固定收益专题报告：上半年信用债违约怎么看？

基本结论 上半年信用债违约整体改善，新增违约主体集中于民企和房企。2022年上半年共有93只债券发生违约，违约金额（含本金和利息）共计601亿元，新增违约主体12家，与去年同期相比均有所减少，信用风险整体下降。分主体来看，国企违约率回落接近于0，民企违约率创新高，其中地产违约率高达26%。新增违约主体普遍为民企，以房地产企业为主，区域上主要集中在湖北、广东和福建等省份。 新增主体违约多起源于行业景气度下行导致的基本面恶化。相较于以往，除激进扩张等内部原因外，上半年新增主体信用债违约的原因更多集中于行业景气度下行导致的基本面恶化，或源于疫情，或源于监管政策。 民营房企：2020年起，“三道红线”、“房地产贷款集中度”等地产融资政策相继出台，房地产各项融资渠道全面收紧，部分前期扩张激进的民营房企率先违约，其中以恒大为代表的负面信用舆情持续发酵，加剧了市场的悲观情绪，带动房地产基本面快速下行，2021年7月至今商品房销售面积及金额同比双双下滑。尽管政策自2021年三季度以来逐渐有所放松，但短时间内基本面难以改善，房企普遍出现流动性紧张，信用债违约持续发生。截止二季度末，2020年至今共有16家房企违约，其中2022H1新增7家，违约金额共计258亿元。整体来看，本轮地产违约潮历时较长，前期违约迹象明显，机构预期较为充分，对市场的冲击相对可控。 当代系：当代集团为当代系核心主体，业务覆盖医药制造、房产开发、旅游、影视文化等领域，市场集中在武汉市，受疫情影响，主要业务板块景气度持续低迷，盈利能力下滑，21年净利润大幅亏损。由于前期多元化扩张，集团债务高企，且对外担保规模大，但21年筹资性现金流大幅流出，短期偿债能力一般。此外，当代集团对多家上市子公司的股权质押比例均超过70%，且今年以来数次被强制平仓，流动性紧张程度凸显。截止二季度末，当代系4家发债主体均出现信用债违约，累计规模超过19亿元。 阳谷祥光：公司主营业务为铜冶炼和精炼，受疫情后铜价攀升影响，铜精矿加工费（TC/RC）持续走低，公司铜冶炼和贸易业务毛利率持续下降，盈利空间大幅压缩。此外，公司债务严重短期化，短债占比接近90%，而现金短债比仅0.61倍，且资金受限规模大，偿债能力一般；而公司融资渠道近年持续收窄，财务费用高企，连续5年筹资性净现金流均为负。 下半年信用风险或边际提高，仍集中于地产。2022年下半年债券到期回售规模创过往三年新高，尽管当前信用环境较为宽松，但疫情持续扰动，经济恢复存在不确定性，违约风险或边际提升，其中国企风险相对可控，民企违约仍以地产为主。下半年地产债到期回售规模高于上半年和去年下半年，兑付压力仍较大，而地产销售目前仍旧低迷，行业信用基本面改善需要时间积累，下半年地产违约规模或维持高位，但随着违约主体持续出清，新增地产违约主体或边际减少。 风险提示：1）经济发展不确定性，2）信用环境大幅收紧，3）超预期信用风险，4）地产景气度下行超预期。 2022年上半年信用环境持续宽松，信用债违约整体改善，但局部高发，由于投资者对信用风险的预期较为充足，对市场造成的冲击较小。本文对上半年信用债违约情况进行梳理分析，以供投资者参考。 一、上半年违约情况如何？ 信用债违约情况有所改善。2022年上半年共有93只债券发生违约，违约金额（含本金和利息）共计601.18亿元，涉及信用债主体33家；与去年同期相比，分别减少32.12%、48.90%和31.25%，违约情况显著改善。 图表1：历年信用债违约主体数量（家） 图表2：历年信用债违约主体分布（家） 图表3：历年信用债违约数量（只） 图表4：历年信用债违约规模（亿元） 国企违约率回落，民企违约率攀升，地产出现违约潮。今年以来，随着宏观经济下行压力增大和新一轮疫情扰动，我国信用环境整体持续宽松，信用债违约率整体回落，尤其是国企自过往两年违约高发后，地方政府监管力度增强，自身信用状况也有所改善，上半年违约率接近于0；而受地产集中违约影响，民企违约率大幅攀升至14.73%。