人民币汇率制度改革的结构性演进（下）

人民币汇率制度改革的结构性演进 张明中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任陈胤默国家金融与发展实验室国际货币体系研究中心特聘研究员 摘要：自1994年汇改以来，人民币汇率制度改革大致经历了每十年左右一期的三个阶段。为适应不断变化的国内外宏观环境，人民币汇率制度改革经历了汇率并轨、波幅扩大和中间价改革的结构性演进历程。在各个阶段，本文都梳理了主导型改革与配套性改革，并对汇改效果进行了评估。人民币汇率制度改革形成了采取渐进式汇改策略、避免汇率短期内大起大落、保持适当资本账户管制、通过国内结构性改革为汇改提供有力保障等历史经验。实现自由浮动是人民币汇率制度改革的终极目标，但短期内很难一步到位。在过渡期内，建议设立人民币篮子汇率的年度宽幅目标区制度，并辅之以必要的资本流动管制。 一、引言 人民币汇率制度改革一直是国内外关注的重要问题。纵观人民币汇率制度改革的历史演进，自1994年以来大致经历了以十年左右为一期的三个阶段，即分别以汇率并轨、波幅扩大和中间价改革为重心的结构性演进历程。近年来，人民币在国际货币体系中的作用日益凸显，人民币在全球交易结算中的地位日渐提高。当前，世界显现出“百 年未有之大变局”和“世界进入新的动荡变革期”并存的局面。在此背景下，亟需对人民币汇率历次汇改经验进行梳理总结，以更好地应对内外部宏观环境的变化，明确未来汇改的方向和路径，为建设更高水平开放型经济新体制做出准备。 从国际经验来看，一个国家的发展状况会影响该国最优汇率制度选择（Frankel，1999）。布雷顿森林体系解体后，新兴经济体较多地选择了爬行钉住汇率制或管理浮动汇率制，选择固定汇率制或浮动汇率制的新兴经济体并不多（路继业和张娆，2021）。这是因为，新兴经济体尚未建立相对完善的财政和货币制度，其很难维持浮动汇率制 （Calvo和Mishkin，2003；Obstfeld，2004）。相对而言，发达经济体能够更好地利用自由浮动汇率制来降低其他经济体宏观政策对本国的溢出效应（Rohit和Dash，2019）。根据国际货币基金组织 《2020年度汇兑安排及汇兑限制年度报告》，在全球前10大经济体中，仅有中国没有采用自由浮动汇率制。有学者指出，中国的汇率制度演进显著滞后于自身国情国力发展，当前应选择偏自由的管理浮动汇率制或自由浮动汇率制（陈中飞等，2018）。事实上，在2015年“811汇改”后，中国央行已经开始将汇率制度由“类爬行安排”过渡到浮动汇率制的尝试（余永定和肖立晟，2017）。 未来人民币汇率制度改革将会何去何从？汇改模式和时机选择是解答该问题的关键所在。 就汇改模式而言，中国央行并没有完全遵照发达国家汇改经验，一步到位地采取自由浮动汇率制度，而是采取渐进式汇改策略。易纲 和汤弦（2001）指出没有一种汇率制度可以适用于所有国家。同时，一个国家的最优汇率制度并非一成不变，需要根据该国发展状况进行抉择（Frankel，1999）。诸如，经济总量、通胀水平、金融一体化程度等宏观经济因素都会影响汇率制度选择（Heller，1978；Yeyati等，2010）。 就汇改时机而言，中国央行往往会选择宏观环境较好时期进行汇改。成功的汇改往往需要具备良好的宏观环境。在适宜的宏观环境下进行汇改，可以降低汇率失衡的压力，避免出现“资本流出（汇率贬值）—经济衰退—信心丧失”的恶性循环，以及避免汇改本身被误读 （缪延亮，2019）。具体而言，外汇市场压力指数的变化较好地刻画了中国央行面临的宏观环境不确定性（见图1）。在2001年至2013年期间，中国面临持续为正的外汇市场压力（仅在次贷危机与欧债危机期间面临短暂负向压力）。2014年，美联储退出量化宽松政策，美元指数开始走强。自此，在2014年下半年至2016年底期间，中国转为面临持续为负的外汇市场压力。2017年至今，中国面临的外汇市场压力在规模和趋势上逐渐减弱，日益体现出双向波动的特征。 