长期引领行业，品牌力和利润率完美平衡

买入（首次） 长期引领行业，品牌力和利润率完美平衡 公司研究|首次报告万物云02602.HK 股价（2023年01月04日）53.05港元 52周最高价/最低价56.05/27.2港元 目标价格66.6港元 总股本/流通H股（万股）117,847/12,805 H股市值（百万港币）62,518 全业态布局+多品牌发力+高质量成长的行业龙头。公司深耕物业行业32年，围绕社区/商企/城市空间构建全系品牌矩阵，2022H1合约/在管面积10.9/8.4亿方，高居行业Top2；2019-2021年营收CAGR达30.5%，归母净利润CAGR达27.9%。 住宅物业服务品牌美誉度高，在业主口碑和利润率之间取得完美平衡，内生增长成长性、确定性强。万科物业长期注重服务细节和服务质量管理，以“高满高收”为 基本盘，维持中低利润率以获得行业领先的客户满意度，收缴率、续约率、单方收费等指标优秀，同时公司以品牌口碑作为扩张利器，2021年外拓合约面积排名行业第2，内生增长动力强劲。母公司万科经营稳健，近期频获融资支持，支撑公司高确定性成长。随着行业利润率承压、基本面关注点向基础服务回归，我们认为，公司强大品牌力、内生增长的高确定性和对社区增值服务的低依赖度或将显现优势。 在商企服务和城市服务的高成长赛道上具备先发优势，率先建立资源和能力壁垒。公司率先布局商企服务蓝海，旗下“万物梁行”是国内唯一与国际五大行之一合资成立的商企服务品牌，双方资源禀赋协同互补，品牌红利有望持续释放。其中PM 业务抢占专业能力制高点和核心资源，IFM业务已具备高价值客户基础，有望借助跟随效应实现高成长并建立护城河。城市服务方面，公司通过标杆项目+品牌催化+模式迭代构建独特竞争力，匹配政府所需，有望打开市场空间，兼具协同价值。 科技赋能建立中长期竞争力，蝶城战略具备想象空间。基于物业管理SOP的良好基础，公司科技能力行业领先，兼具对内赋能和对外输出能力，业绩贡献逐年提升。蝶城战略着眼于规模经济，是整合了空间科技+多业态+高浓度等优势形成的组合打 法，短期或带来成本端压力，长期有望切实推动降本增效，并挖掘增量业务机会。 盈利预测与投资建议 首次覆盖给予买入评级，目标价66.6港元。我们预测公司2022-2024年EPS分别为1.65/2.18/3.00元。参考行业第一梯队主要以央企为背景的物业管理公司2023年的平均估值为21X。考虑到万物云和母公司万科的规模体量均属行业龙头，在全业态布 局的同时各赛道均已建立品牌优势，以及万物云领先于行业的科技能力，我们给予其30%的估值溢价，给予2023年27X的PE。对应目标价66.6港元。 风险提示：母公司交付不及预期。外拓低于预期。收并购整合及商誉减值风险。蝶城成本投入过大或发展不及预期。科技板块发展不及预期。假设条件变化影响测算结果。 国家/地区中国 行业房地产 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现 10.98 21.53 20.57 相对表现 6.49 10.19 -1.17 恒生指数 4.49 11.34 21.74 -10.72 报告发布日期2023年01月04日 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 18,145 23,705 31,128 39,612 49,441 同比增长(%) 30.3% 30.6% 31.3% 27.3% 24.8% 营业利润(百万元) 2,109 2,320 2,631 3,597 4,999 同比增长(%) 45.0% 10.0% 13.4% 36.7% 39.0% 归属母公司净利润(百万元) 1,464 1,668 1,945 2,571 3,533 同比增长(%) 43.5% 13.9% 16.6% 32.2% 37.4% 每股收益（元） 1.24 1.42 1.65 2.18 3.00 毛利率(%) 18.5% 17.0% 15.7% 16.6% 17.6% 净利率(%) 8.1% 7.0% 6.2% 6.5% 7.1% 净资产收益率(%) 24.9% 20.7% 15.3% 15.6% 18.9% 市盈率（倍） 37.8 33.2 28.4 21.5 15.7 市净率（倍） 8.8 5.6 3.6 3.2 2.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 万物云：全业态布局、高质量发展的行业龙头6 行业先行者，迈入新征程6 由万科控股，管理团队行业经验丰富7 全业态布局+多品牌发力+高质量发展的行业龙头8 物管行业：洗尽铅华，返璞归真12 行业规模增长放缓，基本面关注点回归基础服务12 利润率承压，物企独立性备受关注14 商企与城市空间服务有望成为新增长点15 社区空间居住消费服务：固本强基，品牌口碑和利润率完美平衡16 住宅基础服务为中流砥柱，完美平衡客户满意度和利润率16 优质服务口碑和高美誉度品牌加持，独立拓展能力优异17 母公司经营稳健，亦可对未来增长提供稳定支撑20 深耕一二线城市，聚焦浓度提升创造规模效益21 聚焦资产类增值服务，未来仍有提升空间24 商企和城市空间服务：高成长赛道具备先发优势，率先建立资源和能力壁垒26 物业及设施管理服务：强强联合构筑护城河，有望持续释放品牌红利26 城市空间整合服务：政府所需，企业所能32 空间科技+蝶城战略，建立中长期领先优势35 长期投入数智化转型，实现内部赋能35 AIoT及BPaaS解决方案已具备对外输出能力36 结点成网，“蝶变”愿景有望兑现38 盈利预测与投资建议40 盈利预测40 投资建议41 风险提示42 图表目录 