首次覆盖报告：广厦万千，以云为重

萤石网络（688475.SH）首次覆盖报告 广厦万千，以云为重2023年01月04日 脱胎海康剑指C端，构建全屋智能“1+4+N”全生态体系。脱胎于海康，萤石自成立之初便在技术、制造能力及渠道三方面具有相对优势，且继承了以视觉交互、视音频AI算法及物联接入为核心的完整技术架构，采取软硬并举模式，构建以C为主的B&C齐飞，以“1+4+N”生态体系提供其智能生活解决方案及开放式云平台服务，全方位布局全屋智能。 行业向云化全屋智能依流平进，赋能未来。全屋智能在从聚焦单品走向生态落地，最终以云化构建产品的联动协同的过程中，公司以智能摄像机与智能入户打造王牌单品，在未来“千人千面”的定制化需求下率先于行业中立足，并通过制造能力带来降本增效的“利器”。展望行业的最终形态，即：将具备王牌属性的单品应用为基石，逐步构建生态版图，最终成长为通过统一物联网云平台实现增值服务不断变现的智能家居核心厂家。 王牌单品+生态构建+云端闭环共筑核心竞争力。公司以领先技术和制造能力打造智能摄像机和智能入户等王牌单品，并以云为核心构建“1+4+N”生态体系。1）智能摄像机：公司目前以智能家居摄像机为主营业务，以海康视觉交互、视音频AI算法及物联接入为核心的完整技术架构以及相关成功场景落地经验为基础，打造了智能家居市场上多款热点监控单品，2021年家居摄像机出货量占有全球约18%市场份额，为智能摄像机第一品牌。2）智能入户：公司充分利用其领先的视觉与感知技术，打造极具竞争力的智能入户产品，进行入户场景下的智能化应用，带领用户体验家庭“智能化”、“互联化”，用户黏性较强，已取得长足发展。3）生态产品：公司以物联云平台的基础管理和智能分析能力为核心，持续通过生态合作开发拓展智能家居产品矩阵，打造全场景智能解决方案，扩大智能产品生态。4）云端闭环：通过构建物联云平台，将设备接入并运维，巧妙解决多设备无法整体联动混乱的痛点，且以IoT+AI拓宽智能家居设备种类与应用广度，强化智能解决方案深度，提振整体生态产品销量。截至2022年6月末，萤石物联云平台接入IoT设备数超过1.82亿台，用户数量突破1亿名。 投资建议：萤石网络在技术、制造能力及渠道构建独有的优势，以“1+4+N”生态体系，落地智能生活解决方案及开放式物联网云平台服务，在智能家居行业的2.0全屋智能时代即将迎来新一轮发展高峰。预测公司22-24年归母净利润为4.34、6.37、9.73亿元，当前股价对应22/23年PE为36X/25X，首次覆盖，给予"推荐”评级。 风险提示：产品研发风险；云平台服务的数据安全及个人信息保护风险；疫情反复风险。 推荐首次评级 当前价格：27.88元 分析师吕伟 执业证书：S0100521110003 电话：021-80508288 邮箱：lvwei_yj@mszq.com 分析师方竞 执业证书：S0100521120004 邮箱：fangjing@mszq.com 盈利预测与财务指标项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4238 4645 6162 8262 增长率（%） 37.7 9.6 32.7 34.1 归属母公司股东净利润（百万元） 451 434 637 973 增长率（%） 38.2 -3.8 46.9 52.7 每股收益（元） 0.80 0.77 1.13 1.73 PE 35 36 25 16 PB 11.1 3.2 2.8 2.