月酝知风之银行业：继续看好估值修复，关注稳增长发力

证券研究报告行业评级： 银行强于大市（维持） 月酝知风之银行业 继续看好估值修复，关注稳增长发力 2023年1月5日 平安证券研究所银行&金融科技研究团队 请务必阅读正文后免责条款 行业核心观点：板块估值处于底部，积极看好修复机会。通过分析美、欧、日三个地区银行股估值走势变化能够看到，银行股整体估值变化呈现强周期性的特点，从新冠疫情爆发的三年时间来观察，疫后估值均修复至疫情前水平，美、日、欧估值分别较底部抬升 100%/100%/67%。参照海外银行股在经济修复过程中极强的向上弹性，当前我国银行板块静态PB仅0.54x，估值处于历史绝对低位，且尚未修复至疫情前水平，对应隐含不良率超15%，机构与北上资金持仓也均处于历史低位，积极看好板块的估值修复机会。个股推荐：1）以招行、邮储为代表的估值受损有待修复的优质零售银行；2）成长性优于同业的优质区域性银行（宁波、苏州、成都、江苏、长沙）。 行业热点跟踪：复盘海外银行股疫情走势，经济修复推升估值。从新冠疫情爆发的三年时间来观察，美、日、欧地区银行的估值均在2020年初疫情首次爆发时期触及低点，而后随国内经济恢复而修复至疫情前水平，期间，美、欧、日银行股估值波动区间分别为0.75x-1.51x、0.40x-0.80x、0.30x-0.50x静态PB，估值分别较底部抬升100%/100%/67%，在经济修复过程中具备较大的向上弹性。而通过更长 时间序列的观察能够看到，海外不同地区银行估值绝对水平的差异除去微观盈利能力差异外，一定程度与地区的经济增长活力有关，就美、欧、日三者比较，美国在08年金融危机以来的经济增长表现最好，2011年-2021年间GDP复合增速达到2.1%，而欧元区和日本的经济增长相对乏力，对应GDP复合增速仅为0.9%和0.5%，乏力的经济增长影响了银行股的估值表现。 市场走势回顾：12月银行板块涨幅1.09%，跑赢沪深300指数0.61个百分点，按中信一级行业排名居于30个板块第9位。个股表现分化，其中：招行、邮储、光大涨幅居前，单月分别上涨6.6%、3.6%、2.7%，青岛、兰州、瑞丰跌幅居前，单月分别下跌9.2%、7.8%、7.6%。 宏观与流动性跟踪：1）12月制造业PMI为47.0%，较上月下降1.0个百分点。其中大/中/小企业PMI分别为48.3%/46.4%/44.7%，环比上月下降0.8pct/1.7pct/0.9pct。11月CPI同比上涨1.6%，较上月下滑0.5个百分点，CPI环比表现弱于季节性规律。11月PPI环比增速略有上行，同比增速持平于-1.3%。2）12月1年期MLF利率持平为2.75%，LPR1年期/5年期均与上月持平为3.65%/4.30%。12月市场利率表现分化， 12月国债收益率整体下降，1年期/10年期国债收益率分别较上月下降3.72bp/4.97bp至2.10%/2.84%。3）11月新增人民币贷款为1.21万亿元，同比少增600亿元，相比2019-2021年同期均值少增1533亿元；贷款存量同比增长11%，较上月降低0.1个百分点。人民币信贷的拖累因素依然是居民中长期贷款、居民短期贷款和企业短期贷款；而企业中长期贷款的强劲表现构成一定支撑。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。 2 注：全文所指银行指数均为银行（中信）指数 美国：估值波动区间0.75x-1.51x静态PB 观察美国自2020年新冠疫情出现以来的银行股估值变化能够发现典型的顺周期特征。银行业估值低点出现在2020年3-4月间，期间正 值美国首轮疫情爆发初期，而后随着初期疫情的消退以及经济刺激政策效果的显现，行业估值自2020年11月开始回升，并于2021年达 到疫情前估值水平。进入2022年后，受美联储加息及经济预期转弱的影响，行业估值有所回落，但也大体保持在长期估值中枢水平。从过去三年整个期间的估值变化来看，美国银行业估值在经济周期中同样具有较大弹性，最低静态PB为0.75x，最高静态估值为1.51x，估值差达到1倍。 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 美国银行业静态BP（2019年至今）美国2020年疫情以来GDP增长表现 静态PB（x，标普500银行指数） 15% 静态PB（x，标普500银行指数） 美国:实际GDP（单季同比） 美国:实际GDP（单季同比） 10% 5% 0% -5% 2019/01/04 2019/04/04 2019/07/04 2019/10/04 2020/01/04 2020/04/04 2020/07/04 2020/10/04 2021/01/04 2021/04/04 2021/07/04 2021/10/04 2022/01/04 2022/04/04 2022/07/04 2022/10/04 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 -10% 资料来源：Bloomberg，BEA，平安证券研究所 美国：估值波动区间0.75x-1.51x静态PB 从估值影响因素来看，宏观经济依然是最重要的影响因子，银行股估值的修复基本与美国整体经济的修复趋势保持一致。