乘β型赛道，核心研发优势+运营能力改善奠定长期发展逻辑

证券研究报告 公司研究 公司点评报告 贝泰妮(300957) 乘β型赛道，核心研发优势+运营能力改善奠定长期发展逻辑 2023年01月04日 买入 投资评级 先前股价的波动来自市场担忧公司2022年全年的业绩完成情况以及未来公司增长的可持续性，但我们认为公司处于成长型赛道，人群的渗透率的提升空间、线下获客渠道的复苏将为公司成长提供持续动力支持；同时公司较同业具备更强的研发竞争力，未来可通过改善运营能力“短板”进一步提升公司成长为龙头化妆品集团的确定性。 刘嘉仁社零&美护分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 买入 上次评级 公司位于β型赛道，人群渗透率提升为核心驱动。不同于其他的大众型护肤品牌，公司所在的敏感肌护肤赛道依然具备高成长性，根据欧睿数据，皮肤学级化妆品2017-2021年复合增速达33.4%，2021年中国皮肤学级化妆品占护肤品比重仅9.63%，较美国的18.43%/法国的47.63%还有较大提升空间；根据沙利文数据，未来5年（2022-2027年）功能性护肤品中植物活性成分赛道依然保持30.4%的复合增速，行业β的推动作用明显，当前行业和其中品牌增长的核心驱动力为通过强化敏感肌消费者使用皮肤学级护肤品的意识提升人群渗透率，短期内“量”的推动力或较“价”更明显。 周子莘美护分析师 执业编号：S1500522110001 联系电话：13276656366 邮箱：zhouzixin@cindasc.com 量：注重线下渠道开拓，未来线下消费场景回暖或可打开公司获客空间。由于有更严重敏感问题的人群可能更倾向于去线下医院或OTC药房寻求可以缓解症状的产品，因此公司在顺应行业趋势发展线上渠道的同时，也在线下借助专业药房渠道进行品宣，相较于线上的公域流量渠道获客，通过线下医疗渠道触达的潜在客户或因为敏感的症状更明显，因此对品牌、产品或具备更高信任与消费粘性。在实现首次购买后，消费者复购预计仍然会在线上进行，因此未来线上增长驱动力部分或亦将来源于线下新客复购。 价：大单品稳步发展，客单价提升空间充足。由于品牌定位敏感肌人群，公司在新品营销方面更为谨慎，具备功效性的“舒敏plus”新品若未经过消费者的检验便倾资源推广，可能造成使用后出现过敏反应，影响消费者的品牌信任度，因此公司推出新品后，会通过积累自然流量的购买反馈、统计第三方平台消费者不良反应数据推进产品后续的技改，确保产品负面评价较小时再引入公域流量进行推广，公司塑造爆品的时间周期一般为2-3年、较其他“大众型”护肤品牌打磨产品的时间更长，清透防晒乳和特护精华均为经过不断技改后才推广成为复购率较高的明星单品，光透皙白淡斑精华也在9-10月出现逐渐放量的迹象，“舒敏plus”产品矩阵逐步完善或将持续提升品牌客单价。 相关研究 弃旧图新强化公关，提升消费者好感势在必行。双十一期间公司遭遇了冻干面膜、高保湿面霜的舆论风波，由于公司选择了先确认产品质量再进行回应，导致品牌舆情回应稍显滞后，进而引发了市场对于公司公关运营能力的担忧；我们认为公司崛起基于研发能力优势，双十一舆情提升了公司对于运营能力的重视程度。在22年年末薇诺娜选择了部分“薇粉”派送“薇诺娜新年幸运礼盒”，礼盒中包含公司众多明星单品，收到礼盒的消费者在社媒平台的反馈较为积极正面，可以进一步提升消费者的好感度与忠诚度。本次礼盒派送初步展现出公司运营能力的提升，改善逻辑持续强化。 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 延续主品牌崛起经历，高端抗衰新品牌从医美机构开启布局。延续主品牌“通过医生背书提升消费者认可度”的核心发展逻辑之一，公司高端抗衰新品牌AOXMED通过布局医美机构渠道实现“从0到1”起步，功能性护肤品可通过与项目搭配形成联合方案，在医美医生的推荐和背书下更易提升消费者对于新品牌的接受度，在院线级产品得到一定认可后，价格稍低的居家线也可通过电商渠道继续推广，考虑到公司在三甲医院渠道的成功布局，我们认为在医美机构“另辟蹊径”的布局或能为AOXMED的品牌成长提供积淀。 盈利预测与投资评级：不同于其他大众护肤品牌，薇诺娜所处的敏感肌 护肤赛道依然具备β成长性，公司积极布局线下OTC渠道在未来线下消费复苏的背景下或有助于公司触达更多具备敏感问题（因此产品消费更加高粘性）的客群，人群渗透率提升将成为公司未来成长的核心动力，“舒敏plus”系列的明星单品的打磨推出也将打开客单提价空间，量价两方面驱动公司业绩增长。我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为11.2/15.0/20.1亿元，同比分别增长30.2%/33.7%/33.7%，EPS分别为2.65/3.55/4.74元，对应PE分别为56/42/31X，给予“买入”评级。 风险因素：宏观消费影响化妆品行业消费、疫情反复短期影响线下消费、新品牌或新产品表现不及预期、舆情影响消散慢于预期。 重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 2,636 4,022 5,272 7,023 9,233 增长率YoY% 35.6% 52.6% 31.1% 33.2% 31.5% 归属母公司净利润(百万元) 544 863 1,123 1,502 2,007 增长率YoY% 31.9% 58.8% 30.2% 33.7% 33.7% 毛利率% 76.3% 76.0% 76.3% 76.5% 76.8% 净资产收益率ROE% 45.3% 18.1% 20.0% 22.1% 24.0% EPS(摊薄)(元) 1.28 2.04 2.65 3.55 4.74 市盈率P/E(倍) 115.01 72.44 55.65 41.62 31.14 市净率P/B(倍) 52.14 13.15 11.11 9.21 7.47 