固定收益点评：信用债再融资风险怎么看？

固定收益点评 信用债再融资风险怎么看？ 前期债市调整导致信用债融资剧烈收缩，虽然后续市场有所修复，但信用作者债融资收缩态势并未缓和。2022年11月中旬以来，中短期票据利差及城 证券研究报告|固定收益研究 2023年01月04日 投债利差均大幅走阔。当前信用债利差处于历史高位，信用利差的快速走高也影响了一级发行。当前市场调整压力之下信用债融资量显著收缩，2022年12月26日至12月30日单周信用债净融资-2327亿元，单周 净融资创历史新低。自2022年11月14日以来，信用债净融资额已经连 续六周为负，2022年11月14日至12月30日期间信用债累计净偿还额 为8028亿元，信用债融资收缩幅度已经高于永煤事件之后2020年11月 中至12月底4439亿元的净偿还量。信用利差的快速走高导致大量信用债取消发行。随着债券利率上升，大量信用债取消发行，2022年12月26日至12月30日单周取消发行138.15亿元，持续处于历史高位。自 2022年11月14日以来，信用债取消发行规模居高不下，2022年11月 14日至12月30日期间信用债累计取消发行规模已达到1877亿元。 我们分别从隐含评级、企业性质、行业分布和地域分布等方面观察本轮信用债推迟或取消发行的结构特点。 特点1：从隐含评级的角度来看，本次取消发行潮分布较为均匀，显示取消发行既有主动情况，又有被动情况。隐含评级AA以上占比50%，AA及 以下占比50%。既有南方电网等优质主体，也有盐城海瀛控股集团、昆明 市土地开发投资、新城控股等隐含评级为AA-的主体。 特点2：城投区域分布方面，江苏、山东、湖北、浙江本轮推迟或取消发行情况较多。在各省份中取消推迟占计划发行的比重方面，今年挖掘收益的中部地区取消发行占计划发行的比例较高，其中河南、安徽取消推迟占比最高，超过30%，为33.73%和31.43%，其次为湖北、陕西、江西。从具体城市来看，本轮推迟或取消发行城投债中南京、青岛、天津、成都推迟取消规模最大，南京市本轮推迟取消规模为71.7亿元。 特点3：企业性质方面，本轮推迟或取消发行企业性质亦集中在国企和央企，部分高资质主体取消发行反映了明显的择时行为。两者取消推迟发行规模合计占比95.28%。行业分布方面，本轮取消发行中城投占比超�成。 其次为以高等级为主的国电投、南方电网等公用事业，占整体取消发行比 重的14%；以及以租赁、资管为主的非银金融，占整体取消发行比重的8%。高等级的主体大量取消发行，显示发行主体存在明显的择时行为。在信用债违约之前，部分主体有出现推迟或取消发行债券的情况，因而弱 资质主体大量取消发行的需要关注。信用违约前一般主体都有较多取消发 行。且违约前1年内距违约最近一次取消推迟发行时，其隐含评级较低， 主体隐含评级均为AA及以下等级。综合以上经验来看，本轮隐含评级较低主体发生取消推迟发行情况的主体信用风险仍值得关注，除去部分主体已重新发行的情况，正文列示了建议关注的主体。 哪些主体面临再融资压力之下存在更大风险？我们分别从短期（未来一个 月）及中期（未来六个月）的到期压力来观察，城投我们主要从到期规模 ／区域一般预算收入来观察，产业主体我们从到期规模／有息债务规模的指标，并结合再融资能力，来观察后续的再融资压力。近六个月到期金额 /一般预算收入占比最高的省份为甘肃、天津和江苏。结合再融资能力和到期情况来看，压力最大的省份为甘肃省，其次为天津、云南、吉林、青海、贵州。从城投近六个月到期金额/一般预算收入来看，到期压力最大的城市为兰州市、泰州市和景德镇市等。结合净融资水平和到期情况来看，兰州、泰州、漳州、株洲、南通、天津、昆明、柳州续滚压力较大。城投主体方面，我们在正文中列示了到期压力比较大的主体的具体情况，如兰州城投、昆交投等。产业债短期压力方面，从近6个月内到期金额占有息 债务比例和存到期规模来看，食品饮料、石油石化、钢铁和基础化工短期到期压力大且到期规模大于500亿元。结合到期与净融资情况，钢铁、石油石化行业的到期压力相对较大。 风险提示：信用风险传播超预期、市场变化超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理张明明 执业证书编号：S0680121070002 邮箱：zhangmingming3653@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：今年的违约有何不同？——2022 年信用债违约复盘》2022-12-31 2、《固定收益定期：资金跨年回升，理财减持回落——流动性和机构行为跟踪》2022-12-31 3、《固定收益专题：抓住科创新券投资机会—新券挖掘之科创转债盘点》2022-12-30 4、《固定收益专题：比基本面更重要的是预期——2022 年债市复盘和2023年展望》2022-12-30 5、《固定收益点评：定量测算理财赎回压力》2022-12- 29 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、近期行情回顾3 二、本轮信用债推迟或取消发行怎么看？4 2.1结构特点5 2.2从取消发行角度看未来信用风险6 三、净融资连续7周为负，到期压力怎么看？