商品价格异常波动、自然灾害风险。 目录 CONTENTS 01//有色金属行业总览 02//周期金属研究实例——铝 03//贵金属研究实例——黄金 04//稀有金属研究实例——锂 05//风险提示 PART01 1 有色金属行业总览 1.1行业概览：重要上游行业，市场地位显著 1.2周期金属：核心判断供需关系，关注周期性 1.3贵金属：核心判断经济情况，关注宏观指标 1.4稀有金属：核心判断新技术发展，产业转型或带来机会 矿产资源历史悠久，分布稳定 有色金属行业是周期性行业，处于整体经济中上游环节，生产经营过程主要与矿产资源打交道。 自地球诞生至今，矿产资源的形成历时40亿余年，矿产资源的分布在短期内不会发生太大变化，全球各国有色金属行业发展依托自身资源禀赋。 图表1：全球矿产分布 资料来源：易矿，东亚前海证券研究所 全球有色金属投资力度持续加大 根据标普全球市场财智数据，全球勘查预算在10万美元以上的1948家矿业公司，2021年有色金属勘查投入合计为112亿美元，较 2020年增长35%。 从全球矿业开发投资预算来看，2021年在全球经济复苏以及矿产品价格的推动下，投资增幅达到15%。 图表2：1991-2021年全球有色金属勘探投入 图表3：2001-2021年全球矿业开发投资预算 资料来源：标普全球市场财智，东亚前海证券研究所资料来源：美国工业信息资源公司，中勘普华集团，东亚前海证券研究所 图表4：近年来有色金属板块表现远超A股指数 近几年有色金属行业迅速发展 从市场行情来看，近年来有色金属板块表现远超A股指数。 从行业来看，无论是有色金属的产量、行业利润，还是行业内企业数量， 近年来都在持续增加，有色金属行业景气发展。 资料来源：同花顺ifind，东亚前海证券研究所 图表5：我国有色金属产量呈上升趋势 图表6：近年来有色行业利润增长迅速 图表7：我国有色金属企业数量持续增加 资料来源：同花顺ifind，东亚前海证券研究所资料来源：同花顺ifind，东亚前海证券研究所资料来源：同花顺ifind，东亚前海证券研究所 有色金属是子行业最多的行业 有色金属涉及元素周期表中大部分元素，每个元素均可对应一个子行业。 从中信有色金属板块来看，三级板块主要包括铜、铝、铅锌、黄金、镍钴锡锑、钨、锂等多个子板块。 图表8：有色金属涉及元素周期表中大部分元素 资料来源：中国化工网，东亚前海证券研究所 粗略行业分类为周期类、稀有类、贵金属类 周期类：铜、铝、锌、铅、锡等工业金属居多，产业较为成熟，价格具有周期波动趋势。 稀有类：锂、钴等新能源金属，包括部分稀土元素，下游需求增长迅速，价格变化往往较为剧烈。 贵金属类：黄金、白银等金属。金融属性较强，实物运用较少，多用于投资保值。 图表9：行业划分 周期 稀有 贵金属 资料来源：东亚前海证券研究所 周期类金属具备如下特征 同质性：金属品种差异较小，各家产品高度一致，唯一的区别在于产品纯度不同，受制于固定交割标准，实际产品几乎无任何差别。 大宗性：金属品种交易量巨大，尤其涉及上游矿石资源，单位质量的金属含量较小，矿石交易的体量或以亿吨计算。 周期性：周期品具有周期性，周期或体现在供给上、或体现在需求上，但无论供给还是需求的周期都会反映在产品的价格上，核心对周期品的研究也即是对于其价格的研究。 供需情况核心关注如下因素 供给：天气、季节、政策、新增产能、淘汰产能、库存、开工率、排产机会、集中度、意外事件等； 需求：政策、经济环境、天气、季节、节假日、下游产能； 其他：货币流动性、通胀、利率等。 贵金属资产属性较强 以黄金为例，投资及央行储备需求在全部黄金需求中占比约达一半左右，需求占比最大的金饰领域也具备一定的投资功能，二手金属也具备一定的升值价值，唯一真正用于实物领域的仅科技需求（牙医、电力等），需求占比仅为7%左右。 黄金投资属于另类投资，近年来黄金资产在全球养老金组合中的比重正在逐步增加，全球资金对于黄金的配置比例正在逐步提高。 图表10：2021年金饰需求有所回暖 图表11：全球养老基金在另类资产中的配置比例逐步提升 资料来源：世界黄金协会，东亚前海证券研究所 资料来源：世界黄金协会，WillisTowersWatson，东亚前海证券研究所 贵金属价格分析关注经济因素 通过对黄金价格的回归分析，可以看到黄金价格与美债收益率等因素关系紧密。尤其和美国实际利率的相关系数已经高达0.9以上。 对贵金属价格的分析需要具备一定的宏观基础，理解世界利率的影响因素，如通胀、利率等。 图表12：美国国债收益率与黄金价格关系 资料来源：同花顺ifind，东亚前海证券研究所 稀有金属：稀有金属通常体量较小 体量小可以是绝对概念也可以是相对概念。 绝对概念来看，部分新材料行业符合此特征，如军工新材料、医用新材料、电子新材料等，下游领域用量规模较小，但产品新颖，具有技术突破，可迅速占领利基市场。 