家电行业2023年投资策略：满眼生机转化钧，天工人巧日争新

11 中邮证券 2023年1月1日 证券研究报告 满眼生机转化钧，天工人巧日争新 ——家电行业2023年投资策略 行业投资评级：强于大市 肖垚 中邮证券研究所家电团队 投资要点 小家电：小家电在量变逻辑中最具成长性，较发达国家仍有提升空间，重点关注渗透率提升、产品升级， 23年内销周期有望触底回升，一年期领先指标中渠道信用处于扩张阶段。 白电厨电：23年地产将继续托底，全面落实保交楼，防疫政策优化下流量恢复，随着购买力逐步修复，白电厨电有望戴维斯双击。 激光显示：高光效等特质决定激光显示长期优势，成本优化决定替代进程，影院、C端、车载等场景不断落地，成长空间广阔。 风险提示：房地产行业景气度不及预期、原材料价格波动风险、疫情不确定性风险、政策风险、各子行 业景气度不及预期风险。 请参阅附注免责声明2 —三年维度家电板块回顾 目录 二小家电板块拐点临近 三地产后周期枯木逢春 四激光显示未来可期 五风险提示 3 4 4 一 三年维度家电板块回顾 1.1基本面边际改善，估值历史底部 1.2外资三年来首次流入增持 基本面收入表现：22年收入3年复合11%，较21年2年复合下滑2pct；小电领跑 基本面业绩表现：22年业绩3年复合14%，较21年2年复合增加6pct；黑电、小电领跑 股价表现：3年维度，小电收益率7%，其余板块均亏损；波动率方面，小电波动更大 估值表现：3年维度，家电板块估值下滑23% 图3：家电及细分行业指数走势 图1：家电及细分行业收入复合增速 25% 20% 15% 10% 5% 0% 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 家电大家电黑电小家电厨卫 2019-2021复合增速2019-2022复合增速 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 图2：家电及细分行业业绩复合增速 家电大家电黑电小家电厨卫 25% 15% 5% -5% 家电白电厨电小家电 -15% 2019-2021复合增速2019-2022复合增速 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 5 家电板块外资持股比例自2020年初持续下滑，至2022年10月底三年来首次拐头向上； 家电优质细分板块龙头中外资持股分化， 2022年10月底显著拐头向上； 港股市场、人民币外汇市场均在10月底形成拐点； 国内决策优化、外部环境改善、强美元 图4：美元兑人民币走势 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 图5：家电板块外资持股占总股本比例 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 见顶、交易复苏预期。 图6：恒生指数走势图7：家电龙头外资持股占总股本比例 请参阅附注免责声明 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 6 7 二小家电板块拐点临近 2.1小家电在量变逻辑中最具成长性 2.2小家电内销周期有望触底回升 2.3渠道信用逻辑下的确定性 7 2.4小家电优选标的：小熊电器等 长周期维度家电产品提价难：各发展阶段经济体，家电价格指数均跑输cpi；渗透率较低国家仍有提价逻辑，发达国家提价难。 家电行业投资本质关注量变：渗透率提升、产品升级。 图8：美国CPI与美国家电价格指数对比 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 图9：欧盟CPI与欧盟家电价格指数对比 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 小家电较发达国家仍有较大提升空间：子行业发展顺序；人均消费数量；经济时差。 图10：日本CPI与日本空调价格指数对比图11：越南CPI与越南家电价格指数对比 请参阅附注免责声明 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 8 过去10年行业增速中枢10-15%：低于增速中枢的年份2012、2016-2017、2020-2022,4-5年的小周期 2012：全球经济衰退、欧债危机、国内社零增速下台阶 2016-2017：原材料涨价 2020-2022：疫情、社零增速下台阶、原材料涨价 供给需求双冲击（2020-2022）>需求冲击（2012）>供给冲击（2016-2017） 行业复苏：2013、2018、2023？ 图12：小家电内销波动周期 需求：社零下台阶 需求供给双冲击 供给：原 材料涨价 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图13：社零增速下台阶 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 图14：塑料、铜、铝价格走势 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 9 结论：存货+应收占收入比重下滑领先收入增速下滑一年。 逻辑：应收（加部分存货）是厂商对渠道的信用支持（账期+额度），支持力度加大表明厂商预判行业景气度会走强（但不一定走强），支持力度减弱表明厂商预判行业景气度走弱（也不一定走弱），但渠道信用收缩会一定程度决定零售端增速下滑。 特例：代工比例较高的厂商不适用（下游话语权更强）、京东比例快速提升品牌不适用、自有渠道快速提升品牌不适用。 应用：寻找行业或公司景气度拐点（23年较乐观，依据22Q3数据，需年报数据进一步确认）。 图15：苏泊:增速与渠道信用的相关性 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图16：九阳增速与渠道信用的相关性 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 图17：小熊增速与渠道信用的相关性 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 10 变化一：产品端走精品路线 变化二：渠道端提升线上自有渠道比例 变化三：制造端加大深加工能力 我们预计这三大变化会不断拉动公司的盈利能力。