油脂期货年报：供需两强，油脂仍处于波折筑顶期

油脂期货年报 国元期货研究咨询部2023年1月3日 姜振飞刘金鹭 电话：010-84555100 邮箱 yjzx@guoyuanqh.com 期货从业资格号F3073825F03086822 投资咨询资格号 Z0016238 供需两强，油脂仍处于波折筑顶期 【摘要】 油脂板块定价逻辑主要在于美豆油供需与东南亚棕榈油供需。近期市场视线仍在于东南亚棕榈油供应与南美大豆生长情况之上。2022年东南亚整体进入建库周期，马来劳工的引入使得今年棕榈果的丰产得以转化成棕榈油供应的增 加。不过随着四季度东南亚棕榈油进入减产周期，棕榈油产地库存增加不及此前预期。另南美大豆产区受拉尼娜影响日渐明显，天气炒作升温，美豆、美豆油盘面注入升水，对油脂盘面有所支撑。因此，短期看油脂供应有限，但中长期维持宽松预期。 需求端来看，美国、巴西、印尼均有继续调整生物柴油掺混比例的政策预期，工业用量的提振预期之下，油脂国内消费量仍维持强劲预期，与此同时，油 脂主要采购方疫情管控政策的放松，将持续刺激油脂出口。综上，2023年油脂需求端可期。 对于2023年油脂单边行情，我们持偏空看待，我们认为自2022年开启的筑顶期尚未结束。2022年俄乌冲突以及印尼出口政策翻转性调整，以及宏观经济环境扰动是2022年油脂盘面未能顺畅下行的主要扰动，从供需面来看，油脂 2023年将维持供需两强的预期，全球大豆丰产、棕榈油产地建库周期已至、加拿大菜籽产量恢复等供应端格局基本明朗，油脂供应中长期将维持增长预期，而油脂需求端的驱动则是2023年需要重点关注的因素，据目前的疫情情况以及生物柴油掺混政策调整方向，2023年油脂需求端或有明显增长，这是2023年度油脂盘面的支撑所在。综上，我们认为2023年仍处于筑顶期，下方空间在于需求端预期的落地情况。 【目录】 一、行情回顾3 二、全球植物油市场供需情况4 2.1全球植物油产量情况4 2.2全球植物油消费及库存情况4 三、豆油市场供需情况6 3.1全球大豆供需——供应趋松，需求回暖6 3.2全球豆油供需7 3.2.1全球豆油供需平衡表——主产国丰产，平衡表趋松7 3.2.2豆油工业需求——2022年主要国家生物柴油政策9 3.3中国豆油供需10 3.3.1中国豆油平衡表10 3.3.2国内豆油供需10 四、棕榈油市场供需情况12 4.1全球棕榈油供需——供需预期两强12 4.2主产区棕榈油供需13 4.2.1马来西亚棕榈油供需——建库周期，劳工问题存在反复的可能13 4.2.2印度尼西亚棕榈油供需——重点关注出口政策调整方向14 4.3主销区棕榈油供需15 4.3.1印度棕榈油供需——棕榈油进口仍较为强劲，关注关税差之下的替代效应15 4.3.2中国棕榈油供需——进口同比增长，库存激增16 五、菜油市场供需情况17 5.1全球菜油供需——2022年加拿大菜籽丰产，全球菜籽油库存获补充17 5.2加拿大菜籽供应情况——2022年丰产，压榨数据良好18 5.3中国菜油供需——进口大幅增长、处于建库周期19 六、2022年展望20 6.1单边行情展望20 6.1.12023年全球油脂供应宽松、需求预期强劲20 6.1.2单边行情行情展望及投资机会21 6.2套利机会提示21 一、行情回顾 图表12022年三大油脂指数走势 数据来源：Wind、国元期货 2022年油脂板块运行趋势基本符合我们在2021年年报预期，整体处于波折筑顶期。上半年俄乌问题叠加印尼出口限制政策层层加码，全球油脂供应危机反复，年中随着地缘政治问题的缓解，以及印尼在日益严峻的胀库问题下放开了出口，油脂供应紧张预期被打破，盘面断崖式回落。下半年油脂市场多空交织，缺乏单边持续性驱动力，整体以盘整为主。整体来看，22年度油脂板块走势分为三个阶段： 第一阶段：年初-6月上旬，延续2021年的单边强势走势。春节前后俄乌局势恶化推高原油，内外盘棕油一度脱离供需面限制强势走高，3月中旬油脂盘面进入震荡整理，印尼出口政策调整，取消DMO而提高出口关税，挤占马来棕油出口。