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年01月03日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1,391 5,225 6,237 7,795 9,717 营业总收入 2,636 4,022 5,272 7,023 9,233 货币资金 752 2,035 2,456 3,357 3,809 营业成本 626 965 1,248 1,650 2,146 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 46 52 79 113 146 应收账款 187 247 421 349 667 销售费用 1,107 1,681 2,209 2,929 3,827 预付账款 29 46 54 69 86 管理费用 169 245 306 407 528 存货 254 463 636 674 976 研发费用 63 113 200 270 342 其他 169 2,433 2,669 3,347 4,179 财务费用 -1 -10 -17 -31 -22 非流动资产 211 587 633 629 608 减值损失合计 -9 -12 -10 -10 -10 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 3 19 80 90 100 固定资产（合计） 69 113 138 154 161 其他 30 33 15 17 15 无形资产 55 65 74 83 92 营业利润 650 1,016 1,332 1,781 2,371 其他 87 410 420 392 355 营业外收支 -2 2 -1 -1 2 资产总计 1,602 5,812 6,869 8,425 10,325 利润总额 648 1,018 1,331 1,780 2,373 流动负债 391 900 1,096 1,499 1,821 所得税 104 154 206 277 365 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 544 864 1,125 1,503 2,008 应付票据 18 65 66 117 122 少数股东损益 0 1 1 1 1 应付账款 117 296 328 452 502 归属母公司净利润 544 863 1,123 1,502 2,007 其他 256 538 702 930 1,197 EBITDA 671 1,049 1,345 1,788 2,395 非流动负债 9 134 124 114 104 EPS(当年)(元) 1.51 2.12 2.65 3.55 4.74 长期借款 0 0 0 0 0 其他 9 134 124 114 104 现金流量表 单位:百万元 负债合计 400 1,034 1,220 1,613 1,925 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 3 23 25 25 26 经营活动现金流 431 1,153 1,200 1,923 1,690 归属母公司股东权益 1,199 4,755 5,624 6,786 8,374 净利润 544 864 1,125 1,503 2,008 负债和股东权益 1,602 5,812 6,869 8,425 10,325 折旧摊销 25 73 90 108 126 财务费用 1 4 8 7 6 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -3 -3 -19 -80 -90 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营运资金变动 -148 224 42 379 -362 营业总收入 2,636 4,022 5,272 7,023 9,233 其它 12 6 16 16 12 同比（%） 35.6% 52.6% 31.1% 33.2% 31.5% 投资活动现金流 -86 -2,558 -506 -666 -802 归属母公司净利润 544 863 1,123 1,502 2,007 资本支出 -89 -270 -116 -86 -82 同比（%） 31.9% 58.8% 30.2% 33.7% 33.7% 长期投资 0 -2,307 -450 -650 -800 毛利率（%） 76.3% 76.0% 76.3% 76.5% 76.8% 其他 3 19 60 70 80 ROE% 45.3% 18.1% 20.0% 22.1% 24.0% 筹资活动现金流 -121 2,664 -272 -357 -436 EPS(摊薄)(元) 1.28 2.04 2.65 3.55 4.74 吸收投资 0 2,925 0 0 0 P/E 115.01 72.44 55.65 41.62 31.14 借款 37 0 0 0 0 P/B 52.14 13.15 11.11 9.21 7.47 支付利息或股息 -104 -191 -262 -347 -426 EV/EBITDA -1.12 75.83 44.73 33.14 24.55 现金流净增加额 224 1,258 422 900 452 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。 2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、新浪财经金麒麟最佳 分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上证报最佳分析师批零社服第3名，2022年 获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/零售第2名、医美行业白金分析师。 王越，上海交通大学金融学硕士，南京大学经济学学士，2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组，2