如何理解11月外汇占款的上升？

8yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 如何理解11月外汇占款的上升？ 2023年1月5日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 如何理解11月外汇占款的上升？ 2023年1月5日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 央行11月资产负债表滞后于1月公布，但根据该表测算的超储率同样在1.2%，与我们的预期大体一致。值得注意的是，11月外汇占款上升了636亿，尽管其不是影响11月超储率的核心因素，但央行还是对其变化进行了特别说明。央行解释称，外汇占款上升反映了商业银行将07-08年以外汇资金交存的部分人民币存款准备金置换回人民币形式来交存，置换后体现为外汇占款的增加。 而以外币形式交存人民币存款准备金时，在央行资产负债表的资产端会体现为其他国外资产上升，相应的其他存款性公司在央行的准备金存款也会增加，相当于央行进行了人民币的投放，但并未形成外汇储备的增加。在人民币存在升值压力时，这样的操作可以在减少央行直接外汇买卖的情况下使升值压力放缓。而在2008年之后的2013年、2021年央行可能都有相应的操作。 而当人民币贬值压力加大之时，央行通过允许商业银行置换回人民币形式缴纳相应准备金，也可以在减少外储消耗的条件下，缓和汇率的贬值压力。这样的操作会带来外汇占款的抬升，央行其他国外资产下降，但对于银行而言其换回的人民币又重新缴纳法准，因此央行资产负债表的负债端不会出现变化，也不会带来人民币流动性的释放。 但11月外汇占款上升636亿的同时，央行其他国外资产的科目也出现了300亿左右的上升。这只能理解为央行在11月又有一些其他的措施，同时对这一科目带来了提振。尽管商业银行从外币置换回人民币形式缴纳相应准备金，并不会带来流动性的释放，但是央行另一些推升其他国外资产的措施却有可能带来补充。因此外汇资产变化对于11月的流动性仍然是有利的，只是对11月超储率的整体影响有限，并不是11月中旬后资金利率明显转松的核心因素。 而11月央行外汇占款的变化可能也是暂时性的，当前央行对于汇率波动的容忍度上升，未来对于汇率的常态化干预可能仍然有限，而外汇占款的变化可能还是不会成为影响流动性的主要因素。 风险因素：政策不及预期。 图目录 图1：11月超储率环比下降0.08pct至1.17%（单位：亿元）4 图2：人民币升值期间其他国外资产倾向于上升4 图3：央行口径外汇占款增幅与金融机构外汇占款增幅的差额可以用央行其他国外资产解释.5 图4：央行其他国外资产变化与外汇存款准备金率的调整密切相关5 11月央行资产负债表数据姗姗来迟，尽管根据其测算的超储率1.17%与我们估计的1.12%相差无几。从结构上看，财政存款的降幅低于我们的预期，但央行对于其他存款性公司的债权也仅下降29亿，同样低于我们通过央行主 要货币政策工具的估计，二者大致相抵。但值得注意的是，11月外汇占款环比上升了636亿，变化幅度是2018 年10月以来最大的。尽管其636亿的变化幅度并不是影响超储率最关键的因素，但央行还是特别在官网进行了说明，这也反映了外汇占款的变化整体相对敏感。 图1：11月超储率环比下降0.08pct至1.17%（单位：亿元） 时间 负债端 资产端 其他 超储率估计值 （-） （-） （-） （+） （+） 货币发行 其他存款性公司存款 政府存款 外汇 对其他存款性公司债权 环比变化值估计值 M0与库存现金 法定准备金 政府存款 外汇占款 再贷款再贴现 逆回购净投放 MLF净投放 央行政策操作汇总 降准 2021年11月 1294 1403 -4273 354 -3145 1406 1.10% 2021年12月 3569 2040 -10032 258 -1283 12000 5395 2.00% 2022年1月 15712 0 6850 333 6055 -4822 1.07% 2022年2月 -7694 0 4878 62 2938 3960 1.48% 2022年3月 -3445 0 -12657 232 -8290 -1831 1.70% 2022年4月 119 -626 1327 -176 -9188 5300 1759 1.57% 2022年5月 -146 1981 3084 -90 -679 986 1.36% 2022年6月 519 4361 -666 -41 7324 1125 1.50% 2022年7月 284 -1077 4375 -8 -7170 1771 1.14% 2022年8月 783 1603 -3076 -22 -1945 -555 1.06% 2022年9月 1755 2605 -3310 -31 11121 1413 1.50% 2022年10月 -476 -1121 9771 10 249 1434 1.25% 2022年11月 1283 1904 -1146 636 -29 -176 1.17% 2022年12月-E 2000 2019 -15329 0 1000 14070 1500 16570 5000 2.45% 2023年1月-E 13000 2493 3822 -100 2400 -8000 1000 -4600 1.51% 资料来源:万得，信达证券研发中心 根据央行的表述，2007至2008年为支持商业银行建立相应的外汇资产风险准备，央行允许部分商业银行以外汇资金交存部分人民币存款准备金。