4月-6月初，多重供应问题下油脂大幅拉涨。俄乌冲突下，全球油脂供应问题持续发酵，俄乌冲突下葵油、菜籽出口受限，马来棕油库存恢复不及预期，美生柴政策持续刺激美豆油需求端，印尼出口政策一变再变，4月28日最终落地的政策增加毛棕、精炼棕榈油等出口，国内棕榈油进口利润倒挂现象持续，仍限制后期买船，短期难建库。四月国内进口大豆到港量增长，国内压榨量上升，但受疫情影响下游消费仍未见起色。临近月末，受印尼出口禁令影响，豆油创本轮牛市高点。2021年加拿大菜籽受恶劣天气影响大幅减产，全球菜籽绝对库存偏低，加拿大新作库存下滑叠加寒冷天气影响春播进度，同样对外盘菜籽价格提供支撑。内盘油脂受低库支撑，维持单边强势上扬趋势。 第二阶段：6月上旬-8月上旬，预期落空，盘面断崖式回落。6月初，宏观经济走弱叠加产地供应大增，国内外油脂大幅回落。美联储加息预期之下，原油加速下挫，印尼出口加速计划放大全 球棕榈油供应预期，6月高频数据显示马棕复产尚可但出口不佳，累库预期较浓，盘面压力明显，棕榈油进口成本跌落11000之下。7月油脂板块在经过6月恐慌性下挫后企稳反弹，其中豆油主力 重回万元关口，棕榈油逼近9000关口，菜油表现最为强势，完全收复7月初跌幅，主要驱动在于宏观经济环境有所回暖，市场预计美联储加息节奏较为正常，原油价格反弹，而且美豆新作进入关键生长期，高温天气为美豆及美豆油注入升水，印尼出口加速政策不断加码叠加国内生物柴油掺混政策向B35推进，双管齐下去库使胀库问题在预期上有缓解的可能。 第三阶段：8月中下旬-年末，多空交织，盘面难现趋势性行情，整体以高位盘整为主。8月油脂震荡偏强，一方面，印尼去库效果显著，产地供应压力有所缓解，另一方面，美豆新作天气升水支撑美豆难以大幅回落。9月随着09合约到期期现驱动收尾，盘面交易主线重回宏观及产地供应问题。美联储加息落地，全球大宗商品承压，棕榈产地印尼经数月去库，截至7月底库存仍达590万吨的历史高位，马来西亚仍处于增产周期，8月期末库存达33月高位。宏观风险拖累原油大幅下挫，叠加外围棕油市场持续走低，国内进口利润好转刺进后续买船，国内棕榈油库存加速反弹，且四季度预计到港将持续增长，施压国内棕榈油盘面。国庆节假期间，美国密西西比河水位过低导致的驳船轻载事件推高驳船运费，该问题持续影响美豆10月运输，另外，USDA10月报告显示美豆新作单产及产量均低于预期，供需两端担忧支撑美豆主力盘面反复测试1400关口支撑力度，豆油获成本端支撑。同时，10月东南亚地区受拉尼娜现象影响迎来较多降水，洪水问题引发棕榈产量忧虑，而三季度成本大幅下滑刺激了主销国的采购计划，印尼及马来棕榈油需求端获提振，印尼棕榈油库存进一步下滑，马来棕榈油累库速度放缓，BMD棕油持续获支撑走高。国内豆油库存小幅反弹但仍处于近7年历史低位，棕榈油库存迅速增加，国内基本面对油脂的支撑边际减弱。 二、全球植物油市场供需情况 2.1全球植物油产量情况 2021年全球植物油产量达2.17亿吨，同比增长1.2%，其中棕榈油、豆油、菜油、葵花油合计占比超87%，其中棕榈油、豆油分别占比35.6%、28.7%，仍稳坐全球油脂核心定价品种地位，葵花油产量受俄乌冲突影响，产量同比回落近10%。 全球棕榈油生产集中在印尼和马来，其中印尼占比58%，马来占比26%，两国产量合计占全球的84%。2022年，随着劳工问题的缓解，以及降水充沛等因素，东南亚棕榈油开始进入增产周期。 2.2全球植物油消费及库存情况 2022年全球植物油总消费小幅增长2.63%，主要提振在于疫情管控有所放松，油脂食用消费可期，另一方面在于主要生物柴油使用国家的掺混比例有所上调，对主要油脂的工业用量带来提振。 如我们在2022年年报所预期，2022/23年度全球油脂处于累库周期。22年全球植物油库存大幅增长至2985万吨，同比增加24.48%，主要补充在于棕榈油以及菜籽油的丰产。 