1月资产配置策略：春季躁动可以乐观一点

策略·资产配置 证券研究报告 2023年01月05日 作者 1月资产配置策略：春季躁动可以乐观一点 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 1、宏观环境与政策状态 12月，新十条颁布后，疫情曲线加速上升，经济寻底继续，但也进一步夯实了明年经济复苏预期。随着经济逐渐“去地产化”，金融周期将逐渐与经济周期同步，随内需企稳，后续流动性环境较前期可能会明显收紧。配置方面，A股性价比逐渐回归中性，复苏交易收缩到大盘风格，下一阶段建议维持高配或超配大盘价值，下调大盘成长至标配或高配，下调中盘价值至标配，下调小盘价值/成长至标配或低配；上调高评级信用债至标配，维持利率债低配、可转债标配或高配；维持工业品和农产品标配；维持低配做多人民币策略。建议仓位：权益 （60%）>商品（20%）>债券（17%）>现金（3%）。 2、资产配置观点及建议 量化观点：12月A股市场呈现震荡态势，沪深300指数收益率为0.10%。板块 sunbinbin@tfzq.com 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 杨诚笑分析师 SAC执业证书编号：S1110517020002 yangchengxiao@tfzq.com 相关报告 层面，消费板块表现较好，周期下游及周期中游等板块表现较差。行业层面， 食品饮料、休闲服务、商业贸易、家用电器等行业表现出色，地产、建筑装饰、汽车等行业出现较大回撤。我们基于TWO-BETA模型，并构建制造业活动指数作为代理变量，根据模型最新数据，天风制造业活动指数同比下行，现金流下行，折现率上行，模型建议1月配置周期下游、消费板块。 权益市场观点：12月份，市场延续近几个月快速轮动走势，从10月的大安全到 11月的地产链再到12月的复苏线，但成交量低迷、指数小涨小跌，风格偏消费 和大盘蓝筹。后续，春季行情有两点值得关注：一是1月底是上市公司年报业绩预告披露高峰期，避险情绪与博弈困境反转的思路同时存在，后者可能更占优；二是每年“春节->两会”市场上涨概率最高，且风格偏中小盘与主题机会。短期配置上，科技成长是相对性价比最高的方向，消费板块仍是中期配置，但需要关注真正具有复苏弹性和成长性的方向。 债券市场观点：1月债市交易的关键可能依然落在政策面，以及对应的资金面上。近期降准落地有助于改善银行负债管理状态，缓解银行压力，利好短端。但从国常会后债市表现来看，本次超预期降准对于债市的利好可能基本兑现，后续关键还是各地疫情变化和进一步信用支持情况。政策端，尽管12月基本面开局疲弱，但考虑到中央经济工作会议即将召开，专项债提前批也很快要落地，1月开门红估计是大概率事件，政策引导下市场风险偏好可能继续提升，但在明年2月以前，债市不宜过度乐观。 有色金属观点：1月工业金属价格普遍走强，主要原因系需求端国内地产政策的提振；贵金属价格重心上移，但考虑到美联储加息步伐放缓、甚至2023年有望迎来降息，金银价或难以出现趋势性上行；稀土价格短期震荡调整，但考虑当前供应面增加概率不大，且市场现货库存不多、下游订单稳定，后续稀土价格可能仍以高位坚挺为主；新能源车链条方面，锂钴价格12月持续走弱，主要系下游需求出现放缓预期影响，钼价出现持续上涨，后续有望随节前备货行情、 国际价格反弹等不断冲高。 风险提示：宏观经济风险，财政、货币政策收紧风险，国内外疫情风险，统计模型失效风险等。 1《投资策略：【天风策略丨风格专题 -小市值的风格还能持续多久？》 2022-07-31 2《投资策略：策略·周报-开辟新战场 5问5答“专精特新”》2021-08-08 3《投资策略：策略·周报-重要信号：中证500股债收益差已接近极值》2021-08-01 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.宏观环境回顾与展望5 1.1.