传统业务加速恢复，合成生物学赋能未来高增长

基础数据 抗生素中间体基本盘稳定，合成生物学业绩弹性释放在即：川宁生物主要从事发酵类中间体的研发和生产，是抗生素中间体领域规模领先、产品类型齐全、生产工艺较为先进的企业之一。公司产能充沛，且在发酵技术、菌渣处理、成本等方面优势明显，抗生素中间体业务有望提供稳定基本盘。合成生物学业务提供业绩弹性，公司建立上海研究院后，在合成生物学领域加大投入，红没药醇等管线落地在即，未来3年规划至少9个项目，且管线产品丰富。我们预计公司2022-2024年归母净利润CAGR有望达到25%。 每股净资产(元,LF)资产负债率(%,LF)总股本(百万股) 流通A股(百万股) 公司成本、技术、环保等优势领先，是长期发展有力支撑：公司深耕发酵领域，独创500立方米发酵罐，大幅提升单批产量和效率，且在回收处理和菌渣制肥领域有所建树。成本方面，公司地处伊犁，在原材料、能源、人工、地理等方面成本明显低于内地，且公司与伊犁政府合作的20万亩玉米田项目落地在即，将进一步降低公司成本。环保优势是发酵类企业的基石，公司通过多年研发和投入，形成了多项自主创新环保技术，在三废处理上国内领先，可满足未来长期绿色发展规划。 合成生物学团队强大，研发管线丰富，项目落地在即：合成生物学是发酵类产品未来主流发展方向，在成本、环保等方面优势明显，已在医疗、化学品等多个方向实现量产应用。据CB Insights数据，2019年全球合成生物学市场规模约为53亿美元，2024年将达到189亿美元，2019-2024年CAGR约为28.8%。公司在上海建立合成生物学研究院，依托强大的研发团队、4大底盘菌研发平台等，已有十数个项目管线，且部分管线有望短期落地。未来公司依托在合成生物学上的优势，有望打造合成生物学全产业化链条。 盈利预测与投资评级 ：我们预计2022-2024年总营收分别为36.7/41.8/46.4亿元，同比增速分别14%/14%/11%；归母净利润分别为4.1/5.1 /6.5亿元，同比增速分别270%/25%/27%；基于公司1）抗生物业务价格触底有望反弹，且随着放开需求快速恢复；2）红没药醇等合成生物学项目落地在即；3）合成生物学依托4大底盘平台，后续管线丰富；建议投资者积极关注。 风险提示：上游原材料涨价风险、合成生物学项目研发风险、合成生物学项目销售不及预期风险、市场竞争风险、核心技术人员流失风险。 1.抗生素传统业务格局稳定，后疫情时代需求恢复在即 川宁生物于2010年成立，2020年整体变更为股份公司，主要从事发酵技术的研发和产业化，属医药中间体制造企业。公司是抗生素中间体领域规模领先、产品类型齐全、生产工艺较为先进的企业之一，牵头制定抗生素菌渣无害资源化及抗生素残留检测系列国家、团体标准，承担或参与了8项国家及省部级重大科技项目。川宁生物已经发展为国内生物发酵技术产业化应用规模较大的企业之一。 1.1.抗生素中间体产品种类齐全 公司产品涵盖大环内酯类、广谱类抗生素的主要中间体。产品主要分五类：1）硫氰酸红霉素：可用于生产红霉素、罗红霉素；2）青霉素类中间体（6-APA、青霉素G钾盐）：可用于生产氨苄西林（钠）和阿莫西林；3）头孢类中间体：（7-ACA、D-7-ACA、7-ADCA）：可用于生产头孢菌类药物；4）熊去氧胆酸（粗品）；5）辅酶Q10菌丝体。 表1：公司主要产品 图1：主要中间体产品与下游制剂产品关系 1.2.股权结构稳定，管理团队背景强 公司实际控制人为刘革新先生与一致行动人，其通过控制科伦药业进而控制川宁生物，公司的控股股东为科伦药业。川宁生物拟公开发行股票22280万股，占此次发行后公司股份总数的比例为10.02%。全部为新股发行，原股东不公开发售股份，对股权结构影响不大。 图2：川宁生物股权结构（发行后） 公司管理层背景强，总经理邓旭衡先生为发酵学硕士，加入公司10余年，带领公司解决包括三废整治、技术改造等多个改造和研发项目。