总量周观点：博弈复苏期的货币宽松

分析师：周建华 登记编码：S0730518120001 zhoujh-yjs@ccnew.cm021-50586758 分析师：钮若洋 登记编码：S0730522120002 niury@ccnew.com021-50586356 博弈复苏期的货币宽松 ——总量周观点 证券研究报告-总量周观点发布日期：2023年01月03日 相关报告 《总量周观点：交易逻辑转向复苏分歧》 2022-12-26 《总量周观点：弱现实延续，增量政策落地》 2022-12-19 《总量周观点：关注增量政策与复苏分歧走向》2022-12-12 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 宏观：2022年12月PMI录得47.0%，较前值48.0%超季节性下滑，结构上生产指数较前值回落3.2%，新订单指数较前值回落2.5%，整体呈现出产需双回落，生产受损大于需求的局面，同时供应商配送指数大幅下滑6.6%，对应配送时间拉长，显示出疫情传播带来的供应链堵点。疫情层面，我国出台《关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案》，防疫政策进一步优化，百度发烧指数来看，全国疫情已经基本达峰，但对于经济的二次冲击短期可能仍然存在。市场层面，上周股债均小幅震荡，股市偏强，债市偏弱，在宏观增量政策定调后，主要博弈点转向经济中长复苏预期，以及复苏期内可能的增量货币宽松。目前经济基本面仍然处在探底区间，元旦期间铁路发送旅客数恢复至2021年的6成，与去年中秋、国庆假期接近，短期仍有复苏压力。宏观政策层面，货币政策仍可能有增量，一是当前住房贷款加权利率已经与5年LPR基本持平，即使LPR非对称降息也是打开宽松的积极信号；二是当前社融与M2剪刀差持续收敛，实体信用需求偏弱，债市利率偏高不利于信用扩张；三是尽管当前经济处在探底区间中，但复苏力度亟需巩固，因此降息政策仍有空间；短期仍利好股债，收益率曲线或趋陡，中期伴随基本面修复则偏向股强债弱。 股票：12月，全球主要多数指数出现调整，香港恒生指数唯一录得上涨。国内市场普遍下跌，中证1000、中证500、科创50跌幅最大，上证50、沪深300录得上涨。沪深两市日均成交额7,839元，较上月环比-15.3%，成交额大幅回落。概念方面，预制菜、啤酒、白酒等概念涨幅居前；航运、新冠检测、锂矿等概念跌幅居前。12月份市场持续调整，上证综指从3226点跌回至最低3031点。消费板块延续强势，食品饮料和消费者服务表现最好，传媒、商贸、家电等也录得正涨幅。煤炭、钢铁、有色等工业品价格回落，指数表现较差。11月反弹较大的房地产、建材、建筑等行业大幅回落。新能源、军工、计算机、通信、电子等科技板块表现较弱。市场依然处于存量博弈阶段，中央经济工作会议释放出两大信号：一是实施扩大内需战略、二是稳定房地产市场。从市场表现来看，对前者较认可，对后者则表现为利多出尽。12月疫情防控大幅放松后，短期对经济有一定冲击，但寒冬终将过去，未来或迎来暖春。市场估值再度进入极低区域，适合中长期布局。建议仓位维持50%，重点关注旅游、大数据、军工、创新药、证券等板块。 债券：年末债市成交清淡，市场整体震荡，曲线走陡。具体来看，在经历上周的一轮反弹后长端现券市场止盈情绪强烈，周一到周三早盘长端利率止盈调整，但总体幅度不深，基金投资者情绪趋于稳 定，逐步回补部分仓位。周三早盘之后到周五市场反弹，但受到疫情快速过峰、经济修复在即的影响，投资者对“加久期”较为谨慎。叠加在人民银行呵护下跨年流动性平稳宽松和短端性价比较高，因此下行主要集中在3年以内的短端品种上，同业存单下行幅度较大。元旦假期前后，高频数据出现较为明显的结构性改善，地产成交显著修复，部分航空旅游数据亮眼显示居民出行半径开始扩大。但货币政策态度友好，遵义城投贷款展期事件显示地方政府财力仍有较大压力，2023年的政策组合中货币政策支持力度或相对高于财政政策。债市总体逻辑仍较拉锯，开年或阶段性维持震荡。 资产配置：股票35%、债券15%、商品25%、Reits25%。 风险提示：政策、经济数据预测不及预期，突发风险事件等；大类资产配置模拟组合仅用于回测，过往收益率不代表未来状况。 内容目录 1.宏观：博弈复苏期的货币宽松4 2.股票：寒冬将去，暖春或至5 3.债券：债市逻辑仍然“拉锯”6 4.资产配置：股票35%、债券15%、商品25%、Reits25%7 5.风险提示7 图表目录 图1：我国近期高频景气指数同比增速与4周均值4 图2：我国南华工业品价格指数与国际油价4 图3：中美十年期国债收益率走势与利差4 图4：美元兑人民币汇率中间价走势（USD/CNY）4 图2：全球主要指数涨跌幅(%)5 图3：A股主要指数涨跌幅(%)5 图4：中信一级行业12月涨跌幅（%）5 图8：国债收益率曲线走陡6 图9：国开债收益率曲线走陡6 图10：同业存单收益率快速回落6 图8：大类资产配置模拟组合净值走势图7 表1：本期大类资产配置比例7 1.宏观：博弈复苏期的货币宽松 宏观回顾：2022年12月PMI录得47.0%，较前值48.0%超季节性下滑，结构上生产指数较前值回落3.2%，新订单指数较前值回落2.5%，整体呈现出产需双回落，生产受损大于需求的局面，同时供应商配送指数大幅下滑6.6%，对应配送时间拉长，显示出疫情传播带来的供应链堵点。疫情层面，我国出台《关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案》，防疫政策进一步优化，百度发烧指数来看，全国疫情已经基本达峰，但对于经济的二次冲击短期可能仍然存在。市场层面，上周股债均小幅震荡，股市偏强，债市偏弱，在宏观增量政策定调后，主要博弈点转向经济中长复苏预期，以及复苏期内可能的增量货币宽松。 