国债2023年年度报告：高波动率时代，波段为王

投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 宏观金融·年度报告 2022年12月23日星期五 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 樊梦真 投资咨询号：Z0014706从业资格号：F3035483 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 国债2023年年度报告： 高波动率时代，波段为王 当下经济面临一些堵点或难以扭转。第一是微观主体活力不强，融资需求不佳。防疫三年的进程中，线下社会活动疲软，中小微企业和商户生产经营活动面临较大挑战，赚钱效应不佳、企业现金流承压、周转困难导致经营不善甚至倒闭。企业主动融资扩产意愿不强。第二是就业环境不佳，居民收入预期恶化，储蓄意愿提升，消费意愿下滑。伴随着实体经济下滑，就业市场惨淡，尽管疫情政策出现拐点，但大环境的改变和信心的扭转不是一朝一夕可完成的。第三是疫情政策转松后，是冲击先来还是复苏先来？2023年为疫情的第四年，相比于海外，对国内的分界性更强，二十条优化政策落地开启了国内防疫的新阶段。短期来看，或难以避免大规模的感染和医疗冲击，居民反而自主选择降低社会活动范围，增加居家的时间。与此同时，企业的生产经营活动也因人员缺勤受到负面影响。以上来看，经济基本面的弱势难以扭转，对债期构成利好。 市场最大的压力，来自于2023年的政策。疲弱的基本面和防疫拐点的出现都强化了明年政策发力的诉求。叠加新一届政府上任，新任期首年存在经济增长诉求，政策力度值得期待。这将一方面导致明年的财政压力较大，部分将转化为赤字率提升和债券供给压力，另一方面将强化“宽信用”和“稳增长”的预期，对债市构成双重压制。 综上所述，债期市场或难以走出单边行情，大概率延续震荡格局。未来行情推动多来自于超预期的政策，考虑到政策难以预估，市场或放大其影响和冲击，高波动或成为常态。这也意味着，市场获取收益的难度更大，控节奏的重要性更高。以现券对标来看，市场震荡区间为[2.6%,3%]。 2022年黑天鹅事件频出，俄乌冲突爆发以及国内疫情的超预期演化打破了经济复苏的既定路线，成为市场行情的主导。海外央行受制于通胀，货币政策进退两难，我国虽受输入通胀扰动，但政策相对保持独立。国内以“宽信用”为抓手，期望实现经济“稳增长”，行情在政策预期和效果观察的反复进程中展开。 一、2022年债期行情回顾 1.两条逻辑线，从低波动到高波动 回顾2022年，国债期货跌宕起伏，全年呈现宽幅震荡格局，以十年期主力合约为例，围绕100.5中枢上下波动1.5，年底收于震荡区间下限。以年中为界，波动率明显分化，上半年市场窄幅震荡，上下空间有限，下半年行情波动加剧，7-8月和11月均出现了振幅超过2块的单边行情，甚至一度引发市场交易踩踏。 对全年逻辑梳理，有以下两条线，一是“强预期+弱现实”的反复拉扯，体现在不同阶段对预期和现实的赋权变化。预期层面聚焦于疫情、信贷和地产三个方面，考量宽信用能否实现？疫情是否会放开？地产政策是否发生变化？而周期性经济数据的证实或证伪会引发市场的再博弈。二是偏宽松资金面持续性问题。4月以来，资金价格已然处于低位，且偏离政策利率。资金淤积在银行间市场，低的资金价格引发机构疯狂加杠杆，资金中枢是否向上回归，重回2020年4月，是市场一直以来的顾虑。也正因如此，今年降息、降准的时点和幅度多次超出市场预期，也带来了超额收益的机会。 图表1：十年期国债期货走势一览 102.50180000.00 102.00 101.50 101.00 160000.00 140000.00 120000.00 100000.00 100.50 80000.00 100.00 99.50 60000.00 40000.00 20000.00 99.00 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 0.00 成交金额CFFEX10年期国债期货 数据来源：Wind 图表2：现券期限利差图表3：信用债收益率 5Y-1Y 10Y-1Y 10Y-5Y 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 2021-12-31 2022-01-31 2022-02-28 2022-03-31 2022-04-30 2022-05-31 2022-06-30 2022-07-31 2022-08-31 2022-09-30 2022-10-31 2022-11-30 0.00 3.9 3.7 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2021-10-21 2021-11-21 2021-12-21 2022-01-21 2022-02-21 2022-03-21 2022-04-21 2022-05-21 2022-06-21 2022-07-21 2022-08-21 2022-09-21 2022-10-21 2022-11-21 2.5 公司债AAA公司债AA+ 数据来源：wind数据来源：wind 2、行情复盘：两阶段震荡+三段单边 复盘回顾，可将2022年划分为三段单边行情和两阶段震荡盘整。 在震荡阶段，多空因素相对均衡。阶段一为3月-6月，围绕两条线展开，一方面是国内疫情上海进入封控管理，先后经历了冲击定价不充分—预期转向悲观—预期防控解除的过程。另一方面回归基本面，经济形势悲观，央行全面降准资金面宽松利多债期，而央行下调首套个人住房贷款利率下限、LPR5年期及以上超幅度下调引发了宽信用预期，5月和6月社融数据亦向好。 