当前，中国面临国内外宏观环境不确定性较大，这增加了下一阶段人民币汇改的模式和时机选择的难度。2022年3月，美联储开启陡峭加息缩表进程。从历史上来看，每当美联储进入货币政策紧缩期，新兴市场与发展中国家都会面临短期资本大量外流、本币汇率面临贬值压力、国内风险资产价格下跌、本国经济增速放缓的不利冲击（张明，2021）。加之，2022年初乌克兰危机爆发给全球经济带来了极大的不确定性，其对国际货币体系的冲击给人民币国际化带来了新的机遇。 本文致力于对1994年以来的人民币汇率制度改革进行系统梳理，将其总结为“三大阶段、两种方式、一个目标”。“三大阶段”是指，自1994年汇改以来，人民币汇率制度改革大致经历了以十年为一期的“三大阶段”，也即以汇率并轨（1994年至2005年上半年）、扩大波幅（2005年下半年至2015年上半年）和中间价改革（2015年 下半年至今）为重点的结构性演进历程。“两种方式”是指在每一阶段，中国央行均采取了主导性改革和配套性改革相结合的方式。“一个目标”是指，人民币汇率制度改革的终极目标是实现人民币汇率的自由浮动。受制于国内外复杂的宏观环境，该终极目标在短期内较难实现。在过渡期内建议设立人民币篮子汇率的年度汇率宽幅目标区制度。 相比于已有文献，本文的主要创新之处在于：第一，本文将人民币汇率制度改革分为三个阶段，区分主导型改革与配套性改革进行对比分析，并在此基础上评价汇改效果。第二，本文总结出关于人民币汇率制度改革的四条经验。其中关于保持适当资本账户管制以及通过重要结构性改革来保障汇改成果这两条经验，尤其值得重视。本文提出的新的研究视角与思路，可以帮助读者更加全面、完整、系统地理解人民币汇率制度改革的逻辑。在国际货币体系遭受重大冲击的背景下，帮助读者更好地判断人民币汇率制度改革的演进路线与未来方向。第三，本文根据人民币汇率制度改革结构性演进，提出汇改的终极目标是实现自由浮动，过渡期目标是设立人民币篮子汇率的年度汇率宽幅目标区制度。从汇率制度设计视角，本文的研究发现为中国这样的大型开放经济体为探索“双循环”新发展格局下的汇率制度改革奠定基础，为实现全面扩大开放及建设更高水平开放型经济新体制提供实现路径。 二、人民币汇率制度改革的历史回顾 1994年至今，人民币汇率制度改革经历“三大阶段”（见表1）。 一是1994年至2005年上半年，汇改重点是汇率并轨；二是2005 年下半年至2015年上半年，汇改围绕扩大波幅展开；三是2015年下半年至今，汇改重点是中间价改革。 下文首先对历次汇改的背景和内容进行分析。其后，本文参考张明（2011）的汇率形成机制评估方法，从汇率形成机制透明度、名义汇率调整灵活性、汇改目标是否实现、人民币升贬值预期、资源优化配置等方面，对三次重大汇改进行综合评价。 （一）1994年至2005年上半年：双轨制向单一汇率制转型的过渡阶段 1994年至2005年上半年，人民币汇率迎来第一个重要改革阶 段。标志性汇改事件是1994年人民币汇率制度从双轨制向单一汇率制的转型。该阶段，汇改的主要目标是“稳定汇率，增加储备，建立统一、规范的外汇市场”。 1.汇改背景 中国央行实行人民币汇率并轨是为了更好地顺应国内外宏观环境及中国经济发展的需要。20世纪90年代初，东欧剧变、苏联解体， 紧张的国际政治局势迫使中国重新思考改革方向。1990年，中国GDP增速仅为3.9%。在内外压力下，1992年邓小平南方谈话重申深化改革与加快发展的必要性和重要性，从而将中国的改革开放和现代化建设推向一个新阶段。 在汇改前夕，中国面临资本大规模外流，宏观经济过热的情况。一方面，1992年至1996年，中国面临规模高达875.3亿美元的资本外流（李扬，1998）。另一方面，1993年，名义GDP增速高达13.9%，通货膨胀高达14.7%，固定资产投资增速达到61.8%（谢伏瞻等，2018）。同时，经常账户逆差为119亿美元，其中货物和服务 贸易逆差达到117亿美元，外汇储备仅有211亿美元。 