宏观策略专题深度报告：政策优化与城镇化协同下，房地产业终将回归正轨

证券研究报告 策略深度 政策优化与城镇化协同下，房地产业终将回归正轨 宏观策略专题深度报告 2022年12月30日 投资要点 上证指数-沪深300走势图 上证指数沪深300 11% 1% -9% -19% -29% 2021-122022-032022-062022-09 %1M3M12M 上证指数-1.921.58-14.12 沪深3000.601.16-20.72 黄红卫分析师 执业证书编号:S0530519010001 huanghongwei@hnchasing.com 王与碧研究助理 wangyubi@hnchasing.com 相关报告 12023年年度市场策略报告：春晖渐近，风正扬 帆2022-12-28 2财信宏观策略&市场资金跟踪周报 （12.26-12.30）：指数缩量调整，继续看好A股 2022-12-25 3财信宏观策略&市场资金跟踪周报 （12.19-12.23）：中央经济工作会议释放利好，A股机会大于风险2022-12-18 当前房地产基本面仍在底部，供需两端均面临诸多困难。当前经济活 动和市场预期均偏弱，内需走弱暂未明显好转，而房地产需求与投资疲弱是拖累经济基本面的主要因素之一。2021年下半年至今，房地产开发投资额持续下行。截至2022年11月，房地产开发投资额同比减少9.8%；从单月数据来看，投资额已连续5个月同比降幅逾10%。各项房地产相关高频数据及房企第三季度业绩表现均不佳，将近一半的上市房企第三季度净亏损，房地产市场仍在底部运行。相比2021 年，2022年商品房销售面积及销售额明显下滑，单月同比增速自2021年年初以来维持下行趋势至今。由于供需两端均表现疲弱，市场对“保交楼”政策仍存在观望情绪，房地产市场走出底部依然有一定的难度。 当前政策效果不及预期，期待政策支持力度进一步加大。当前房地产宏观调控的整体基调已明显转向宽松，两会、中央政治局会议、二十大报告以及中央经济工作会议多次对房地产调控提出了意见，表明了 中央对房地产市场的重视。从当前市场表现来看，政策效果不及预期。截至三季度末，房地产贷款余额为53.29万亿元，同比增长3.2%，其增速为近10年以来最低水平。此外，房企资金到位及商品房销售情况均不理想。在此背景下，宏观调控有望进一步优化。货币政策方面，信贷支持力度将继续加大，不排除部分城市进一步下调商贷利率的可能。财政政策方面，政府或将进一步提高对财政赤字的容忍度，税费仍有降低的空间；此外，还需通过各种稳就业手段切实提高居民收入、增强居民购房能力。行政监管方面，购房门槛有望进一步降低，更多的一二线城市或将放宽限购限贷政策。 城镇化背景下房地产长期需求仍然有较广阔的增长空间。本次房地产市场的调整期持续时间长、下降幅度大，这与我国长期住房需求边际 减弱有一定关系，而城镇化进程和城镇人口数量是决定我国长期住房需求的主要因素。根据第七次人口普查数据，我国城市人均住房建筑面积还有较大的增长空间。根据我国城镇化率的发展趋势，预计我国城镇化率将于2027年前后达到70%，未来5年我国房地产市场的潜在需求仍然较大。国家下阶段或将推动均衡的城镇化，协调东中西部地区和大中小城市的发展，房地产市场需求将逐步恢复。 投资建议：随着我国经济基本面的逐步改善以及国家政策支持力度的加大，预计房地产市场将于2023年下半年走出底部，建议重点关注优质头部房企。我国城镇化正在进入新的发展阶段，建议长期关注租 赁市场和二手房市场相关企业以及优质物业管理公司。 风险提示：房企债务压力加剧；我国未来深度老龄化使购房需求减弱；稳住经济一揽子政策见效慢于预期。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1房地产市场形势综述4 1.1当前房地产投资不振对经济基本面的拖累较为突出4 1.2房地产市场四季度开局较弱，高频数据尚未出现明显好转6 1.3房地产市场走出底部仍然存在一定困难9 1.4扩内需背景下房地产亟待复苏10 2宏观政策与房地产市场11 2.1宏观调控趋于宽松，政策对房地产业的支持力度加大11 2.2政策支持下房地产业复苏仍然乏力15 2.3地方政府财政承压以及市场预期走弱是政策效果不足的主要原因19 2.4期待2023年房地产业支持政策继续加码21 3城镇化与房地产需求22 3.1城镇化进程下房地产长期需求还有增长空间22 3.2非平衡的城镇化是当前亟需改善的问题24 3.3均衡的城镇化将成为未来趋势，拉动房地产需求增长25 4房地产市场的结构性机会25 4.1经济复苏和政策支持下，2023年房地产市场大概率将回归正轨25 4.2城镇化推进下我国楼市结构将有所变化26 5投资建议27 6风险提示27 图表目录 图1：剔除2020年初疫情冲击造成的数据异常，房地产投资增速已回落至历史最低位.4 图2：截至2022年11月，全国房地产开发投资额单月增速已降至历史最低水平5 图3：房地产业已从过去逆周期的重要调节工具转变为经济增长的拖累项6 图4：70大中城市新建商品住宅价格指数已回落至低位7 图5：二手住宅价格回落情况较新建住宅更为明显7 图6：截至2022年11月，全国商品房销售面积及销售额均回落至相对低位7 图7：2022年下半年商品房单月销售情况明显走弱8 图8：第三季度房企归母净利润分布情况（家）8 图9：第三季度房企资产负债率分布情况（家）8 图10：当前国房景气指数已降至历史低位9 图11：2022年购置土地面积、新开工面积以及施工面积均持续下滑9 图12：年轻人失业率仍然较高10 图13：近年以来，城镇居民可支配收入增速持续走弱10 图14：截至2022年11月，我国出口金额同比减少8.9%，降幅已接近疫情初期水平11 图15：当前利率已下调至较低水平13 