相对概念来看，个别新能源金属符合此类特征，如锂钴镍等。此类金属原先已在一定领域中有所运用，如锂金属曾经的主流应用领域之一为陶瓷，而随着其新需求的出现，未来整体需求有较大幅度增长，相对产量规模较小。 成长性来源：稀有金属多依赖新技术推动 内部因素：部分已存在市场或对新材料具有较高需求，此时企业自身的技术突破将使得自身快速占领市场，如稀土永磁。 外部因素：新金属或对下游需求进行重构，如电动化技术引发全球汽车行业电动化转型，从而带来整体产业层面的投资机会。 PART02 2 周期金属研究实例——铝 2.1产业链：铝产业链起始于铝土矿，生产工艺成熟 2.2供给：我国政策锁定产能，能源危机下欧铝厂减产 2.3需求：需求量稳步增长，下游景气提高 2.4趋势：水电铝占比提升，带来供给端波动 2.5相关标的 2.1产业链：铝产业链完整，生产工艺成熟 铝产业链起始于铝土矿，经冶炼、加工后应用于能源、交通、建筑等领域。 铝的生产从地下开采铝土矿开始，通过冶炼提纯生产出可以用于加工的铝锭或铝棒。 再通过铸造加工、铝扎制、铝挤压等方式生产出铝合金铸件、铝板带、铝箔等不同的铝型材。 最终用于下游光伏、轨道交通、汽车、建筑等领域。 图表13：铝产业链概览 资料来源：鑫铂股份公告，东亚前海证券研究所 我国铝产能快速增长，占比过半稳居全球第一。 从全球铝产能来看，我国产能增速极快，占比持续提高。2013年开始我国铝产能占全球产能过半达50.9%。2021年我国铝产能占全球55.8%，产能居全球第一。 图表14：2021年我国铝产能占全球55.8% 2021年全球铝产量排名前五的国家分别为中国、俄罗斯、加拿大、澳大利亚和美国，合计占全球铝产能的70%。其中，我国铝产能达4300万吨，而排名第二的俄罗斯铝产能仅为402万吨。 图表15：2021年我国是世界上最大的铝生产国 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 我国铝产能主要集中在山东、新疆及内蒙古等地。 我国铝产能主要集中在山东、新疆及内蒙古等地，2021年3地产能合计占比为49%。电解铝产能分布主要受成本影响，产能集中在成本较低的地区。山东依托青岛、烟台、威海等港口，在铝土矿的进口方面具备较强区位优势；新疆及内蒙古煤炭资源丰富，电价相对低廉。 2022年1月铝行业集中度前5的公司产能占全国产能27.6%，市场格局较为分散，行业集中度低。 图表16：2021年山东省电解铝产能最多 图表17：2022年1月铝行业集中度前5公司产能占全国27.6% 资料来源：百川盈孚，东亚前海证券研究所 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 电解铝产量稳定增长，产能利用率显著提高。 2021年我国电解铝产量约为3831.0万吨，同比增长3.9%，但受产能大幅下降影响，产量增速方面稍有下降，较2020年降低0.8个pct。 在产能天花板限制下，我国产能利用率显著提高。有效产能占总产能的比例从2017年的86.5%提高到2021年的97.4%。 图表18：我国电解铝产量缓慢增长 图表19：我国电解铝产能利用率快速增长 资料来源：百川盈孚，东亚前海证券研究所资料来源：百川盈孚，东亚前海证券研究所 政策驱使产能下降，电解铝产能锁定在4500万吨。 在产能过剩的调控下，2018年我国产能增速明显下滑，2021年首次大幅降低，较2020年减少234.6万吨，同比下降4.8%。 2017年4月，《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动方案》要求立即停建停产违规电解铝生产项目。2018年1月《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》要求在2018年12月31日前，完成电解铝产能置换。在两项针对电解铝产能的文件，以及后续的政策出台后，我国电解铝产能天花板逐步明确，根据惠誉测算，我国电解铝产能天花板在4500万吨左右。 图表20：2021年我国电解铝产能减少 图表21：电解铝产能相关文件 6000 5000 4000 3000 2000 1000 电解铝产能万吨同比增速 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 -6% 资料来源：百川盈孚，东亚前海证券研究所资料来源：工信部，政府网，东亚前海证券研究所 俄乌冲突影响下，欧洲电价上升，铝厂减产扰动供给端。 受能源危机的影响，2022年以来欧洲地区电价呈上升趋势，2022年上半年欧元区家庭电价同比提升约12%，欧盟提升约14%，捷克、丹麦等国增幅较大，约60%。 电解铝耗能较高，电价大幅提升的背景下，欧洲铝厂进行减产，铝供给端受扰动。据SMM数据，截至