美联储12月会议纪要点评：美联储或将继续加息至5.5%

要点 北京时间1月5日凌晨，美联储公布12月会议纪要，显露出对2023年美国通胀风险上行和经济前景不确定性的担忧。2022年，美联储累计加息425bp，金融环境大幅收紧，经济衰退的预期增强，但2022年下半年美国经济增长比原本预期更好，这就可能导致通胀回落缓慢，甚至仍存在上行风险。美联储委员会表示“预计2023年将维持较高的政策利率”。但我们认为，美国经济深度衰退后，通胀形势可能迅速转向通缩，美联储就可能转入降息。 经济增长强于预期，劳动力市场紧张，通胀前景的风险仍然倾向于上行。 美国2022年三季度实际GDP同比增长2.1%，较二季度出现反弹。11月失业率维持在3.7%的低位。因此，美联储强调“需要更多的进展数据才能确信通胀处于持续下降的轨道上。”我们认为，市场目前对美联储加息终点的预期仍偏向乐观，这不利于降低通胀，也是美联储所不愿看到的局面，我们预计美联储后续可能将加息至5.5%左右。 美联储12月缩表规模减慢。12月美联储资产总额8.6万亿美元，环比减少了328.4亿。12月美联储原定计划减持国债151.5亿，减持MBS证券173.5亿，均未达标。12月也是美联储开启缩表之后，首次减持MBS证券少于国债。我们认为，在中日均在大幅抛售美国国债的情况下，制约了美联储减持国债，这使得缩表可能遇到一定障碍。 会议纪要表示“委员会需要继续平衡两种风险。一个风险是，限制性不足的货币政策可能导致通胀保持在委员会目标之上的时间超过预期，另一个风险是政策收紧的滞后累积效应最终可能比将通货膨胀率降至2%所需的限制性更大，并导致经济活动不必要地减少。”我们认为，目前通胀风险仍是主要问题，因此美联储2023年一季度仍需要保持较大幅度的升息节奏。 风险提示：国际大宗商品价格波动、美联储超预期加息、信用事件集中爆发、美国经济快速下滑。 1.美联储12月会议纪要解读 北京时间1月5日凌晨，美联储公布12月会议纪要，显露出对2023年美国通胀风险上行和经济前景不确定性的担忧。2022年，美联储累计加息425bp，金融环境大幅收紧，经济衰退的预期增强，但2022年下半年美国经济增长比原本预期更好，这就可能导致通胀回落缓慢，甚至仍存在上行风险。美联储委员会表示“预计2023年将维持较高的政策利率”。但我们认为，美国经济深度衰退后，通胀形势可能迅速转向通缩，美联储就可能转入降息。 表1：会议纪要汇总 美联储12月缩表规模减慢。12月美联储资产总额8.6万亿美元，环比减少了328.4亿。 而11月时美联储总额减少了1389.3亿，创2009年1月后单月最大缩表规模。分项来看，12月美联储原定计划减持国债600亿，实际减持151.5亿，原定计划减持MBS证券350亿，实际减持173.5亿，均未达标。12月也是美联储开启缩表之后，首次减持MBS证券少于国债。我们认为，在中日均在大幅抛售美国国债的情况下，制约了美联储减持国债，这使得缩表可能遇到一定障碍。 图1：美联储资产 图2：美联储持有国债和MBS（亿美元） 经济增长强于预期，劳动力市场紧张，通胀前景的风险仍然倾向于上行。美国2022年三季度实际GDP同比增长2.1%，较二季度出现反弹。11月失业率维持在3.7%的低位。美联储会议纪要表示“2022年下半年的实际GDP增长强于此前预期”且“劳动力市场状况在10月和11月有所缓解，但仍然相当紧张。”因此，美联储强调“需要更多的进展数据才能确信通胀处于持续下降的轨道上。”我们认为，市场目前对美联储加息终点的预期仍偏向乐观，这不利于降低通胀，也是美联储所不愿看到的局面，我们预计美联储后续可能将加息至5.5%左右。 图3：美国GDP和失业率 图4：美国通胀 美联储表示“历史经验提醒人们不要过早放松货币政策”，警惕出现上世纪70年代通胀反弹的情况。在《两轮大通胀，两个国家》报告中我们介绍过上世纪70年代的通胀走势，由于美联储提前放松紧缩政策，导致通胀在1976年后再次反弹。美联储在2022年下半年的会议纪要中多次提到“历史经验”，我们认为指得就是70年代通胀反弹的前车之鉴。 为了避免重蹈覆辙，即使通胀出现回落，美联储也需要加息至5.5%的限制性利率水平。 图5：美联储警惕出现上世界70年代通胀反弹的情况 美联储措辞依旧强硬，态度依然坚决，但市场需要美联储的实际行动，我们认为2月初的货币政策会议可能加息50bp。美联储在会议纪要中表示“一些委员强调，重要的是要清楚地表明，加息步伐放缓并不表示委员会实现其价格稳定目标的决心有所减弱，或者判断通货膨胀已经持续存在向下路径。由于货币政策通过金融市场发挥重要作用，因此金融条件的无端放松，尤其是如果公众对委员会的声明存在误解，将使委员会恢复价格稳定的努力复杂化。”可以看到，11月下旬，美国国债收益率出现一波下调，反映的就是“金融条件的无端放松”。 图6：美国国债收益率 会议纪要表示“委员会需要继续平衡两种风险。一个风险是，限制性不足的货币政策可能导致通胀保持在委员会目标之上的时间超过预期，从而导致通胀预期失控并削弱家庭购买力，尤其是那些已经面临入不敷出困难的家庭。另一个风险是政策收紧的滞后累积效应最终可能比将通货膨胀率降至2%所需的限制性更大，并导致经济活动不必要地减少，可能给最脆弱的群体带来最大的负担。”但同样强调“从风险管理的角度来看，在通货膨胀率明显回落至2%之前，持续保持限制性政策立场是合适的。” 我们在《美国经济或将深度衰退——2023年美国经济展望》报告中已经指出“随着利率提升到限制性水平以上，美联储需更加谨慎地权衡通胀和衰退风险。加息幅度过小，可能会令通胀反弹，加息幅度过大，则会导致更为严重且不必要的衰退。”我们认为，美联储货币超调已经没法避免，因为不存在既能促使通胀回落，还能保持经济增长的政策路径。在通胀和衰退风险的权衡中，目前通胀风险仍是主要问题，因此美联储2023年一季度仍需要保持较大幅度的升息节奏。 风险提示 国际大宗商品价格波动、美联储超预期加息、信用事件集中爆发、美国经济快速下滑。