图表22022年全球九大油脂产量占比 椰子油 2% 棉籽油 2% 2022年全球九大油脂产量占比 棕榈仁油 4% 葵花籽油 9% 豆油 28% 花生油 3% 橄榄油 1% 菜籽油 15% 棕榈油 36% 豆油棕榈油菜籽油橄榄油花生油 葵花籽油棉籽油椰子油棕榈仁油 数据来源：USDA、国元期货 图表3全球植物油供需平衡表（分品种；单位：百万吨） 数据来源：USDA、国元期货 图表4全球植物油产量（单位：百万吨）图表5全球植物油期末库存（单位：百万吨） 数据来源：USDA、国元期货 三、豆油市场供需情况 3.1全球大豆供需——供应趋松，需求回暖 美国、巴西、阿根廷是全球主要三大大豆主产国，截至11月末，美豆新作基本定产，南美大豆陆续进入种植期，其中巴西大豆种植进度已超90%，阿根廷大豆种植受到干旱天气影响有所推迟。根据11月USDA报告数据显示，美豆新作单产及产量有所修高，巴西大豆种植面积连续增长，市场对其产量仍维持乐观估计，大部分机构仍给出1.5亿吨产量的预期。不过需要关注的是，2022年年末-2023年初，南美将继续遭遇连续三年的拉尼娜现象，拉尼娜带来的干旱将影响南美大豆的主要种植周期。从12月数据来看，天气升水早于去年同期注入CBOT大豆盘面，预计阿根廷预计将继续成为炒作的重点，而巴西大豆产量后市也存在下修的空间。 据11月USDA报告显示，2022/23年度中，全球大豆产量从10月3.9099亿吨小幅下调至3.9053亿吨。虽然美豆产量是增加的，但因增幅不及阿根廷大豆产量的减幅，因此全球大豆产量减少。同样，虽然美国大豆调增了预估出口数据，但同时也调增了国内的压榨数据，所以最终期末库存维持在599万吨。南美方面，阿根廷大豆产量较10月预估调减至0.49亿吨，巴西大豆产量仍维持在 1.52亿吨，和市场预期差异不算太大。巴西大豆期末库存小幅调减至3124万吨，阿根廷大豆期末库存减至2400万吨。从全球大豆的角度来看，11月USDA报告数据显示大豆期末库存增加至1.0217亿吨，库消比月环比增长至18.6%。 图表6全球大豆供需平衡表（单位：百万吨） 数据来源：USDA、国元期货图表7全球大豆产量（单位：百万吨）图表8全球大豆期末库存情况（单位：百万吨） 数据来源：USDA、国元期货 3.2全球豆油供需 3.2.1全球豆油供需平衡表——主产国丰产，平衡表趋松 由供需平衡表可见，全球豆油年度总产量自2014年以来整体呈现逐年递增趋势，2022年一度涨至6188万吨水平，同比增长4.23%，而四大主产国中国、美国、巴西及阿根廷油脂产量皆同比增长，分别同比增长9.69%、0.59%、2.05%和2.61%，其中中美两国豆油产量均破前期记录；消费端看，全球豆油消费量同比增长2.22%，除巴西因生柴政策未及预期消费同比回落外，其他三大主要消费国家仍保持增长态势；库存方面，全球豆油期末库存小幅调高至487万吨，与本年度全球大豆丰产预期相对应。 图表9全球豆油供需平衡表（单位：百万吨） 全球豆油供需平衡表 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19 2019/20 2020/21 2021/22 2022/23 同比 期初库存 4.31 3.75 3.99 3.93 4.66 5.38 5.26 4.56 -13.31% 产量 51.56 53.72 55.13 55.98 58.52 59.23 59.37 61.88 4.23% 中国(28%) 14.61 15.77 16.13 15.23 16.40 16.67 15.68 17.20 9.69% 美国(19%) 9.96 10.04 10.78 10.98 11.30 11.35 11.86 11.93 0.59% 巴西(16%) 7.63 7.76 8.49 8.18 9.00 8.99 9.77 9.97 2.05% 阿根廷(12%) 8.43 8.40 7.2