在内外部压力下，汇率双轨制已无法适应当时的经济发展需要，人民币汇率制度改革呼之欲出。一方面，汇率双轨制滋生寻租和腐败行为。在1994年以前，中国汇率制度实行双轨制，呈现出官方汇率与外汇调剂市场汇率并存的局面。1993年底，八成外汇交易采用外汇调剂市场汇率交易，仅有两成外汇交易采用官方汇率交易。由于外汇调剂价格持续高于官方价格，这给寻租和腐败行为提供了套利空间。另一方面，汇率双轨制已无法适应当时经济发展的需要。十一届三中全会将“对外开放”作为长期基本国策。为了更好地对外开放、融入全球经济、促进对外贸易特别是出口贸易发展、积极吸引外商直接投资，经济方面的配套改革亟需推进。汇率作为影响国际贸易和国际投资的重要变量，“一市两价”的外汇市场格局已无法适应当时的经济发展需要。 在此背景下，中央明确了该阶段的汇改目标。1993年11月召开的十四届三中全会第一次提出要全面深化以市场经济为导向的社会主义市场经济体制改革。会议明确要求“改革外汇管理体制，建立以市场为基础的有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场”。这表明中央已下决心推动市场经济改革（谢伏瞻等，2018）。 2.汇改内容 （1）主导性汇率制度改革 这一阶段的主导性汇率制度改革包含三方面内容。一是实行汇率并轨。1994年初，中国央行实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。中国央行将官方汇率（1美元兑5.8元人民币）与外汇调剂市场汇率（1美元兑8.7人民币）并轨，境内所有本外币转换均使用统一汇率，即1美元兑8.7人民币。这意味着在汇改发生时，人民币兑美元汇率实现一次性的显著贬值。二是调整人民币汇率中间价。中国央行在新旧体制转换过渡期内采用一些过渡性安排，以保障汇率制度平稳运行。1994年，中国央行使用18个主要外汇调剂市场的加权平均汇率作为汇率中间价。三是亚洲金融危机期间采用让人民币汇率暂时性盯住美元的临时应对措施。1997年至1998年亚洲金融危机的暴发给中国经济发展与金融稳定造成严重冲击，导致短期资本大规模流出中国，人民币汇率面临较大贬值压力。为防止危机进一步蔓延，中国做出人民币不贬值的承诺。该时期，中国央行采取让人民币汇率暂时性盯住美元的措施。 （2）配套性汇率制度改革 配套性汇率制度改革围绕着建立统一、规范的外汇市场展开，具体包括如下四方面内容。 一是建立全国统一规范的银行间外汇市场。1994年，中国政府建立中国外汇交易中心系统（CFETS）。二是完善配套汇率制度改革。实施取消外汇留成和上缴、取消外汇收支的指令性计划等措施（管涛，2018）。三是改进外汇管理体制。1996年取消了所有经常性国际支付和转移的限制，实现人民币经常项目可兑换。四是资本账户渐进开放。2002年，建立合格境外机构投资者制度（QFII），跨境证券投资开放取得重大进展。 3.汇改效果与评价 综合来看，这一阶段汇改是相当成功的。 第一，汇改目标基本实现。“稳定汇率，增加储备，建立统一、规范的外汇市场”是1994年的汇改目标。1994年至2005年上半年的汇改的主要成就是实现汇率并轨，建立全国统一、规范的外汇交易市场，逐步完成配套性汇率制度改革。 第二，名义汇率调整灵活性增强，汇率形成机制透明度提高。 1994年成为人民币由弱转强的分水岭（管涛，2018）。从1994年至 2004年，人民币兑美元汇率基本稳定在8.2-8.7的区间。 第三，汇改有利于资源优化配置，促进经济增长。1994年汇改后，经济发展势头逐步向好，外汇储备稳步增长。1994年至2004年期间，中国GDP年均增速高达9.5%，外汇储备从516亿美元增长至6099亿美元。此外，汇率并轨解决人民币汇率高估难题，并从制 度上解决双轨制引发寻租与腐败行为的问题。 第四，人民币汇率一次性调整到位，没有形成进一步贬值预期。1994年的汇改让汇率贬值接近50%。这次汇率贬值不仅没有让国内通胀失控，还大大促进了出口导向型制造业的发展