2021年起，房地产融资监管大幅收紧，行业景气度快速下行，境内外地产债频繁违约，出现新一轮“违约潮”，上半年地产信用债违约率高达26.47%。 图表5：历年信用债违约率分性质 图表6：房地产违约率攀升 违约信用债集中在公司债和中票。从违约券种来看，上半年信用债违约以公司债和中期票据为主，占比分别为73.47%和19.05%，而今年目前为止还没有企业债违约。从历史数据来看，企业债的违约率在各信用债品种中长期处于低位，主要由于企业债由发改委进行审核及后续管理，发行门槛较高，且募集资金用途一般需要对应项目建设，发行主体资质普遍较好。 图表7：历史信用债违约债券类型分布（亿元） 新增违约主体以民企为主，集中于房地产行业。2022年上半年新增信用债违约主体12家，其中11家为民企，7家为房地产企业。从区域上看，主要集中在湖北、广东和福建等省份。2021年以来新增违约国企显著减少，而民企信用风险仍处于高位，尤其是房企。 图表8：历年新增违约主体性质分布（家） 图表9：2022H1新增违约主体行业分布（家） 图表10：2022H1新增违约主体区域分布（家） 违约后续回收情况不佳。通常来说，债券违约后，企业处臵方式按是否涉及司法诉讼可分为司法手段和非司法手段两类，其中司法手段包括违约求偿诉讼和破产诉讼；非司法手段则主要包括企业自筹资金、引入第三方和债务重组。由于违约时间尚短，上半年新增违约主体的违约债券后续回收和兑付率整体偏低，目前仅有融创集团和龙光控股兑付了部分展期金额。此外，上半年新增主体违约类型以展期为主，从过往经验看主体信用资质短时间内难以快速改善，后续多转变为实质性违约。 图表11：债券违约后续处臵方式概览 图表12：上半年新增违约主体兑付明细 二、新增违约主体有哪些？ 2022年上半年共新增12家信用债违约主体，其中7家为房企（恒大地产、龙光控股、融创地产、富力地产、世茂股份、金科地产和融侨集团），4家为武汉“当代系”企业（当代集团、当代明诚、当代投资、天盈投资）、1家为民营有色企业（阳谷祥光）。 图表13：2022H1新增信用债违约主体概况 1、民营房企违约潮 本轮地产违约潮起源于监管政策趋严导致的房地产融资全面收紧。2020年起，央行、住建部和自然资源部等部门相继出台“三道红线”、“房地产贷款集中度”和“22城集中供地”政策，分别从融资端和投资端限制房地产行业扩张。房地产行业融资显著收紧，一方面，银行开发贷和按揭贷款发放进度放缓，影响房企的销售回款，新增人民币贷款中房地产占比为持续下滑，2022Q1仅不足10%；另一方面，信用债、非标融资等直接融资持续压降，2021年境内外地产债净偿还近2500亿元，房地产信托融资连续12个季度下降，目前较2019年中的峰值已压降了近一半。 图表14：2020-2021年房地产重点监管政策 图表15：新增人民币贷款中房地产占比持续下降 图表16：房地产境内外信用债净融资持续收缩 图表17：房地产信托融资持续压降 景气度持续低迷，信用违约蔓延。随着房地产各项融资渠道收窄，部分前期扩张较为激进的民营房企率先出现流动性紧张，其中以恒大地产为代表的负面信用舆情持续发酵，加剧了市场的悲观情绪，带动房地产销售端景气度下行，2021年7月商品房销售面积及金额同比双双下滑。房地产销售低迷进一步重挫了房地产市场的基本面，尽管监管政策自2021年三季度以来逐渐放松，部分房企也放缓了拿地节奏，甚至裁员处臵资产减少支出，但短时间内流动性难以改善，民营房企普遍债务压力重，现金流持续流出，信用违约逐渐从境外债蔓延至境内债。 风险预期较为充分，市场冲击相对可控。截止二季度末，2020年至今共有16家房企出现信用债违约，其中2022H1新增7家，除融侨外均为千亿房企，违约金额共计257.97亿元。整体来看，本轮房地产违约潮历时较长，前期违约迹象明显，机构预期较为充分，未对信用债市场形成强烈冲击。 