图表4：社融增量图表5：30大中城市成交同比 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2019 2020 2021 2022 123456789101112 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 0.00 -50.00 -100.00 数据来源：wind数据来源：wind 阶段二为9月-10月，在年中超预期降息后，利率中枢下台阶，市场看多情绪浓厚，预期较为一致。跌幅集中在9月末，国常会19项接续政策增量政策工具出台释放稳经济信号，叠加美债利率大幅上行、国内经济向上修复、地产托底政策密集出台，引发市场回踩。 较为顺畅的单边走势有三段，主要集中在下半年。第一段为2月-3月，多因素助推债期单边下挫超1块。春节后，市场对于货币政策的乐观预期开始降温，宽信用开始加码。一方 面，社融数据开门红，一季度多月新增均为单月绝对高位水平，另一方面多地三四线城市对地产政策松绑，广州下调房贷利率引发地产乐观预期。此外，10年美债收益率向上突破2.0%、商品价格大涨、债市供给压力逐渐回升也助力债期大跌。 第二段为7月-8月，债期上涨超2块。本轮上涨开始于震荡区间下限，在超跌反弹的动力下，叠加7月资金面超预期持续充裕，6月经济整体修复但地产投资降幅扩大，且部分地区疫情反复，市场对于经济修复可持续性和力度仍存疑。后半段上涨由于8月中旬，央行超预期调降MLF和逆回购利率10BP，打开利率下行空间进一步引导LPR调降。 图表6：存款准备金率图表7：LPR利率 人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(月) 人民币存款准备金率:大型存款类金融机构 13(月) 12 11 10 9 8 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 7 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 贷款市场报价利率(LPR):1年:月贷款市场报价利率(LPR):5年:月 数据来源：wind数据来源：wind 第三段为11月，债期在一个月的时间内单边快速下跌2.6，引发机构赎回踩踏，堪比“债灾”。导火索为疫情防控措施优化二十条和地产政策“三支箭”先后落地，在此影响下，现券十年期活跃期两个交易日上行20BP。叠加MLF到期高峰月的降准降息落空、多地疫情政策逐步放松明朗化，债期延续弱势，引发债基和理财产品净值大幅回撤，市场抛压释放，形成负反馈。 二、海外或迎加息拐点，我国央行“稳字当头” 央行在2022年第二和第三季度货币政策执行报告中，提升了对通胀的关注和担忧。2023年我国通胀若面临上行压力，央行货币政策操作或将经历类似海外全球央行的今年所面临的两难挑战。在聚焦国内问题的同时，海外已抗击通胀一年，货币政策或迎来调整。届时，海外政策的外溢效应下降，可能给国内政策带来更多腾挪空间。 图表8：海外央行困境图表9：围绕通胀展开 数据来源：国贸期货整理数据来源：国贸期货整理 1.美通胀或放缓，加息或迎拐点 聚焦全球“央妈”美联储，从全球央行年会之后，美联储抗击通胀的决心毋庸置疑，忍受加息所带来的经济阵痛，防止通胀维持在高位，不让通胀预期根深蒂固是美联储的首要目标。美联储货币政策制定遵循数据依赖原则，跟踪美国的通胀数据，对把握未来政策路径至关重要。 图表10：美国通胀图表11：加息节奏放缓 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 CPI环比核心CPI环比 CPI同比 核心CPI同比 1.50 1.00 0.50 0.00 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 数据来源：wind数据来源：wind 截止2022年10月，美国通胀高位回落，出现了明显放缓。具体拆分来看，呈现几个特征。一是食品和能源价格维持稳定，并未大幅偏离预期。二是核心通胀出现令人信服的下滑，核心商品向核心服务通胀切换。三是核心商品方面出现通缩，二手车价格延续走低，供应链问题明显好转，其他商品价格受到需求前值、美元走强等因素的综合作用，价格亦延续回落。四是核心服务方面出现分化，10月的放缓持续性存疑。 图表12：核心商品和核心服务图表13：二手车和新车 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 0.00 -2.00 核心商品核心服务 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 二手车环比新车环比 二手车同比新车同比 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 0.00 -2.00 数据来源：wind数据来源：wind 具体拆分核心服务来看，下拉因素为医疗服务的大幅下降，出现这一特征主因编制方法出现调整。由于2021年医疗赔付大幅增加，收入和支出的收益明显明显下滑，滞后体现在 2022年10月开始的医疗保险和医疗服务价格中。这意味着未来12月这一项将继续下拉CPI。支撑CPI的因素有二，一是房租通胀延续粘性，今年年初一季度美国房租价格市场化见 顶，据BLS，现市场化价格滞后4个季度体现在CPI中，这意味着明年一季度房租通胀有望在CPI中见顶回落。二是服务通胀延续存在于各行各业，就业市场的紧俏格局并未发生扭转，薪资—通胀螺旋问题尚未解除，将