9 风险提示14 图表目录 图表1：中短期票据到期收益率利差处于历史高位（bps）3 图表2：城投债到期收益率利差处于历史高位（bps）3 图表3：信用债净融资持续收缩（亿元）5 图表4：信用债取消发行规模持续处于历史高位（亿元）4 图表5：推迟或取消发行评级分布（亿元）5 图表6：推迟或取消发行企业性质集中于国企和央企5 图表7：推迟或取消发行产业债行业分布及占比（亿元）5 图表8：推迟或取消发行城投债省份分布及占比（亿元）6 图表9：推迟或取消发行城投债城市分布及占比（亿元）6 图表10：信用债违约主体违约前1年内出现推迟发债或者取消发债情况清单7 图表11：评级较低主体发生取消推迟发行情况9 图表12：2022年12月26日至30日信用债发行额环比减少40.64%9 图表13：2022年12月26日至30日城投债发行额环比减少49.10%9 图表14：各省份一个月内到期金额占一般预算收入情况（亿元，%）10 图表15：各省份六个月内到期金额占一般预算收入情况（亿元，%）10 图表16：不同省份的再融资压力情况10 图表17：城投近六月到期/一般预算收入大于25%的地区（亿元）11 图表18：不同城市的再融资压力情况12 图表19：中期城投再融资压力较大的城市中到期金额前三名的主体情况(金额单位，亿元)13 图表20：各行业六个月内到期金额占存量债券比例（亿元，十亿元，%）14 图表21：各行业六个月内到期金额占有息债务比例（亿元，百亿元，%）14 图表22：各行业的融资情况与中期到期金额占存量比例（%）14 图表23：各行业的融资情况与中期到期金额占有息债务比例（%）14 一、近期行情回顾 由于理财赎回导致信用债市场大幅调整，近期信用利差大幅上升。2022年11月中旬以来，中短期票据利差及城投债利差均大幅走阔。截至2022年12月29日，中短期票据AAA级1年期、3年期与AA级1年期、3年期的利差处于2019年以来的68.2%、98.0%、 95.7%和99.8%的历史分位数；同时，城投债AAA级1年期、3年期与AA级1年期、 3年期的利差处于2019年以来的86.3%、98.5%、98.9%、99.8%的历史分位数。当前信用债利差处于历史高位，信用利差的快速走高也影响了一级发行。 图表1：中短期票据到期收益率利差处于历史高位（bps）图表2：城投债到期收益率利差处于历史高位（bps） 160.0000 140.0000 120.0000 100.0000 80.0000 60.0000 40.0000 20.0000 180.0000 160.0000 140.0000 120.0000 100.0000 80.0000 60.0000 40.0000 20.0000 0.0000 2019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02 0.0000 2019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02 中短期票据(AAA):1年中短期票据(AAA):3年中短期票据(AA):1年中短期票据(AA):3年 城投债(AAA):1年城投债(AAA):3年城投债(AA):1年城投债(AA):3年 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 当前市场调整压力之下信用债融资量显著收缩，2022年12月26日至12月30日单周信用债净融资-2327亿元，单周净融资创历史新低，较永煤时期单周1151亿元的净偿还额还要高出1176亿元。自2022年11月14日以来，信用债净融资额已经连续六 周为负，2022年11月14日至12月30日期间信用债累计净偿还额为8028亿元，信用 债融资收缩幅度已经高于永煤事件之后2020年11月中至12月底4439亿元的净偿还量。 图表3：信用债净融资持续收缩（亿元） 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 -2,000 资料来源：Wind、国盛证券研究所 信用利差的快速走高导致大量信用债取消发行。随着债券利率上升，大量信用债取消发行，2022年12月26日至12月30日单周取消发行138.15亿元，近期取消发行规模持续处于历史高位。近期随着债券利率的上升的同时伴随着贷款利率下降，企业发债意愿下降，导致大量信用债取消发行。自2022年11月14日以来，信用债取消发行规 模居高不下，2022年11月14日至12月30日期间信用债累计取消发行规模已达到 1877亿元。 图表4：信用债取消发行规模持续处于历史高位（亿元） 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 资料来源：Wind、国盛证券研究所 二、本轮信用债推迟或取消发行怎么看？ 2.1结构特点 从隐含评级的角度来看，本次取消发行潮分布较为均匀。隐含评级AA以上占比50%，AA及以下占比50%。既有南方电网等优质主体，也有盐城海瀛控股集团、昆明市土地开发投资、新城控股等隐含评级为AA-的主体。 企业性质方面，本轮推迟或取消发行企业性质亦集中在国企和央企。本轮推迟或取消发行中，地方国有企业取消推迟的规模最大，为1268.53亿元；中央国有企业取消推迟的规模其次，为408.5亿元。两者取消推迟发行规模合计占比95.28%。 图表5：推迟或取消发行评级分布（亿元）图表6：推迟或取消发行企业性质集中于国企和央企 600 500 400 300 200 100 0 AAA+AAAAAA-AA+AA(2)AA-AA 公众企业,3.12% 中央国有企 业,23.21% 其他企业,0.85% 外商独资企 业,0.28%中外合资企 业,0.28% 民营企业,0.17% 地方国有企业,72.07% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 行业分布方面，本轮取消发行中城投占比超�成。其次为以高等级为主的国电投、南方电网等公用事业，占整体取消发行比重的14%；以及以租赁、资管为主的非银金融，占 整体取消发行比重的8%。在各行业中取消推迟占整体计划发行的比例来看，食品饮料和生物医药推迟取消债券规模占比最大，分别占发行和取消推迟规模之和的39.22%和34.64%，主要因为基数较小。 图表7：推迟或取消发行产业债行业分布及占比（亿元） 推迟或取消发行规模 推迟或取消发行债券规模占比 1,000.0 900.0 800.0 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.