图表18：全国商品房销售累计增速（%） 图表19：100大中城市土地成交面积（万㎡） 图表20：违约房企2021年销售规模多数下滑（亿元） 图表21：违约房企2021年现金流大幅流出（亿元） 图表22：2022H1房企债券违约情况（亿元） 2、当代系 武汉当代科技产业集团股份有限公司（下称“当代集团”）成立于1988年，总部位于湖北省武汉市，实控人为艾路明。当代集团是湖北省最大的民营集团公司，业务覆盖医药制造、房产开发、旅游、影视文化体育和教育等领域，并持有人福医药、三特索道、ST明诚等多家上市公司股权。除当代集团外，母公司当代投资、子公司当代明诚和天楹投资均为发债主体。 2022年4月3日，当代集团发行的“19汉当科MTN001”未按时兑付本息共0.54亿元，构成实质性违约；4月22日，当代明诚发行的“20明诚03”未按时兑付回售款和利息，同样出现实质性违约；5月23日、6月9日，当代投资和天盈投资发行的“20科技01”和“20天盈02”相继展期。截止6月30日，当代系累计违约规模达到19.24亿元。 图表23：“当代系”股权结构 图表24：“当代系”债券违约情况（亿元） 主要板块景气度低迷，盈利能力下滑。当代集团业务板块多元化，市场主要集中在武汉市，2020年受疫情影响业绩下滑较为严重。医药制造是集团的核心业务，营收占比超过70%，但近两年下游医院终端除防疫外的正常配送业务大幅减少；旅游业务停业时间较长，20年收入下降超过40%；房地产业务规模较小，2020年以来签约销售金额与面积同比大幅下降；影视文化业务持续不景气，净利润大幅亏损；金融投资业务规模大幅下降，且2021年关联方等应收款项计提大规模资产减值损失逾20亿元。 债务压力高企，但融资空间有限，流动性紧张加剧。由于前期的多元化扩张，当代集团及其控股公司杠杆率逐年攀升，债务压力增大，其中当代明诚负债率超过90%。截止2021Q3，当代集团的有息债务超过380亿元，其中短期负债占比高达46.17%，而现金短债比仅为0.37，且受限货币资金近15亿元，偿债能力有限。此外，虽然当代明诚已于2021年6月剥离出表，但当代集团对其及其他关联方担保余额较高，2021年3月末为54.20亿元，存在较大代偿压力。 融资方面，当代集团通过借款、发债、信托及股权质押等多种方式对外融资，但资金成本高昂，2019、2020年财务费用均超过20亿元。为缓解流动性紧张，2021年积极处臵资产、缩减对外投资规模，但前三季度筹资性现金流再次大幅流出41.2亿元，现金流十分紧张。截止2022Q1，当代集团对上市子公司人福医药和三特索道的质押比例均超过70%，且受股价下行影响，3月底质押股份数次被强制平仓，再融资空间十分有限。 图表25：当代集团历年营收情况（亿元） 图表26：当代集团历年净利润情况（亿元） 图表27：当代集团债务结构和偿债能力 图表28：当代集团历年现金流情况（亿元） 3、阳谷祥光 阳谷祥光铜业有限公司（下称“阳谷祥光”）成立于2005年，总部位于山东省阳谷县，控股股东为山东祥光集团，实控人为刘学景。公司主要业务为铜冶炼、精炼、制酸和贵金属回收，截至2021Q3，阴极铜、金、银、硫酸的产能分别为40万吨、20吨、600吨、170万吨。 2022年3月，阳谷祥光部分银行到期债务出现垫款及逾期，触发了“21阳谷祥光SCP001”的交叉保护条款而加速到期，但公司无法按时筹措资金如期兑付本息，构成实质违约。5月10日，阳谷县人民法院裁定受理阳谷祥光司法重整，期间联合资信多次下调公司评级，由AA下调至C。 图表29：阳谷祥光债券违约情况（亿元） 铜价暴涨导致铜精矿加工费持续走低，大幅压缩公司盈利空间。阳谷祥光核心业务为铜冶炼，主要赚取加工费，与行业内龙头公司相比，公司产能体量较小，毛利率水平一般。受疫情下全球货币政策宽松叠加供给短缺影响，2020年以来铜价大幅攀升，铜精矿加工费（TC/RC）持续