传统业务加速恢复，合成生物学赋能未来高增长

川宁生物（301301） 证券研究报告·公司深度研究·化学制药 传统业务加速恢复，合成生物学赋能未来高增长 投资评级（暂无） 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,232 3,671 4,175 4,641 同比（%） -11% 14% 14% 11% 归母净利润（百万元） 111 412 513 650 同比（%） -51% 270% 25% 27% 每股收益（元/股） 0.05 0.19 0.23 0.29 P/E(现价&最新股本摊薄) 99.81 27.00 21.65 17.09 关键词：#第二曲线投资要点 抗生素中间体基本盘稳定，合成生物学业绩弹性释放在即：川宁生物主要从事发酵类中间体的研发和生产，是抗生素中间体领域规模领先、产品类型齐全、生产工艺较为先进的企业之一。公司产能充沛，且在发酵技术、菌渣处理、成本等方面优势明显，抗生素中间体业务有望提供稳 定基本盘。合成生物学业务提供业绩弹性，公司建立上海研究院后，在合成生物学领域加大投入，红没药醇等管线落地在即，未来3年规划至 少9个项目，且管线产品丰富。我们预计公司2022-2024年归母净利润 CAGR有望达到25%。 公司成本、技术、环保等优势领先，是长期发展有力支撑：公司深耕发酵领域，独创500立方米发酵罐，大幅提升单批产量和效率，且在回收处理和菌渣制肥领域有所建树。成本方面，公司地处伊犁，在原材料、能源、人工、地理等方面成本明显低于内地，且公司与伊犁政府合作的 20万亩玉米田项目落地在即，将进一步降低公司成本。环保优势是发酵类企业的基石，公司通过多年研发和投入，形成了多项自主创新环保技术，在三废处理上国内领先，可满足未来长期绿色发展规划。 合成生物学团队强大，研发管线丰富，项目落地在即：合成生物学是发酵类产品未来主流发展方向，在成本、环保等方面优势明显，已在医疗、化学品等多个方向实现量产应用。据CBInsights数据，2019年全球合成生物学市场规模约为53亿美元，2024年将达到189亿美元，2019-2024 年CAGR约为28.8%。公司在上海建立合成生物学研究院，依托强大的研发团队、4大底盘菌研发平台等，已有十数个项目管线，且部分管线有望短期落地。未来公司依托在合成生物学上的优势，有望打造合成生物学全产业化链条。 盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年总营收分别为36.7/41.8/46.4亿元，同比增速分别14%/14%/11%；归母净利润分别为4.1/5.1/6.5亿元，同比增速分别270%/25%/27%；基于公司1）抗生物业务价格触底有望反弹，且随着放开需求快速恢复；2）红没药醇等合成生物学项 目落地在即；3）合成生物学依托4大底盘平台，后续管线丰富；建议投资者积极关注。 风险提示：上游原材料涨价风险，合成生物学项目研发风险，合成生物学项目销售不及预期风险，市场竞争风险，核心技术人员流失风险。 2023年1月5日 证券分析师 陈睿彬 (852)39823212 chenrobin@dwzq.com.hk 市场数据发行价(元) 5.00 基础数据每股净资产(元,LF) 2.55 资产负债率(%,LF) 46.58 总股本(百万股) 2,222.80 流通A股(百万股) 209.21 相关研究 特此致谢东吴证券研究所对本 报告专业研究和分析的支持，尤其感谢朱国广，周新明和徐梓煜的指导。 东吴证券（香港） 1/6 东吴证券（香港） 川宁生物于2010年成立，2020年整体变更为股份公司，主要从事发酵技术的研发和产业化，属医药中间体制造企业。公司是抗生素中间体领域规模领先、产品类型齐全、生产工艺较为先进的企业之一，牵头制定抗生素菌渣无害资源化及抗生素残留检测系列国家、团体标准，承担或参与了8项国家及省部级重大科技项目。 营收趋势整体向好，有望从疫情中恢复。2019年抗生素中间体价格普遍同比有所下滑；2020年川宁生物进一步积极扩展市场，销售量和产品市场价格回升；2021年由于生产经营所在地疫情防控政策影响，川宁生物10月基本处于停工状态；2022年抗生素中间体产品价格有所上涨并维持高位；2022Q1-3营收与归母净利润均保持良好恢复，同比增速分别为15.8%和336%。 图1：公司历年营业收入和增速情况图2：公司历年归母净利润和增速情况 数据来源：Wind，东吴证券（香港）数据来源：Wind，东吴证券（香港） 收入结构稳定，优势产品稳步提升。从结构来看，硫氰酸红霉素、青霉素类与头孢类中间体在收入结构中占比相对稳定，硫氰酸红霉素占比第一。细分来看，硫氰酸红霉 素销售收入呈波动上升趋势，该产品市场需求略大于供给，公司作为国内硫氰酸红霉素主要供应商之一，具有重要的地位。在2019-2022Q2，川宁生物硫氰酸红霉素销售收入与产品市场平均价格变动趋势基本保持一致。青霉素类6-APA的产品销量下降，但是市场价格呈现上涨趋势，业绩总体稳定。青霉素G钾盐的收入呈现先高后低的趋势，主要是由市场供求关系以及疫情停工停产影响。 图3：公司收入拆分情况（亿元）图4：公司毛利拆分情况（亿元） 数据来源：Wind，东吴证券（香港）数据来源：Wind，东吴证券（香港） 国内抗生素市场仍在稳定扩展。随着政府对抗生素药物分级管理等限抗措施的推 2/6 东吴证券（香港） 行，我国抗生素市场增速在2017年出现明显下滑，但仍保持增长趋势。2020年抗生素行业市场规模达到1780亿元，同比增速约4%。随着我国人口老龄化进程的加快以及全国医保投入的扩大，我国未来几年抗生素行业整体仍将维持较大需求，且随着疫情管控的放开，2023年院端抗生素有望保持恢复态势。 公司产品处于核心赛道，且成本、技术、环保等优势领先。抗生素中，头孢菌素类、青霉素类抗生素为最重要品种，占到抗生素市场的70%以上。