固定收益专题：信用债取消发行潮的解析

证券分析师 固定收益专题 信用债取消发行潮的解析 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 联系人 相关研究 《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善》 《鄂湘赣区域有哪些城投平台资质在改善》 《城投债的性价比分析》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 《涉房企业股权融资放松，哪些企业或将受益》 《2022年以来哪些地产企业有新发债，近况如何》 《产业债三季报点评》 证券研究报告|固定收益专题 2022年12月27日 研报要点： 11月以来，信用债取消发行数量及规模大幅度上升。自年初至12月22日，全国共计518只信用债取消发行，其中城投债277只。江苏城投债取消发行数量及规模均位列全国首位，远超其余各省；从城投债所属级别来看，取消发行多集中于地市级。产业债取消发行多集中于电力、综合和房地产等行业。 回顾历史上典型的3次取消发行潮：①：2017年3-4月，此次为近年来规模最大的取消发行事件；这一取消发行期间，资金利率大幅上扬；取消发行高潮整体处于收益率上行过程当中，但有个别债券在收益率下行后取消发行。从取消发行潮 结束后市场收益率变化看，17年6月下旬后取消发行明显减少，这一较短时期信用债收益率也明显下行，但仍高于17年3-4月。②：2018年4月-5月，此次取消发行历时近一个月结束，从取消发行潮结束后市场收益率变化看，18年8月下 旬后取消发行明显减少，维持在较低水平，这一时期信用债收益率短暂小幅抬升后持续下行，相较前期取消发行潮时大幅下行。③：2020年4季度开始，受到永煤事件的冲击，取消发行持续近3个月多，从取消发行潮结束后市场收益率变化 看，21年4月下旬后取消发行明显减少，维持在较低水平，这一时期信用债收益率整体震荡下行，相较前期取消发行潮时小幅下行，相较21年1月中旬基本持平。 此次信用债取消发行潮主要有以下几点原因：一是自11月以来，无风险利率快速上行，信用债利差也大幅上行，推升融资成本，发行人选择主动取消发行以观望 更好的发债窗口；二是债市调整下，大幅回撤造成机构赎回压力增大，投资者对信用债的配置需求减弱，供给也相应调整。 取消发行潮整体影响不大，无需过度担忧： 具体来看，对高等级主体来说，其他融资渠道较为畅通，取消发行对自身资金流动性影响不大，因此多倾向于等发行利率下降后再发债。对低等级主体来说，在有担保的条件下，部分发行人凭借担保与区域优势提高债项评级，但利率随之上升，发行成本上升。而对于资质一般的发行人，加之位于弱区域，发债融资渠道受阻，影响债务接续能力。 综合来看，本次取消发行主体中，中高等级主体占多，整体影响不大，无需过度担忧，但部分主体因取消发行叠加存续债规模大，警惕再融资风险。本轮债市调整主要系投资者行为影响，从长期来看，理财负债端终会稳定下来，难以成为长时间的主导因素，预计本次取消发行潮在持续一到两个月后将会明显回落。 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.11月以来信用债取消发行迎来高峰2 1.1.城投债取消发行统计2 1.2.产业债取消发行统计4 2.本次取消发行潮与以往有何不同7 2.1.过往典型的3次取消发行潮有何特征7 2.2.本次取消发行的原因及展望10 风险提示10 信息披露11 图表目录 图1：11月以来，城投债取消发行及规模大幅上升2 图2：产业债亦迎来取消发行高峰2 图3：江苏省取消发行数量位列全国首位（只）3 图4：江苏省取消发行规模远超其余各省（亿元）3 图5：22年各城投行政级别取消发行规模占比（亿元，%）4 图6：11月以来各城投级别取消发行规模占比（亿元，%）4 图7：市场波动是城投债取消发行主要原因（只）4 图8：取消发行多集中于电力、综合和房地产等行业（亿元）5 图9：地方国企和央企是取消发行主力（只，亿元）5 图10：市场波动亦是产业债取消发行主要原因（只）6 图11：2017年以来取消发行情况（债券数量，只）7 图12：R007（%）8 图13：10年期国债收益率及信用债利差（BP，%）8 图14：中票收益率走势（%）9 表1：取消发行中及结束后收益率描述8 1.11月以来信用债取消发行迎来高峰 11月以来，信用债取消发行数量及规模大幅度上升。