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年1月4日收盘价） 目录 1应运而生的智能家居及云平台提供商3 1.1剑指C端市场，十年布局初见章程3 1.2脱胎海康，构建以业务驱动的治理结构4 1.3云、端双向闭环协同5 2从单品智能向云化全屋智能的依流平进13 2.1全屋智能——多场景下智能生活的串联13 2.2热点单品构建全屋智能的“阿基米德支点”16 2.3触达用户的核心利器————赋能渠道下沉与规模效应18 2.4行业的最终形态将以物联网云平台呈现23 3王牌单品+生态构建+云端闭环共筑核心竞争力26 3.1领先技术+强劲制造力+渠道下沉夯实底层实力26 3.2“1+4+N”构建独特生态体系29 3.3“云、端闭环“助力生态扩张31 4盈利预测与投资建议33 4.2估值分析37 4.3投资建议37 5风险提示38 插图目录40 表格目录40 1应运而生的智能家居及云平台提供商 1.1剑指C端市场，十年布局初见章程 萤石母公司海康威视于2013年正式将自己划为物联网解决方案提供商，并将智能家居市场视为拥有视频监控技术业务延展空间的C端市场之一，萤石网络品牌应运而生。萤石作为海康威视在C端布局打响的第一枪，于2014年开启云平台搭建，并自2015年起正式开始公司化经营。 1）初创时期（2013-2015）：萤石以打造云平台为出发点，发布了“萤石云视频”APP，并推出面向行业客户的软件开放平台； 2）拓展时期（2016-2019）：萤石通过不断的研发与创新，打造了以计算机视觉为核心技术的产品矩阵，并发布“1+4+N”生态体系。随着产品矩阵的不断扩大，萤石云平台注册用户数及接入设备数量不断增长。 3）新出发（2020-至今）：2020年之前，萤石主要为海康威视的设备提供设备接入与运维保障服务，2020年初，萤石依托海康快速搭建独立的采购+生产+销售体系，限制包括海康威视在内的其他品牌IP摄像机等视频前端设备直接接入萤石物联云平台，推出IoT开放平台，发布了Wi-Fi模组、蓝牙模组和视频模组等多款模组产品，正式对其他第三方品牌的硬件设备开放接入。2020年4月，萤石启动拆分上市计划，2022年12月28日成功登陆科创板，十年布局，初见章程。 图1：萤石网络发展历程 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 公司营收稳健增长，毛利率稳定，研发、销售保持高投入。公司近四年来营收保持稳健增长，期间复合增速（2018年-2021年）超40%，至2021年，公司营收已达到42.38亿元，同比增长37.7%。归母净利润与扣非利润均迎来稳定成 长，增速逐年稳步提升。在收入结构上，以智能家居产品为主的前提下，逐步向毛利率较高的云平台业务倾斜，整体毛利率稳步提升。公司在研发、销售上保持高投入，以谋更好的发展，助力竞争格局明晰，2022年前三季度实现收入29.42亿元，归母净利润2.19亿元。 图2：萤石营业收入及增速图3：萤石净利润及增速 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 图4：萤石分业务毛利率图5：萤石三率变化 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 1.2脱胎海康，构建以业务驱动的治理结构 萤石网络股权架构明晰，作为海康威视的创新业务之一，海康威视直接持有萤石60%的股份，青荷投资（海康威视创新业务跟投计划持股平台）持有40%的股份。脱胎于海康，萤石自成立之初便在技术、制造能力及渠道三方面，具有相对优势。同时，萤石以业务划分下设5家子公司，采取软硬并举模式，同时持续耕耘海外市场，全方位布局全屋智能。 图6：萤石网络股权结构 资料来源：招股说明书，民生证券研究院（截至2022年6月30日） 1.3云、端双向闭环协同 萤石以“1+4+N”生态体系，构建其智能生活解决方案及开放式云平台服务。其中“1”代表萤石物联云平台；“4”指智能家居摄像机、智能入户、智能控制和智能服务机器人四大核心特色产品；“N”泛指合作开发和第三方直接接入萤石云平台的其他智能家居产品。萤石以云为核心，云端闭环，共谋协同增长。 图7：萤石网络业务架构图 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 1.3.1萤石物联云平台——生态之根 萤石技术架构主要包括1）云平台构建技术；2）视音频AI算法技术；3）产品智能化技术三类技术。萤石物联云平台以三类技术出发，提供包括物联接入、 基础设施、运维保障、服务中台等多项面向消费者和行业客户（设备制造商、软件开发者及系统集成商）的云上能力。