总工程师胡晓非、副总经理沈云鹏、副总经理段胜国等管理层均在发交流中间体或环保行业经历丰富，且管理层均通过易行投资、惠宁驰远等持股平台持有公司股票，彰显管理层对公司前景的信心。 表2：公司高管团队简历和持股情况 1.3.经营稳步向好，有望从疫情中恢复 营收趋势整体向好，有望从疫情中恢复。2019年抗生素中间体价格普遍同比有所下滑；2020年川宁生物进一步积极扩展市场，销售量和产品市场价格回升；2021年由于生产经营所在地疫情防控政策影响，川宁生物10月基本处于停工状态；2022年抗生素中间体产品价格有所上涨并维持高位；2022Q1-3营收与归母净利润均保持良好恢复，同比增速分别为15.8%和336%。 图3：公司历年营业收入和增速情况 图4：公司历年归母净利润和增速情况 收入结构稳定，优势产品稳步提升。从结构来看，硫氰酸红霉素、青霉素类与头孢类中间体在收入结构中占比相对稳定，硫氰酸红霉素占比第一。细分来看，硫氰酸红霉素销售收入呈波动上升趋势，该产品市场产品市场需求略大于供给，公司作为国内硫氰酸红霉素主要供应商之一，具有重要的地位。在2019-2022Q2，川宁生物硫氰酸红霉素销售收入与产品市场平均价格变动趋势基本保持一致。青霉素类6-APA的产品销量下降，但是市场价格呈现上涨趋势，业绩总体稳定。青霉素G钾盐的收入呈现先高后低的趋势，主要是由市场供求关系以及疫情停工停产影响。 图5：公司收入拆分情况（亿元） 图6：公司毛利拆分情况（亿元） 盈利能力加强，毛利率与净利率整体呈现上升趋势。公司2019年毛利率有所下滑，主要因为生产负荷增加使得设备维修费增加；2020和2021年低毛利率因为中间体价格较低且疫情影响。随着2022年疫情的恢复和中间体价格回升，公司毛利率快速修复，2022上半年毛利率达到28.6%。费用率方面，随着公司业务的恢复，财务费用率稳步下降；公司研发费用率较低，主要因为中间体业务体量大，研发费用主要用在川宁上海合成生物学研究所，总体研发能力强，未来将加大研发支出。综合来看，随着公司费用率的控制和毛利率的恢复，净利率有望维持高水平。 图7：公司毛利率与净利率情况 图8：公司期间费用率情况 核心产品毛利高，优势大。公司主要的三类产品中，硫氰酸红霉素、6-APA和青霉素G钾盐的毛利较高，且毛利占比较大，而头孢类中间体的毛利相对较低。由于头孢类抗生素中间体下游产品主要用于注射，受到疫情影响，头孢类中间体呈现总体供大于求的供需关系，因此毛利表现相对较差。 图9：各产品毛利率情况 2.国内外抗生素领域均保持稳定增长 抗生素全球市场整体处于低增长区间。随着全球经济逐渐复苏，人口总量持续增长以及社会老龄化程度的提高，全球医药市场规模保持平稳增长。从终端市场来看，2021年全球抗生素制剂的市场规模在500亿美元左右。抗生素产品和市场相对成熟，但由于临床治疗对抗生素存在刚性需求，行业仍呈现低增长趋势。 图10：全球抗生素制剂市场规模及增速（亿美元） 随着我国经济发展，人们对自身健康的重视程度不断提高，对相关医药产品的需求逐步扩大。医药产业作为国民经济的重要组成部分，长期以来一直保持较快增速。 国内抗生素市场仍在稳定扩展。随着政府对抗生素药物分级管理等限抗措施的推行，我国抗生素市场增速在2017年出现明显下滑，但仍保持增长趋势。2020年抗生素行业市场规模达到1780亿元，同比增速约4%。随着我国人口老龄化进程的加快以及全国医保投入的扩大，我国未来几年抗生素行业整体仍将维持较大需求，且随着疫情管控的放开，2023年院端抗生素有望保持恢复态势。 图11：我国抗生素制剂市场规模及增速（亿元） 公司产品处于核心赛道。抗生素中，头孢菌素类、青霉素类抗生素为最重要品种，占到抗生素市场的70%以上。公司主要产品7-ACA、6-APA、青霉素G钾盐为ß-内酰胺类中的头孢菌素类、青霉素类抗生素的重要中间体，硫氰酸红霉素为大环内酯类抗生素的主要中间体。 