自年初至12月22日， 全国共计518只信用债取消发行，原计划发行规模达1429.25亿元；其中，274 只城投债取消发行，规模达635.35亿元。自11月初至12月22日，共计265只信用债取消发行，11月以来取消发行事件较之前有明显增多。 图1：11月以来，城投债取消发行及规模大幅上升 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：产业债亦迎来取消发行高峰 资料来源：Wind，德邦研究所 1.1.城投债取消发行统计 1.1.1.江苏取消规模远超其余各省 江苏城投债取消发行数量及规模均位列全国首位，远超其余各省。自年初至 12月22日，江苏省共93只城投债取消发行，规模达426.85亿元；其中11月 以来取消发行56只，规模达258.85亿元。山东城投债取消发行数量及规模位居次席。 图3：江苏省取消发行数量位列全国首位（只） 资料来源：Wind，德邦研究所 图4：江苏省取消发行规模远超其余各省（亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 1.1.2.城投债取消发行集中在地市级 从城投债所属级别来看，取消发行多集中于地市级。自年初以来，地市一级城投债取消发行规模达637.75亿元，占比39%；其中11月以来取消发行规模达 347.4亿元，占比39%。 图5：22年各城投行政级别取消发行规模占比（亿元，%）图6：11月以来各城投级别取消发行规模占比（亿元，%） 资料来源：Wind，德邦研究所注：自年初至12月22日。 资料来源：Wind，德邦研究所 1.1.3.市场波动是城投债取消发行主要原因 从各城投债取消发行公告所说明原因中，全年因市场波动过大而取消发行的城投债共67只，其中11月以来49只；因其他因素取消发行的共6只，其中11 月以来3只。 图7：市场波动是城投债取消发行主要原因（只） 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.产业债取消发行统计 1.2.1.取消发行多集中于电力、综合和房地产等行业 产业债取消发行集中于部分行业，具体来看，全年产业债取消发行规模前三位依次为电力（300.6亿元）、综合（277.32亿元）和房地产管理与开发 （207.46亿元）。11月以来，电力、综合以及多元金融服务等行业取消发行规模 明显大于其他行业。 图8：取消发行多集中于电力、综合和房地产等行业（亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.2.地方国企和央企是取消发行主力 从企业类型来看，地方国企和央企是产业债取消发行的主力。全年地方国企产业债取消发行137只，规模达1009.78亿元，其中11月以来取消发行52只， 规模达402.68亿元；央企产业债取消发行71只，规模达846.48亿元，其中11 月以来取消发行43只，规模达438.68亿元。 图9：地方国企和央企是取消发行主力（只，亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.3.市场波动亦是产业债取消发行主要原因 从各产业债取消发行公告所说明原因中，全年因市场波动过大而取消发行的产业债共46只，其中11月以来31只；因其他因素取消发行仅在11月发生一起。 图10：市场波动亦是产业债取消发行主要原因（只） 资料来源：Wind，德邦研究所 2.本次取消发行潮与以往有何不同 2.1.过往典型的3次取消发行潮有何特征 回顾历史上典型的3次取消发行潮： ①： 2017年3-4月，此次为近年来规模最大的取消发行事件。2017年，银保监会连续出台多个收紧政策的文件，银行理财对信用债的配置需求降低。严监管政策下主体融资成本上升，取消发债事件增多。 