宏观环境与政策状态：黎明前的黑暗5 1.2.资产配置建议5 1.2.1.权益：性价比回归中性，复苏交易收缩到大盘风格，中小盘风格的胜率和赔率都明显回落，大盘价值与金融股的投资价值较高6 1.2.2.债券：维持利率债【低配】，上调高评级信用债至【标配】，维持转债【标配或高配】6 1.2.3.商品：维持工业品和农产品【标配】7 1.2.4.做多人民币策略：维持【低配】7 2.资产配置观点及建议8 2.1.量化观点：现金流下行，折现率上行，12月建议配置周期下游、消费板块9 2.1.1.不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪9 2.1.2.行业轮动10 2.1.3.下月板块配置建议11 2.2.权益市场：春季效应之下的中短期配置思路15 2.2.1.回顾12月：市场情绪的冰点15 2.2.2.春季效应之下的中短期配置思路17 2.3.债券市场：春节前资金面大概率维持宽松，但短期仍以基本面交易为主19 2.3.1.1月资金面会如何？19 2.3.2.1月债市有哪些问题需要关注？22 2.3.3.1月债市怎么看？24 2.4.有色金属：基本金属价格普遍走强，新能源车上游品种整体走弱25 2.4.1.基本金属：工业金属普遍走强25 2.4.2.贵金属：黄金价格重心上移26 2.4.3.稀土价格上行调整26 2.4.4.锂钴价格走弱，钼价涨幅明显27 图表目录 图1：12月宏观四维度数据画像5 图2：2023年1月资产配置建议5 图3：2022年12月大类资产表现回顾（涨跌幅单位：%）8 图4：2023年1月配置观点总览8 图5：绝对收益策略净值图10 图6：行业与板块收益率10 图7：中采PMI（季调后环比类数据，标准化）12 图8：财新PMI（季调后环比类数据，标准化）12 图9：铁路货运量（季调后环比类数据，标准化）12 图10：PPI（季调后环比类数据，标准化）12 图11：发电量（季调后环比类数据，标准化）12 图12：进口金额（季调后环比类数据，标准化）12 图13：美国制造业PMI（季调后环比类数据，标准化）13 图14：出口交货值（季调后环比类数据，标准化）13 图15：天风制造业活动指数TFMAI同比（点）13 图16：天风制造业活动指数TFMAI环比（点）13 图17：10年期中债国开债到期收益率叠加10年期美国国债收益率（单位：%）13 图18：板块配置轮盘2.014 图19：板块轮动策略净值15 图20：12月市场指数涨跌16 图21：12月风格板块表现16 图22：12月行业涨跌幅17 图23：万得非金融A股-股债收益差17 图24：A股的“春季效应”——市场指数在各阶段的上涨概率18 图25：A股的“春季效应”——行业指数在各阶段的上涨概率18 图26：1月R001季节性19 图27：1月DR007季节性19 图28：2017、2020、2022年春节前R001变动19 图29：2017、2020、2022年春节前DR007变动19 图30：12月以来百度资讯指数“布洛芬”关键词走势20 图31：12月以来百度资讯指数“发烧”关键词走势20 图32：12月以来百度资讯指数“泰诺”关键词走势20 图33：12月以来北京地区相关关键词百度资讯指数走势20 图34：专项债提前批在1月的发行落地情况20 图35：DR007季节性20 图36：近期信用债走势概览21 图37：12月以来AAA-评级二级资本债收益率走势21 图38：12月以来AAA评级中短票据收益率走势21 图39：12月以来AAA评级城投债收益率走势21 图40：12月以来AAA评级同业存单收益率走势21 图41：历年1月央行MLF到期续作情况22 图42：历年1月央行货币投放回笼情况22 图43：九城地铁出行23 图44：百城拥堵指数23 图45：整车货运流量指数23 图46：石油沥青装置开工率23 图47：PTA产能利用率24 图48：江浙地区涤纶长丝开工率24 图49：30大中城市商品房成交面积24 图50：螺纹钢表观消费量24 图51：基本金属12月走强25 图52：贵金属12月价格重心上移26 图53：稀土价格高位震荡26 图54：锂钴价格走弱，钼价强势发展27 表1：各主要市场指数表现9 表2：绝对收益策略历史年度表现9 表3：绝对收益组合基金配置建议10 表4：板块现金流折现率beta11 表5：指标趋势性14 表6：板块轮动策略收益表现14 表7：央行应对春节效应投放的流动性情况（亿元）22 1.