2008年以来，部分商业银行自愿将上述外汇资金逐步置换回人民币形式来交存存款准备金。近期，部分商业银行继续置换所剩外汇资金，置换后体现为央行资产负债表中外汇占款余额的增加。 但是，如果是以外币形式交存的人民币存款准备金，在央行资产负债表上一般也会留下痕迹。因为以此形式缴纳的外汇，央行没有名义上的使用权，因此不能作为外汇储备，而是体现在资产端其他国外资产的科目上，相应的其他存款性公司在央行的准备金存款也会增加，相当于以外币形式带来的法准占位后，银行可动用的超准则出现了上升。 图2：人民币升值期间其他国外资产倾向于上升 货币当局:国外资产:其他平均汇率:美元兑人民币(右) 亿元 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2006-01 2006-06 2006-11 2007-04 2007-09 2008-02 2008-07 2008-12 2009-05 2009-10 2010-03 2010-08 2011-01 2011-06 2011-11 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 资料来源:万得，信达证券研发中心 在人民币汇率升值压力增大的时期，央行通过引导商业银行以外币形式交存人民币存款准备金，相当于增加了商业银行对于外币的需求，可以在减少自身通过直接外汇占款变化干预市场的条件下，使升值压力放缓。事实上，在2007-2008年的升值周期之后，在2013年初人民币汇率存在大幅升值压力的时期，央行可能也进行了相关的 操作，使得其他外汇资产的规模出现了显著的提升。 但当人民币贬值压力加大之时，如2015年8月，央行的干预措施也使得外汇储备面临下行的压力。为了减轻外汇储备的压力，央行可能允许商业银行置换回人民币形式缴纳相应准备金。这在央行资产负债表的资产端，会带来外汇占款的抬升，但是其他外汇资产则会下降；而对于商业银行而言，其以外汇换回的人民币又重新缴纳了法准，因此央行资产负债表的负债端并不会发生变化。央行通过这样的形式，可以在减少外储消耗的条件下，缓和汇率的贬值压力。在2015年8月，金融机构外汇占款大幅下降，但央行口径外汇占款变化较小，相关的差额在很大程度上就可以用其他国外资产的变化解释。 图3：央行口径外汇占款增幅与金融机构外汇占款增幅的差额可以用央行其他国外资产解释 货币当局:国外资产:其他 金融机构:人民币:资金运用:中央银行外汇占款 货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款) 亿元 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 2015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-12 资料来源:万得，信达证券研发中心 而除了以外汇形式缴纳人民币存款准备金之外，外汇存款准备金的变化、外汇风险准备金的调整、央行出资认缴国际多边组织份额也都会带来其他国外资产的变化，甚至是央行通过掉期等衍生操作所阶段性持有的外汇头寸也可能包含在这一科目之中。在2016年后，其他国外资产的规模又出现了显著的提升，根据2016年上半年中国国际收支报告的解释，有部分原因可能在于中国认缴了IMF的份额，但也有部分可能反映了央行在外汇掉期操作，在近端买入美元，相当于用本币融资获得了美元，并用于满足市场购汇需求，缓解外储下降的压力。 但在17年后，相关的掉期操作可能就不再放在央行的表内，尤其是18年-19年，其他国外资产的变化可能更多 反映的还是外汇风险准备金的变化。但在21年后，其他国外资产这一科目又出现了几次较大的变化，分别是在 2021年2月、6月、8月、12月以及2022年的5月和9月。其中，2021年人民币的升值周期中，其他国外资产 均在上升，而在22年其他国外资产均在下降。2021年6月、12月以及2022年5月和9月，其他国外资产的变 化都与外汇存款准备金的调整密切相关，金额也大体一致。但是2021年2月和8月却并没有其他因素可以解释，我们猜测可能是央行再度允许银行以外汇形式缴纳人民币存款准备金。 图4：央行其他国外资产变化与外汇存款准备金率的调整密切相关 亿元央行其他国外资产外汇存款准备金外汇风险准备金率（右）%1600025 14000 1200020 1000015 8000 600010 40005 2000 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 00 资料来源:万得，信达证券研发中心 如果11月外汇占款的上升是商业银行将外汇资金置换回人民币形式来交存法准，那么在外汇占款上升的同时， 央行其他国外资产的科目也应该出现相应的回落。但实际上，央行其他国外资产的科目反而出现了300亿左右的 上升。这只能理解为央行在11月又有一些其他的措施，同时对这一科目带来了提振。鉴于外汇风险准备金的缴 纳是一个渐进的