货币政策与银行估值的相关性相对较弱，尤其在2022年以来利率上升阶段，虽然利率上行将有利于银行的息差和收入改善，但自2022年以来美国银行股估值呈收敛趋势，我们认为这依旧与市场对于经济预期的转弱有关，可见经济对于银行股估值的影响依然是决定性的。 从银行经营基本面来看，大体与经济周期保持一致，与银行股的估值表现同步，比较美国五家主要大型银行，盈利能力自2020年至 2021年均表现为先降后升，且均在2021年录得近3年来的最佳表现，从而助推银行估值取得新高。 美国:联邦基金目标利率(%) 美国联邦基金利率过去三年间先降后升美国主要大型银行ROE变化趋势 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% （%） 美国:联邦基金目标利率(%) 18 16 14 12 10 8 6 4 2019/01 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2 0 201920202021 摩根大通美国银行花旗集团富国银行美国合众银行 资料来源：美联储，Wind，公司公告，平安证券研究所 欧元区：估值波动区间0.40x-0.80x静态PB 欧元区整体银行股的估值在疫情三年间的趋势与美国基本保持相同，估值在2020年2季度疫情爆发时期触及低点，而后随着疫情的好 转及经济的修复估值逐步回升至疫情前水平。不过从绝对估值水平来看，欧洲银行股的估值要低于美国，在整个周期内，欧洲银行股估值区间在0.4倍-0.8倍静态PB之间波动。从估值底部抬升幅度来看，欧洲与美国接近，整体估值抬升幅度在100%。 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 欧元区三年以来银行股估值表现欧元区自2019年以来GDP走势 静态PB（x，斯托克600银行指数） 欧元区:实际GDP（%，单季同比） 静态PB（x，斯托克600银行指数） 欧元区:实际GDP（%，单季同比） 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 19/01/04 19/04/04 19/07/04 19/10/04 20/01/04 20/04/04 20/07/04 20/10/04 21/01/04 21/04/04 21/07/04 21/10/04 22/01/04 22/04/04 22/07/04 22/10/04 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 -20 资料来源：Bloomberg，欧盟统计局，平安证券研究所 日本：估值波动区间0.30x-0.50x静态PB 无独有偶，我们能够看到日本银行业的估值在疫情三年中也经历了触底后缓慢修复的过程，银行业整体估值水平从2020年3月最低0.3倍的静态PB回升至0.5倍静态PB，估值抬升幅度达到67%，这一过程同样伴随着国内经济增长的恢复。 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 日本三年以来银行股估值表现日本自2019年以来GDP走势 静态PB（x，东证银行指数） 日本:实际GDP（%，单季同比） 静态PB（x，东证银行指数） 日本:实际GDP（%，单季同比） 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 19/01/04 19/04/04 19/07/04 19/10/04 20/01/04 20/04/04 20/07/04 20/10/04 21/01/04 21/04/04 21/07/04 21/10/04 22/01/04 22/04/04 22/07/04 22/10/04 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 -12 资料来源：Bloomberg，日本内阁府，平安证券研究所 从新冠疫情爆发的三年时间来观察，美、日、欧地区银 疫情以来各国银行指数PB估值水平变化 行的估值均在2020年初疫情首次爆发时期触及低点，而后随国内经济恢复而修复至疫情前水平。期间，美、 欧、日银行股估值波动区间分别为0.75x-1.51x、0.40x-0.80x、0.30x-0.50x静态PB，估值分别较底部抬升 100%/100%/67%。 而通过更长时间序列的观察能够看到，海外不同地区银行估值绝对水平的差异除去微观盈利能力差异外，一定程度与地区的经济增长活力有关。就美、欧、日三者比 2019/01 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 较，美国在08年金融危机以来的经济增长表现最好，2011年-2021年间GDP复合增速达到2.1%，而欧元区和日本的经济增长相对乏力，对应GDP复合增速仅为0.9%和0.5%，乏力的经济增长影响了银行股的估值表现。 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 PB(x) 中国-银行(中信)指数美国-标普500银行指数 2021/10/22,1.5