图12：我国抗感染药用药结构 图13：我国抗生素药用药结构 3.公司抗生素中间体龙头地位稳固，需求恢复在即 抗生素是由微生物（包括细菌、真菌、放线菌属）或高等动植物在生活过程中所产生的具有抗病原体或其它活性的一类次级代谢产物，能干扰其他生活细胞发育功能的化学物质。现临床常用的抗生素有微生物培养液中提取物以及用化学方法合成或半合成的化合物，已知天然抗生素不下万种。抗生素品种繁多，主要分为两大类：ß-内酰胺类和非ß-内酰胺类，其中，ß-内酰胺类品种最多，临床应用最多、最广的一类。 公司已形成稳固的市场格局优势。建立起国内规模较大、种类较全的抗生素中间体生产体系，其中硫氰酸红霉素、7-ACA、6-APA产量均占据国内市场主要位置，是国内乃至全球抗生素中间体市场的主要供应企业。 表3：主流抗生素种类 3.1.硫氰酸红霉素：格局改善，价格维持合理高位 硫氰酸红霉素属大环内酯类抗生素，是红霉素的硫氰酸盐，常用于革兰氏阳性菌和支原体的感染；更多的作为原料药中间体用于生产红霉素、罗红霉素、阿奇霉素、克拉霉素等大环内酯类抗生素。硫氰酸红霉素可作兽药，用于革兰氏阳性菌和支原体感染，国外广泛用作“动物生长促进剂”。另外，本类药物一般只抑菌，不杀菌，但对于β-内酰胺类抗生素无法控制的支原体、衣原体和弯曲菌等有特效，是治疗军团菌病的首选药，还可以治疗艾滋病患者的弓形虫感染。除抗菌作用外，还发现了许多具有新活性的大环内酯，如抗寄生虫、抗病毒、抗肿瘤和酶抑制剂等作用。 硫氰酸红霉素市场刚性需求大，短期内波动较小，一直保持着稳定高速的增长。2020年全球硫氰酸红霉素需求约为9000吨/年，短期内市场依然需求略大于供给。从90年以来国内生产的硫氰酸红霉素约60%用于出口，在主要的出口国家中，印度市场占比70%，份额最高。近几年来，随着国内需求旺盛一部分转为内销，我国在2011年硫氰酸红霉素的产能已经突破万吨，但受环保等政策的影响，近年来多家厂商退出生产，生产端进一步出清。 硫氰酸红霉素市场川宁生物占据优势。硫氰酸红霉素为纯发酵提取得到的产品，无法人工合成，新进入企业需面临较高的准入门槛。公司产能3000余吨/年，产能市占率约为44%，产能略低于东阳光。 图14：氢硫酸红霉素市场产能占有率情况 由于近年来硫氰酸红霉素需求大于供给，其市价稳步攀升。硫氰酸红霉素市场价格自2017年开始上升，2018年底达到顶点之后，2019年价格下降为300元/kg。而自从2019年底以来，受到新冠疫情和带量采购政策的影响，硫氰酸红霉素价格不断攀升，且价格有望维持高位。 图15：历年氢硫酸红霉素市场价格走势（元/kg） 3.2.头孢菌素中间体：供需平衡，需求端有望疫后加速恢复 头孢类医药中间体分为头孢母核中间体和头孢侧链中间体。由不同的侧链中间体与母核中间体的C3位及C7位结合形成不同的头孢抗生素。根据产品问世年代与药理性能的不同，头孢菌素可划分为五代产品。现阶段我国市场中，第二代与第三代产品是市场中的主流。 表4：头孢菌素的品种分类 我国头孢注射剂基本均在医疗机构使用，其整体规模占到市场份额的80%以上，口服头孢药品市场占比不足20%。我国公立医疗机构是头孢药品的最主要市场，2019年度我国公里医疗机构头孢类药物市场规模为791.88亿元，2020年为572.88亿元，2021年为569.46亿元。2020年头孢药物市场规模大幅下滑主要是受到疫情的影响，2021年疫情常态化防控后，头孢市场规模降幅收窄，与2020年度市场规模基本相当。当前全球头孢类医药中间体的大部分生产已转移至国内，川宁生物是行业内头孢母核中间体7-ACA的重要生产厂家之一，受到2022年底疫情放开政策的影响，预计终端头孢需求有望提升，市场空间稳步提高。 图16：中国公立医疗机构头孢类药物终端市场规模（亿元） 3.2.1.上游中间体市场格局稳定 头孢霉素上游中间体主要分为：7-ACA、D-7ACA和7-ADCA。其中7-ACA和D-7ACA是以临床注射类为主