图1：公司发展历程6 图2：2015年全面市场化后，公司合约面积及营收规模快速增长6 图3：万物云股权结构（截至2022年10月23日，部分行使超额配股权后）7 图4：万物云业务板块及品牌谱系8 图5：万物云营收及增速（单位：百万元）9 图6：万物云归母净利润及增速（单位：百万元）9 图7：万物云营收结构9 图8：万物云毛利结构9 图9：2022H1上市物企在管面积对比10 图10：2022H1上市物企合约面积对比10 图11：2019-2022H1典型物企应收账款周转天数区间10 图12：2021年末头部物企净现比11 图13：2019-2022H1三项费用率同业比较11 图14：32家样本物企2017-2022H1总营业收入及增速12 图15：32家样本物企2017-2022H1总归母净利润及增速12 图16：32家样本物企2017-2022H1基础物业服务收入增速12 图17：32家样本物企各项业务收入增速12 图18：32家样本物企2018-2022H1总在管面积增速13 图19：32家样本物企2018-2022H1总合约面积增速13 图20：行业总在管面积及增速（单位：十亿平米）13 图21：32家样本物企平均毛利率和净利率14 图22：32家样本物企各项业务毛利率14 图23：32家样本物企非住和第三方项目在管面积占比均值14 图24：32家样本物企平均应收账款周转天数15 图25：部分上市物业公司2022H1商誉占总资产比重15 图26：商企和城市空间综合服务市场规模预测15 图27：社区空间居住消费服务营收及增速16 图28：社区空间居住消费服务营收结构16 图29：社区空间居住消费服务毛利率及分项毛利率16 图30：社区空间居住消费服务毛利润结构16 图31：万物云住宅在管/合约面积及增速17 图32：典型物企合管比17 图33：万物云第三方住宅项目收缴率、留存率、续约率18 图34：2021年物业费收缴率同业比较18 图35：万物云第三方住宅项目中标率18 图36：2021年万物云外拓中标率行业领先18 图37：万物云住宅合约面积构成19 图38：万物云新增住宅合约面积构成（单位：万方）19 图39：万物云住宅在管面积构成19 图40：万物云新增住宅在管面积构成（单位：万方）19 图41：2021年第三方外拓面积同业比较（单位：万方）20 图42：2021H1-2022H1住宅净增合约/在管项目年化饱和收入20 图43：万科销售金额及增速（单位：亿元）20 图44：万科土储面积及销售保障系数（单位：万方）20 图45：万科三道红线指标情况21 图46：万科综合融资成本情况21 图47：不同能级城市住宅在管面积分布21 图48：不同能级城市社区空间居住消费服务收入分布21 图49：2021年住宅在管面积区域分布22 图50：2019-2021年住宅物业费同业比较（单位：元/平/月）22 图51：2021年末典型物管公司进驻城市数量、单城市平均在管面积22 图52：人均在管面积同行对比23 图53：万物云人均营收同行对比23 图54：万物云住宅在管面积增速、基础服务及社区增值服务营收增速对比24 图55：2022H1社区增值服务收入及占基础服务收入比例对比24 图56：万物云社区增值服务毛利率及分项毛利率24 图57：2021-2022H1社区增值服务毛利率同业比较24 图58：万物云社区增值服务收入构成25 图59：2021年百强物企各项社区增值服务收入占比25 图60：商企和城市空间服务板块收入拆分（单位：百万元）26 图61：商企和城市空间服务板块营收结构26 图62：商企和城市空间服务板块毛利润结构26 图63：商企和城市空间服务分项毛利率26 图64：资源禀赋协同互补，构建全生命周期全场景一站式PFM服务能力27 图65：公司PFM项目合约/在管面积及增速27 图66：万物云PFM项目收入及增速28 图67：万物云PF、IFM营收占比28 图68：万物云2021年不同业态在管面积及营收占比28 图69：2021年末典型物企商办在管面积及年内净增面积28 图70：不同能级城市物业及设施管理服务在管面积分布28 图71：不同能级城市商企和城市空间综合服务收入分布28 图72：万物云第三方PFM项目收缴率、续约率、留存率29 图73：万物云PFM项目新增在管面积构成（单位：万方）29 图74：万物云PFM项目第三方面积占比29 图75：21H1-22H1公司PFM净增合约/在管项目年化饱和收入29 图76：典型在管城市地标项目30 图77：合作企业资源31 图78：万物云对单一大客户A的业务/区域跟随（1+N模式）31 图79：万物云、特发服务、卓越商企PFM毛利率对比31 图80：珠海横琴智慧运营调度平台32 图81：“全域智能运营”运行框架32 图82：万物云城市服务产品“云城队长”32 图83：提供城市空间整合服务的城市及项目数量33 图84：报表城市空间整合服务收入及增速（单位：百万元）33 图85：2019-2022H1研发费用及研发费率35 图86：募资净额的25%拟用于AIoT和BPaaS解决方案开发35 图87：万物云空间科技体系36 图88：AIoT及BPaaS解决方案收入及增速（单位：百万元）37 图89：AIoT及BPaaS解决方案来自第三方的收入占比提升37 图90：AIoT及BPaaS解决方案营收及毛利占比37 图91：AIoT及BPaaS解决方案及分项毛利率37 图92：万物云“蝶城”模式38 图93：万物云“蝶城”发展情况39 表1：核心管理团队简介7 表2：公司业务简介8 表3：万科近期频获融资支持21 表4：公司聚焦于高能级城市的浓度提升（截至2022年3月31日）23 表5：万物云城市空间整合服务