（22Q3毛利率净利率均已经达到历史最好水平） 坚守一：坚持创新坚持电商优势 坚守二：高性价比，品牌年轻化 坚守三：渠道多元化 我们预计这三个坚守会继续维持公司高周转的优势。 盈利预测： 预计2022-2024年营业收入分别为41.40/46.36/51.93亿元，同比分别增长15%/12%/12%； 归母净利润分别为3.66/4.38/5.04亿元，同比分别增长29%/20%/15%； 摊薄每股收益分别为2.35/2.81/3.23元。 风险提示： 原材料价格波动风险、购买力恢复不及预期、线上销售占比较高风险。11 12 12 三地产后周期枯木逢春 3.1地产政策底已现，后周期需求拐点临近 3.2优选标的：美的集团、海尔智家、老板电器 二手房交易、竣工决定短期厨电白电需求，新房销售影响1-2年维度需求 估值端：新房销售数据、竣工数据、地产政策 业绩端：二手房交易、竣工数据 地产政策底已现，2023年将继续托底，全面落实保交楼，引导房地产市场底部修复 图20：2022年地产政策频发 部门 政策 2022/9/29 央行、银保监会 布关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知 2022/9/30 财政部、税务总局 关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告 2022/9/30央行自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百 分点 2022/11/8 交易商协会 交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。 2022/11/14 央行、银保监 关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知 2022/11/14 央行、银保监、住建部 商业银行�具保函置换预售监管资金有关工作的通知 2022/11/28 证监会 在股权融资方面调整优化5项措施 资料来源：公开资料，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图18：新房销售、竣工与厨电估值走势 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 图19：二手房交易、竣工与厨电业绩增速 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 13 智能家居：全品类覆盖，产品、渠道、生产优势领先，增量看消费升级、全球布局； 工业技术：5年营收达到千亿目标； 楼宇科技：千亿中央空调市场龙头品牌，千亿电梯市场国产替代； 机器人与自动化：行业空间广阔，中国密度有大幅提升空间； 数字化创新业务：美智光电、安得智联、美云智数、美智科技。 盈利预测： 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为3562/3918/4310亿元， 同比分别增长4%/10%/10% 归母净利润分别为298/360/404亿元，同比分别增长4%/21%/12% 摊薄每股收益分别为4.27/5.14/5.77元 风险提示： 原材料价格波动风险、购买力恢复不及预期等。 请参阅附注免责声明14 高端化：卡萨帝高端市场绝对优势； 场景化：三翼鸟场景品牌，实现全空间全品类套系家电； 全球化：收购创牌方式完成全球化，发达国家名列前茅、新兴市场扩产加速 盈利预测： 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为2475/2723/2995亿元 同比分别增长9%/10%/10%，归母净利润分别为154/173/194亿元 同比分别增长18%/12%/12% 摊薄每股收益分别为1.63/1.83/2.06元 风险提示： 宏观经济增速放缓风险、海外业务运营风险、原材料价格波动风险。 请参阅附注免责声明15 龙头优势显著：老牌厨电龙头，市占率有望持续提升 全渠道深度分销：厨电渠道多元化，线上工程创新渠道，全面把握家装流量入口 新兴品类：以洗碗机、一体机为代表新兴品类快速增长 盈利预测： 2022-2024年营业收入分别为105.13/116.76/140.85亿元，同比分别增长4%/11%/13% 归母净利润分别为18.08/20.48/24.71亿元同比分别增长 36%/13%/21% 摊薄每股收益分别为1.91/2.16/2.60元 风险提示： 房地产行业波动风险；原材料价格波动风险。 请参阅附注免责声明16 17 四激光显示未来可期 4.1激光显示特性 4.2成熟应用领域 4.3激光显示拓展领域 17 4.4激光显示优选标的：光峰科技等 图21：具备更出色的色彩表现能力，可实现更高的对比度及饱和度 4.1激光显示特性：小体积、功耗低、宽色域、更护眼 若能有效控制成本，激光光源是理想的显示光源。2014年10月发明“高效蓝色发光二极管(LED)”斩获诺贝尔物理学奖的“蓝光之父”中村修二曾多次在公开场合提及激光照明的优势，并表示看好激光照明未来，宣称未来十年的LED照明将会被激光照明所取代。 激光显示采用激光作为显示光源，相比于传统的灯泡和LED光源，激光光源具有亮度高、体积小、寿命长、能耗低、色彩饱和度高、护眼等优点，是投影显示技术的理想光源。 9 75+零售量占比（%） 同比（%；右轴） 图22：漫反射成像模式较LED发光模式更为 护眼 尺寸 激光电视 液晶电视 产品名称 价格 产品名称 价格 75英寸 海信75L5G 7999 海信75E3F 3199 80英寸 海信80L5G 12999 海信85E5H （85英寸） 8199 100+英寸 峰米Cinema2 （100英寸） 13499 ViddaZ100 （100英寸） 17999 峰米T1（120英寸） 23499 TCL98Q10G 25999 35% 400% 30% 350% 2 4% 300% 25% 250% 20% 200%150% 15% 100% 10% % 50% 5% 0%-50% 0% -100% 图23：大屏化符合流行趋势，激光显示或具性价比优势 资料来源：中国激光电视产业白皮书，中邮证券研究所 资料来源：奥维云网，中邮证券研究所 请参阅附