同时，作为链接硬件设备与软件能力的核心端口，以AI算法和通用型智能化技术赋能智能家居设备，萤石物联云平台是萤石的生态之根。 图8：萤石网络技术架构图 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 萤石物联云平台包括面向消费者用户的“萤石云视频”APP和面向行业用户的“萤石开放平台”。 1）“萤石云视频”APP是萤石作为智能家居及云平台提供商，面向消费者用户核心能力的出口。除了作为设备的控制端，“萤石云视频”APP以产品智能化技术和视音频AI算法技术，提供区别于其他智能家居物联网平台的增值服务及算法商店，赋能智能家居设备更具深度的价值，在多设备联动下，提出更贴合具体场景的智能生活解决方案，使用户能在APP内形成相应的用户数据与用户习惯，与萤石产生更深层次的服务联系。 以“老人看护”为例，家中有老人的用户，使用此服务时，可依据自身需求自由选择人工/自主看护两种模式，以此实现在萤石云视频APP内，及时了解家中老人每日活动情况的功能。当家中老人出现意外摔倒、呼吸困难等异常情况时，用户能及时收到提示，以便快速响应。同时该项服务支持多种看护设备（如紧急按钮、毫米波雷达、移动探测器及智能门磁）联动检测老人活动情况，使结果更准确。“老人看护”类增值服务，以“萤石云视频”APP为出口，用技术赋予智能家居设备链接亲情关怀，舒缓养老陪护压力的“深度”能力，使产品更具切实的使用性及不可替代性。 图9：萤石云视频APP增值服务图10：萤石云视频APP算法百宝箱 资料来源：萤石云视频APP，民生证券研究院资料来源：萤石云视频APP，民生证券研究院 图11：“老人看护”增值服务支持多设备图12：“老人看护”增值服务两种看护模式 资料来源：萤石云视频APP，民生证券研究院资料来源：萤石云视频APP，民生证券研究院 2）“萤石开放平台”以链接行业客户，拓宽智能家居设备种类与应用广度，强化智能解决方案深度。以客厅场景为例，除萤石四大核心特色产品，全屋智能联动管理空调温度、窗帘开闭、顶灯亮度等需求。通过提供平台和组件，“萤石开放平台”加大开放力度，协助行业客户开发复杂场景下的SaaS应用，吸引多样化IoT设备接入到萤石物联云平台，使不同厂家之间的智能硬件可以与萤石系产品 （如智能入户）产生联动，实现互联互通，在扩大萤石产品生态的同时，形成复杂场景下更具深度的智能家居解决方案。 云平台业务稳步发展。2021年，萤石云平台业务实现5.38亿营收，期间复合增速（2018-2021年）高达到45.97%。从收入结构上看，云平台业务以SaaS类收入为主，毛利率保持高位。截至2022年6月末，萤石物联云平台接入IoT 设备数超过1.82亿台，萤石物联云平台用户数量突破1亿名，月活跃用户近4,000 万名，“萤石云视频”应用中的平均月付费用户数量超过170万名，开放平台注 册的境内外行业客户近24万名。 图13：云平台业务营收及毛利率图14：2021年云平台业务收入结构 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 图15：萤石云视频APP连接设备及用户数图16：萤石开放平台客户数量 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 1.3.2由深至广，完善“4+N”产品矩阵 萤石物联云平台是萤石核心能力的出口，而云上能力的升华，需要产品矩阵的持续扩张。以萤石物联云平台核心能力的搭载落地为起点，萤石的“4+N”产品体系，将“4”大自研自产特色产品作为核心，同时采取合作开发+支持第三方设备直接接入的模式，不仅在单个产品上搭载及输出视音频AI算法技术、产品智能化技术，同时扩大产品生态，加深产品联动下复杂全屋场景的综合解决能力，由深至广，完善产品矩阵。 “4”大核心特色产品分别为智能家居摄像机、智能入户、智能控制和智能服务机器人，“N”泛指合作开发和第三方直接接入萤石云平台的其他智能家居产品。 1