宏观展望：目前经济基本面仍然处在探底区间，元旦期间铁路发送旅客数恢复至2021年 的6成，与去年中秋、国庆假期接近，短期仍有复苏压力。宏观政策层面，货币政策仍可能有增量，一是当前住房贷款加权利率已经与5年LPR基本持平，即使LPR非对称降息也是打开宽松的积极信号；二是当前社融与M2剪刀差持续收敛，实体信用需求偏弱，债市利率偏高不利于信用扩张；三是尽管当前经济处在探底区间中，但复苏力度亟需巩固，因此降息政策仍有空间；短期仍利好股债，收益率曲线或趋陡，中期伴随基本面修复则偏向股强债弱。 图1：我国近期高频景气指数同比增速与4周均值图2：我国南华工业品价格指数与国际油价 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 4300 3900 3500 3100 2700 2300 12-28 12-07 11-16 10-26 10-05 09-14 08-24 08-03 07-13 06-22 06-01 05-11 04-20 03-30 03-09 02-16 01-26 01-05 12-15 11-24 11-03 10-13 09-22 09-01 1900 160 （点） （美元/桶） 140 120 100 80 60 40 20 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 0 宏观周频景气指数（同比） 宏观周频景气指数（同比）-4WMA 南华工业品指数现货价:原油:英国布伦特Dtd 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：中美十年期国债收益率走势与利差图4：美元兑人民币汇率中间价走势（USD/CNY） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 （%）（BP） 280 220 160 100 40 -20 -80 -140 -200 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 中间价:美元兑人民币 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 UST10YR-NOTECN10YR-GB中美利差(右) 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 2.股票：寒冬将去，暖春或至 股市回顾：12月，全球主要多数指数出现调整，香港恒生指数唯一录得上涨。国内市场普遍下跌，中证1000、中证500、科创50跌幅最大，上证50、沪深300录得上涨。沪深两市日均成交额7,839元，较上月环比-15.3%，成交额大幅回落。 股市展望：12月份市场持续调整，上证综指从3226点跌回至最低3031点。消费板块延续强势，食品饮料和消费者服务表现最好，传媒、商贸、家电等也录得正涨幅。煤炭、钢铁、有色等工业品价格回落，指数表现较差。11月反弹较大的房地产、建材、建筑等行业大幅回落。新能源、军工、计算机、通信、电子等科技板块继续表现较弱。市场依然处于存量博弈阶段，中央经济工作会议释放出两大信号：一是实施扩大内需战略、二是稳定房地产市场。从市场表现来看，对前者较认可，对后者则表现为利多出尽。12月疫情防控大幅放松后，短期对经济有一定冲击，但寒冬终将过去，未来或迎来暖春。市场估值再度进入极低区域，适合中长期布局。建议仓位维持50%，重点关注旅游、大数据、军工、创新药、证券等板块。 图5：全球主要指数涨跌幅(%)图6：A股主要指数涨跌幅(%) 道琼斯工业指数 纳斯达克指数标普500 英国富时100法国CAC40 德国DAX日经225 韩国综合指数恒生指数 澳洲标普200 印度SENSEX30 俄罗斯RTS巴西指数上证指数深证成指 台湾加权指数 -0.17-4.17 -0.30-8.73 -0.14-5.90 -0.28-1.60 -0.48-3.93 -0.12-3.29 -0.54-6.70 -3.34-9.55 0.966.37 -0.51-3.04 1.38-3.25 0.74-13.74 0.03-2.45 1.42-1.97 1.53-0.83 -0.94-4.99 -8.78 -33.10 -19.44 0.91 -9.50 -12.35 -9.37 -24.89 -15.46 -5.20 4.44 -39.18 4.69 -15.13 -25.85 -22.40 18.73 21.39 26.89 14.30 28.85 15.79 4.91 3.63 -14.08 13.02 21.99 15.01 -11.93 4.80 2.67 23.66 2022/12/30周涨跌月涨跌2022年涨跌2021年涨跌 2022/12/30周涨跌月涨跌2022年涨跌2021年涨跌上证指数1.42-1.97-15.13 深证成指1.53-0.83-25.85 创业板指2.650.06-29.37 沪深3001.130.48-21 上证500.741.10 中证5001.75-4.74 科创504.30-4.03 创业板502.70 万得全A1.48 中小板指1.3 上证180上证380中证100中证500中证8中 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图7：中信一级行业12月涨跌幅（%） 料来源：Wind，中原证券 3.债券：债市逻辑仍然“拉锯” 债市回顾：年末债市成交清淡，市场整体震荡，曲线走陡。具体来看，在经历上周的一轮反弹后长端现券市场止盈情绪强烈，周一到周三早盘长端利率止盈调整，但总体幅度不深，基金投资者情绪趋于稳定，逐步回补部分仓位。周三早盘之后到周