公司主要产品7-ACA、6-APA、青霉素G钾盐为ß-内酰胺类中的头孢菌素类、青霉素类抗生素的重要中间体，硫氰酸红霉素为大环内酯类抗生素的主要中间体。技术方面，公司深耕发酵领域，独创500立方米发酵罐，大幅提升单批产量和效率，且在回收处理和菌渣制肥领域有所建树。成本方面，公司地处伊犁，在原材料、能源、人工、地理等方面成本明显低于内地，且 公司与伊犁政府合作的20万亩玉米田项目落地在即，将进一步降低公司成本。环保方面，公司通过多年研发和投入，形成了多项自主创新环保技术，在三废处理上国内领先，可满足未来长期绿色发展规划。 合成生物学团队强大，研发管线丰富，项目落地在即：合成生物学是发酵类产品未来发展方向，在成本、环保等方面优势明显，已在医疗、化学品等方向量产。据CBInsights数据，2019年全球合成生物学市场规模约为53亿美元，2024年将达到189亿美元，2019-2024年CAGR约为28.8%。公司在上海建立合成生物学研究院，依托强大的研发团队、4大底盘菌研发平台等，已有十数个项目管线，且部分管线有望短期落地。 图5：合成生物学各细分领域市场规模（百万美元） 数据来源：CBInsights，东吴证券（香港） 投资建议：我们预计2022-2024年总营收分别为36.7/41.8/46.4亿元，同比增速分别 14%/14%/11%；归母净利润分别为4.1/5.1/6.5亿元，同比增速分别270%/25%/27%；基于公司1）抗生物业务价格触底有望反弹，且随着放开需求快速恢复；2）红没药醇等合成生物学项目落地在即；3）合成生物学依托4大底盘平台，后续管线丰富；4）估值低于行业均值；建议投资者积极关注。 风险提示：上游原材料涨价风险，合成生物学项目研发风险，合成生物学项目销售不及预期风险，市场竞争风险，核心技术人员流失风险。 3/6 东吴证券（香港） 川宁生物三大财务预测表 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产3,216 3,113 4,080 4,525 营业收入 3,232 3,671 4,175 4,641 现金511 443 698 1,071 减:营业成本 2,514 2,633 2,983 3,280 应收账款 1,240 1,337 1,484 1,738 营业税金及附加 40 44 52 57 存货 1,453 1,300 1,886 1,687 销售费用 10 55 63 51 其他流动资产 12 33 13 29 管理费用 231 261 296 325 非流动资产 6,245 6,356 6,261 6,189 研发费用 33 40 46 42 长期股权投资 0 0 0 0 财务费用 178 122 118 111 固定资产 5,823 5,853 5,736 5,613 资产减值损失 11 0 0 0 在建工程 96 86 64 50 加:投资净收益 3 2 3 3 无形资产 272 362 407 472 其他收益 4 7 8 8 其他非流动资产 54 54 54 54 资产处置收益 1 0 0 0 资产总计 9,462 9,469 10,341 10,714 营业利润 224 526 628 786 流动负债 2,563 2,160 2,520 2,244 加:营业外净收支 -90 -30 -10 -3 短期借款 1,580 1,430 1,410 1,390 利润总额 134 496 619 783 应付账款 927 682 1,053 790 减:所得税费用 23 86 106 134 其他流动负债 56 48 58 65 减:少数股东损益 0 -2 -1 -1 非流动负债 2,121 2,121 2,121 2,121 归属母公司净利润 111 412 513 650 长期借款 2,092 2,092 2,092 2,092 其他非流动负债 29 29 29 29 EBIT 773 677 686 822 负债合计 4,684 4,282 4,642 4,365 EBITDA 1,007 876 927 1,106 少数股东权益 6 4 3 2 归属母公司股东权益 4,771 5,183 5,696 6,346 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 负债和股东权益 9,462 9,469 10,341 10,714 每股收益(元) 0.05 0.19 0.23 0.29 每股净资产(元) 2.39 2.33 2.56 2.86 发行在外股份(百万股) 2223 2223 2223 2223 ROIC(%) 3.80 6.21 6.87 7.78 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E ROE-摊薄(%) 2.33 7.94 9.01 10.24 经营活动现金流 803 771 860 994 毛利率(%) 22.21 28.29 28.54 29.32 投资活动现金流 -48 -558 -458 -476 归母净利率(%) 3.45 11.21 12.30 14.01 筹资活动现金流 -749 -282 -147 -145 资产负债率(%) 49.51 45.22 44.88 40.74 现金净增加额 -1 -69 255 373 收入增长率(%) -11.44 13.59 13.72 11.16 折旧和摊销 525 420 546 549 归母净利润增长率(%) -51.38 269.67 24.70 26.67 资本开支 -52 -560 -461 -480 P/E(现价&最新股本摊薄) 99.81 27.00 21.65 17.09 营运资本变动 -10 -218 -332 -328 P/B(现价) 2.10 2.14 1.95 1.75 数据来源：Wind，东吴证券（香港） 4/6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后