图16：当前个人住房贷款利率已回落至相对低位13 图17：2022年下半年以来，房产税收入增速明显放缓14 图18：2022年下半年以来M2-M1剪刀差仍在扩大15 图19：当前房地产贷款余额增速已回落至近10年来最低水平16 图20：2022年各项房企到位资金明显少于2021年17 图21：2022年房企自筹资金占总到位资金比重有所上升17 图22：2022年土地供应和土地成交面积均缩量明显18 图23：当前十大城市商品房可售面积已处于近5年来的相对高位18 图24：2022年12月中下旬，30大中城市商品房成交面积下滑幅度有所扩大19 图25：近5年来，我国地方政府土地出让收入整体下行20 图26：2022年地方政府性基金收入及财政收入均下滑20 图27：2022年住宅类用地楼面均价相比2021年明显增长20 图28：2022年四季度，居民收入信心明显下滑21 图29：2022年四季度，居民就业预期指数回落至低位21 图30：城镇人口增量下滑一定程度上抑制了商品房销售面积的增长22 图31：城市居民人均住房建筑面积还要较大的增长空间23 图32：我国现阶段城镇化水平仍显著低于主要发达国家24 图33：2021年各地区城镇化率25 图34：近年来，中西部地区城镇化率增速明显下滑25 图35：一线城市与二三线城市房价收入比分化明显26 图36：我国一线城市和优势区域租户比例较高26 表1：历年年度房地产开发投资完成额以及同比增幅5 表2：2022年中央层面针对房地产调控政策相关重要内容梳理12 表3：2022年房企融资“三支箭”落地情况梳理14 表4：2022年1-11月新增居民户中长期贷款情况16 表5：十三五规划、十四五规划以及二十大报告关于城镇化战略的主要部署23 1房地产市场形势综述 1.1当前房地产投资不振对经济基本面的拖累较为突出 当前经济活动和市场预期均偏弱，内需走弱暂未明显扭转，而房地产需求与投资疲弱是拖累经济基本面的主要因素之一。 从固定资产投资完成额累计同比增速来看，除8、9月份有小幅反弹外，全年整体呈持续下行趋势。截至2022年11月，我国固定资产投资完成额累计同比增速回落至5.3%。 分产业看，我国投资不振的问题是结构性的。当前制造业投资增长速度较快，截至2022年11月，我国制造业投资同比增速为9.3%，明显高于整体水平。而导致投资下滑的主要因素有三个：一是房地产投资的负增长，截至2022年11月，房地产开发投资额同比减少9.8%；二是餐饮、旅游等服务业受疫情反复影响，投资增速持续走弱，第三产业固定资产投资额11月累计同比增长3.2%，为全年最低水平；三是中小微企业尤其是民企投资下滑严重，私营企业投资额10月累计同比仅增长2.9%，为两年以来最低值。可见，房地产开发投资大幅走弱是拖累整体投资增长的最主要因素。值得注意的是，第三产业以及中小微企业的投资下滑与疫情高度相关，随着防疫政策的进一步优化，其投资增速有望实现恢复；然而，房地产业的投资负增长与疫情的关系相对较小，且房地产市场已陷入了持续时间较长的衰退，因此即使疫情改善，房地产业投资增速也难以迅速恢复。 图1：剔除2020年初疫情冲击造成的数据异常，房地产投资增速已回落至历史最低位 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% 2008-02 2008-08 2009-02 2009-08 2010-02 2010-08 2011-02 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 -40.00% 固定资产投资完成额:累计同比制造业:累计同比 第三产业:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比 资料来源：Wind，财信证券 第三季度以来，房地产开发投资额单月降幅持续扩大。2022年1-11月，全国房地产开发投资额累计12.39万亿元，同比下降9.8%。从单月数据来看，自2022年3月起，投 资额增速由正转负，并持续负增长的状态。截至2022年11月，全国房地产开发投资额已连续5个月同比降幅逾10%，11月单月房地产开放投资额增速已降至历史最低水平，同比减少19.89%，降幅较10月扩大3.89个百分点。 图2：截至2022年11月，全国房地产开发投资额单月增速已降至历史最低水平 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2000-02 2001-02 2002-02 2003-02 2004-02 2005-02 2006-02 2007-02 2008-02 2009-02 2010-02 2011-02 2012-02 2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02 0 房地产开发投资完成额:当月值(亿元)同比(右轴) 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% 资料来源：Wind，财信证券 2022年房地产年度开放投资完成额很可能将出现自2000年以来的首次负增长。值 得警惕的是，从年度数据来看，2022年的全年房地产开放投资额增速不容乐观。2022年前11个月全国房地产开发投资额为12.39万亿元，而2021年为14.76万亿，这意味着2022 年12月单月投资额至少需达到2.37万亿元，全年投资额才能与2021年持平。然而，考 虑到2022年前11个月的单月投资额算数平均数为1.24万亿元、中位数为1.21万亿元， 12月投资额达到2.37万亿元的可能性较小，2022年的年度房地产开发投资额很可能出现 自2000年以来的