宏观环境回顾与展望 1.1.宏观环境与政策状态：黎明前的黑暗 新十条颁布后，疫情曲线加速上升。经济基本面短期进一步承压，内需下滑，短期供给端也面临冲击。经济寻底继续，但也进一步夯实了明年经济复苏预期。预计CPI小幅回落，PPI阶段性见底。随着经济逐渐“去地产化”，金融周期将逐渐与经济周期同步，随内需企稳。流动性环境较前期明显边际收紧，但在历史上仍算较为宽松。我们认为，短期内出台总量刺激政策会相对克制，但结构性政策仍可期待。 图1：12月宏观四维度数据画像 100% 75% 50% 25% 0% 经济增长 12月 11月 流动性信用 通胀 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.资产配置建议 图2：2023年1月资产配置建议 大类资产 空仓 低配 标配 高配 超配 相较上月 股票 -13% 债券 11% 商品 0% 股票大类 空仓 低配 标配 高配 超配 周期 -12% 消费 -18% 成长 -12% 金融 -11% 上证50 -6% 沪深300 -7% 中证500 -13% 大盘成长 -10% 大盘价值 -5% 中盘成长 -11% 中盘价值 -4% 小盘成长 -4% 小盘价值 -7% 债券大类 空仓 低配 标配 高配 超配 利率 4% 信用 18% 转债 -1% 拉久期加杠杆信用下沉商品大类 空仓 低配 标配 高配 超配 农产品 0% 工业品 0% 汇率 空仓 低配 标配 高配 超配 人民币 3% 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.1.权益：性价比回归中性，复苏交易收缩到大盘风格，中小盘风格的胜率和赔率都明显回落，大盘价值与金融股的投资价值较高 本期大盘价值的胜率继续领跑（68%），中盘价值胜率略高于中性（53%），大盘成长、中盘成长和小盘价值/成长的胜率略低于中性（40-50%）。 大盘价值的胜率继续占优大盘成长，中小盘价值/成长的胜率差异不明显，反映出复苏预期是当前资产定价的主要驱动因素。由于流动性环境较上月进一步收紧，成长、周期、消费和金融的胜率都继续回落，金融股的胜率回落幅度较小且仍处在中高区间内；周期股的胜率向中性区间靠拢；消费股和成长股的胜率处在中性区间下方。 自上而下看，十月底以来防疫和地产政策快速调整，股债市场的交易逻辑集中到对政策加码和经济复苏的预期上。随着复苏预期的逐渐定价（A股赔率整体已经修复至中性），我们预计，后续复苏交易的关注点将转为基本面兑现，高胜率板块集中于在经济逆境中韧性更强、改善节奏更靠前的大盘价值上。 赔率方面，A股性价比开始回归中性。Wind全A的风险溢价已接近【中性】水平。其中 Wind全A、上证50、沪深300的风险溢价分别下降至51%、71%、69%，中盘股（中证500）的风险溢价已经来到了较低位置（接近15%历史分位）。金融、周期、成长、消费的风险溢价为62%、59%、61%、39%分位；大盘股的风险溢价整体高于中小盘：大盘成长/价值的估 值【便宜】（75-76%分位）、中盘成长的估值【中性偏便宜】（59%分位），中盘价值和小盘 成长的估值【中性】（49-50%分位），小盘价值的估值【中性偏贵】（29%分位）。 配置策略：性价比回归中性，复苏交易集中于大盘风格，中小盘风格的胜率和赔率都明显回落。风格上，建议维持高配或超配大盘价值，下调大盘