此次取消发行潮在进入5月份后逐渐回落，历时2个月左右。2017年3月-4月取消发行数量高位震荡，最高峰为4月25日（25宗），至5月初已经明显回落，5月下旬有小高峰（7宗）。 这一取消发行期间，资金利率大幅上扬，R007于2017年3月底快速回落后又于4月中旬迅速上行，4月下旬后再次回落；而二级市场上十年期国债收益率也整体上行。 中票收益率自17年初震荡上行，17年5月中旬后明显回落；取消发行高潮整体处于收益率上行过程当中，但有个别债券在收益率下行后取消发行。从取消发行潮结束后市场收益率变化看，17年6月下旬后取消发行明显减少，这一较短时期信用债收益率也明显下行，但仍高于17年3-4月。 图11：2017年以来取消发行情况（债券数量，宗） 资料来源：Wind，德邦研究所 表1：取消发行中及结束后收益率描述 取消发行区间描述 信用债收益率描述 分析 取消发行潮结束后市场收益率变化 2017年3月-4月取消发行数量高位震 取消发行高潮整体处于收益率上行过程当 17年6月下旬后取消发行明显减少，这一较短时期信用债收益率也明显下行，但仍高于17年3-4月。18年8月下旬后取消发行明显减少，维持在较低水平，这一时期信用债收益率短暂小幅抬升后持续下行，相较前期取消发行潮时大幅下行。21年4月下旬后取消发行明显减少，维持在较低水平，这一时期信用债收益率整体震荡下行，相较前期取消发行潮时小幅下行，相较21年1月中旬基本持平。 荡，最高峰为4月25日（25宗），至5月 收益率自17年初震荡上行，17年5月中旬 中，但有个别债券在收益率下行后取消发 初已经明显回落，5月下旬有小高峰（7 后明显回落。 行。 宗）。2018年4月中旬-5月中旬，4月25日达到 18年4月18日开始-18年6月下旬1年期中 取消发行潮和收益率上行的时间区间基本 最高峰（18宗），此后回落，5月下旬- 票收益率震荡上行，3年期和5年期中票 一致，但有个别债券在收益率明显下行后 8月底一直有个别小高峰。 18年4月18日开始至5月下旬明显上行。 仍取消发行。 2020年4季度开始（20年10月下旬开 2020年四季度，信用债收益率先走阔后 始），受到永煤事件的冲击，引发市场 下行：走阔至11月下旬后下行；然后在1 取消发行潮和收益率上行的时间区间不一 风险偏好快速下降，信用发行受阻，取 月中旬-2月上旬有一波小的反弹，然后 致，在20年11月下旬后收益率震荡下行， 消发行持续近3个月多，于2021年4月下 有整体缓慢下行。 但仍有较多取消发行事件。 旬取消发行事件明显回落； 资料来源：Wind，德邦研究所 图12：R007（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图13：10年期国债收益率及信用债利差（BP，%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图14：中票收益率走势（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 ②： 2018年4月-5月，此次取消发行历时近一个月结束（2018年4月中旬-5月中旬，4月25日达到最高峰（18宗），此后回落，5月下旬-8月底一直有个别小高峰），主要受资管新规落地及风险事件增多的影响，银行机构多进行自查或等待接受检查，市场需求弱化和风险偏好降低趋势十分明显，收益率上行，2018年4月中旬信用债利差普遍上行短暂时间后震荡下行。本轮取消发行事件历时周期和利差上行时长相差不大。 18年4月18日开始-18年6月下旬1年期中票收益率震荡上行，3年期和5 年期中票18年4月18日开始至5月下旬明显上行；取消发行潮和收益率上行的时间区间基本一致，但有个别债券在收益率明显下行后仍取消发行。从取消发行潮结束后市场收益率变化看，18年8月下旬后取消发行明显减少，维持在较低水平，这一时期信用债收益率短暂小幅抬升后持续下行，相较前期取消发行潮时大幅下行。 ③： 2020年4季度开始，受到永煤事件的冲击，引发市场风险偏好快速下降，信用发行受阻，取消发行持续近3个月多，于2